文章作者：Minerva
文章編譯：Block unicorn
自 Tether 推出首個以美元支持的加密數(shù)字貨幣以來，已經(jīng)過去了十年。自那時起，穩(wěn)定幣已成為加密貨幣領(lǐng)域最廣泛采用的產(chǎn)品之一，目前市值接近 1800 億美元。盡管取得了如此顯著的增長，但穩(wěn)定幣仍面臨多挑戰(zhàn)和限制。
這篇文章深入探討了現(xiàn)有穩(wěn)定幣模型的問題，并試圖預(yù)測我們?nèi)绾谓Y(jié)束貨幣內(nèi)戰(zhàn)。
一、穩(wěn)定幣 = 債務(wù)
在深入討論之前，讓我們先介紹一些基礎(chǔ)知識，以便更好地理解穩(wěn)定幣的含義。
幾年前，當(dāng)我開始研究穩(wěn)定幣時，曾對人們將其描述為債務(wù)工具感到困惑。但當(dāng)我深入研究當(dāng)前金融體系中貨幣是如何創(chuàng)造時，我開始明白了這一點。
在法定貨幣體系中，貨幣主要是在商業(yè)銀行（以下簡稱“銀行”）向客戶提供貸款時產(chǎn)生的。但這并不意味著銀行可以憑空創(chuàng)造貨幣。在創(chuàng)造貨幣之前，銀行必須首先收到一些有價值的東西：你償還貸款的承諾。
假設(shè)你需要融資來購買一輛新車。你向當(dāng)?shù)劂y行申請貸款，一旦獲得批準(zhǔn)，銀行將向你的賬戶存入與貸款金額相匹配的存款。此時系統(tǒng)中便創(chuàng)造出了新的貨幣。
當(dāng)你將這些資金轉(zhuǎn)給賣車的人時，如果賣方在另一家銀行開戶，存款可能會轉(zhuǎn)移到另一家銀行。然而，這些錢仍留在銀行系統(tǒng)內(nèi)，直到你開始償還貸款為止。貨幣通過貸款被創(chuàng)造，通過還款被銷毀。
圖 1：通過額外貸款創(chuàng)造貨幣
資料來源：《現(xiàn)代經(jīng)濟中的貨幣創(chuàng)造》（英格蘭銀行）
穩(wěn)定幣的運作方式有些類似。穩(wěn)定幣是在發(fā)行方發(fā)放貸款時創(chuàng)建的，并通過借款人的還款而被銷毀。像 Tether 和 Circle 這樣的中心化發(fā)行方會鑄造代幣化的美元（Tokenized USD），這些美元本質(zhì)上是基于借款人存入的美元存款而發(fā)行的數(shù)字借據(jù)（IOU）。而 DeFi 協(xié)議（如 MakerDAO 和 Aave）也通過貸款鑄造穩(wěn)定幣，不過這種發(fā)行是由加密資產(chǎn)作為抵押，而非法幣。
由于其債務(wù)由各種形式的抵押品支持，穩(wěn)定幣發(fā)行方實際上充當(dāng)了加密銀行的角色。Steakhouse Financial 的創(chuàng)始人 Sebastien Derivaux 在他的研究《加密美元與貨幣等級》（Cryptodollars and the Hierarchy of Money）中進(jìn)一步探討了這種類比。
圖 2：加密美元的二維矩陣
資料來源：《加密美元與貨幣等級》（Cryptodollars and the Hierarchy of Money），2024 年 9 月
Sebastien 根據(jù)穩(wěn)定幣的儲備性質(zhì)（如 RWA 的鏈下資產(chǎn)與鏈上加密資產(chǎn)）以及模型是完全儲備還是部分儲備，使用二維矩陣對穩(wěn)定幣進(jìn)行分類。
以下是一些值得注意的例子：
USDT：主要由鏈下儲備支持。Tether 的模型是部分儲備，因為每個 USDT 并非 1:1 由現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物（如短期國債）支持，還包括商業(yè)票據(jù)和公司債券等其他資產(chǎn)。
USDC：USDC 也由鏈下儲備支持，但與 USDT 不同，它保持了完全儲備狀態(tài)（1:1 由現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物支持）。另一種流行的法幣支持的穩(wěn)定幣 PYUSD 也屬于這一類別。
DAI：DAI 由 MakerDAO 發(fā)行，且由鏈上儲備支持。DAI 通過其超額抵押結(jié)構(gòu)進(jìn)行部分儲備。
圖 3：當(dāng)前加密美元發(fā)行方的簡化資產(chǎn)負(fù)債表
資料來源：《加密美元與貨幣等級》（Cryptodollars and the Hierarchy of Money），2024 年 9 月
與傳統(tǒng)銀行一樣，這些加密銀行的目標(biāo)是通過承擔(dān)適度的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險，為股東創(chuàng)造可觀的回報。風(fēng)險足以盈利，但又不能高到危及抵押品和面臨破產(chǎn)風(fēng)險。
二、現(xiàn)有模型的問題
雖然穩(wěn)定幣比傳統(tǒng)金融（TradFi）替代品具有更低交易成本、更快結(jié)算速度以及更高收益等理想特性，但現(xiàn)有模型仍然面臨許多問題。
（1）碎片化
根據(jù) RWA.xyz 的數(shù)據(jù)，目前有 28 種活躍的與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。
圖 4：現(xiàn)有穩(wěn)定幣的市場份額
資料來源：RWA.xyz
正如杰夫·貝佐斯 (Jeff Bezos) 的名言：“你的利潤空間就是我的機會”。盡管 Tether 和 Circle 繼續(xù)主導(dǎo)穩(wěn)定幣市場，但近年來的高利率環(huán)境催生了一波新進(jìn)入者，他們試圖在這些高利潤中分一杯羹。
擁有如此多穩(wěn)定幣選項的問題在于，盡管它們都代表代幣化的美元，但它們之間并不互通。例如，一個持有 USDT 的用戶無法無縫地在只接受 USDC 的商戶處使用它，盡管兩者都與美元掛鉤。用戶可以通過中心化或去中心化交易所將 USDT 換成 USDC，但這增加了不必要的交易摩擦。
這種碎片化的格局類似于中央銀行時代之前，當(dāng)時各個銀行都發(fā)行自己的鈔票。在那個時代，銀行鈔票的價值因其信譽穩(wěn)定性而波動，如果發(fā)行銀行倒閉，甚至可能變得一文不值。價值缺乏標(biāo)準(zhǔn)化導(dǎo)致市場效率低下，使跨區(qū)域貿(mào)易變得困難且成本高昂。
中央銀行的成立就是為了解決這個問題。通過要求成員銀行維持儲備賬戶，它們確保銀行發(fā)行的紙幣可以在整個系統(tǒng)中按面值被接受。這種標(biāo)準(zhǔn)化實現(xiàn)了所謂的“貨幣單一性”，這使得人們可以將所有紙幣和存款視為等價物，而不管發(fā)行銀行的信譽如何。
但 DeFi 缺乏一個中央銀行來建立貨幣統(tǒng)一性。一些項目，如 M^0 (@m0foundation)，正在嘗試通過開發(fā)去中心化的加密美元發(fā)行平臺來解決互操作性問題。我個人對他們的宏偉愿景充滿期待，但挑戰(zhàn)顯著，他們的成功仍在努力中。
（2）交易對手風(fēng)險
設(shè)想你在摩根大通 (J.P. Morgan, JPM) 擁有一個賬戶。雖然美國的官方貨幣是美元 (USD)，但該賬戶余額實際上代表了一種銀行票據(jù)，我們可以將其稱為jpmUSD。
如前所述，jpmUSD 通過 JPM 與央行的協(xié)議以 1:1 的比例與美元掛鉤。你可以將 jpmUSD 兌換成實物現(xiàn)金，也可以在銀行系統(tǒng)內(nèi)以 1:1 的匯率將其與其他銀行的票據(jù)（如 boaUSD 或 wellsfargoUSD）互換使用。
圖 5：貨幣等級結(jié)構(gòu)的示意圖
資料來源：#4 | 貨幣分類：從代幣到穩(wěn)定幣（Dirt Roads）
正如我們可以堆疊不同的技術(shù)來創(chuàng)建數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)一樣，各種形式的貨幣也可以分層構(gòu)建貨幣層級。美元和 jpmUSD 都是貨幣的形式，但 jpmUSD（或“銀行幣”）可以被視為美元（“代幣”）之上的一層。在這一等級結(jié)構(gòu)下，銀行幣依賴于基礎(chǔ)代幣的信任和穩(wěn)定性，并由美聯(lián)儲和美國政府的正式協(xié)議支持。
法幣支持的穩(wěn)定幣（如 USDT 和 USDC）可以被描述為這一等級結(jié)構(gòu)之上的新層。它們保留了銀行幣和代幣的基本特質(zhì)，同時增加了區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢以及與 DeFi 應(yīng)用程序互操作性的優(yōu)勢。雖然它們充當(dāng)現(xiàn)有貨幣堆棧之上的增強型支付軌道層，但它們?nèi)匀慌c傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)緊密相連，因此帶來了交易對手風(fēng)險。
中心化穩(wěn)定幣發(fā)行方通常將其儲備投資于安全且流動性強的資產(chǎn)，如現(xiàn)金和短期美國政府證券。雖然信用風(fēng)險較低，但由于只有一小部分銀行存款由聯(lián)邦存款保險公司 (FDIC) 承保，因此交易對手風(fēng)險較高。
圖 6：SVB 崩盤期間穩(wěn)定幣價格的波動
資料來源：《穩(wěn)定幣與代幣化存款：對貨幣單一性的影響》（BIS）
例如，在 2021 年 Circle 在受監(jiān)管金融機構(gòu)持有的約 100 億美元現(xiàn)金中，只有 175 萬美元（約 0.02%）是受到 FDIC 存款保險的保障。
當(dāng)硅谷銀行 (SVB) 倒閉時，Circle 面臨失去其在該銀行大部分存款的危險。如果政府沒有采取特別措施為所有存款提供擔(dān)保，包括那些超過 25 萬美元 FDIC 保險上限的存款，USDC 可能會永久與美元脫鉤。
（3）收益率：逐底競爭
在這一輪周期中，圍繞穩(wěn)定幣的主導(dǎo)敘事是“向用戶返還收益”的概念。
出于監(jiān)管和財務(wù)原因，中心化穩(wěn)定幣發(fā)行人保留了用戶存款產(chǎn)生的所有利潤。這導(dǎo)致實際推動價值創(chuàng)造的各方（用戶、DeFi 應(yīng)用程序和做市商）與獲取收益的各方（發(fā)行方）之間產(chǎn)生脫節(jié)。
這種差異為新一波穩(wěn)定幣發(fā)行方鋪平了道路，他們使用短期財富或這些資產(chǎn)的代幣化版本鑄造穩(wěn)定幣，并通過智能合約將基礎(chǔ)收益重新分配給用戶。
雖然這是朝著正確方向邁出的一步，但這也促使發(fā)行方大幅削減費用，以獲取更大的市場份額。當(dāng)我審查 Spark Tokenization Grand Prix 的代幣化貨幣市場基金提案時，這種收益爭奪戰(zhàn)的激烈程度顯而易見。Spark Tokenization Grand Prix 旨在整合 10 億美元的代幣化金融資產(chǎn)作為 MakerDAO 的抵押品。
最終，收益率或費用結(jié)構(gòu)不能成為長期的差異化因素，因為它們可能會趨向于維持運營所需的最低可持續(xù)利率。發(fā)行方將需要探索替代的貨幣化策略，因為穩(wěn)定幣的發(fā)行本身不會積累價值。
三、預(yù)測不穩(wěn)定的未來
《三國演義》是東亞文化中深受喜愛的經(jīng)典著作，背景設(shè)定在漢朝末年，當(dāng)時群雄割據(jù)，戰(zhàn)爭不斷。
故事中的一個關(guān)鍵戰(zhàn)略家是諸葛亮，他提出了將中國劃分為三個獨立的地區(qū)，每個地區(qū)由三方戰(zhàn)爭勢力各自控制的著名戰(zhàn)略。他的“三國”戰(zhàn)略旨在防止任何一個王國獲得統(tǒng)治地位，從而創(chuàng)造出一個平衡的權(quán)力結(jié)構(gòu)，以恢復(fù)穩(wěn)定與和平。
我不是諸葛亮，但穩(wěn)定幣也可能受益于類似的三分法策略。未來的格局可能分為三個領(lǐng)域：（1）支付，（2）收益，和（3）中間層（所有介于兩者之間的內(nèi)容）。
支付：穩(wěn)定幣提供了一種無縫、低成本的跨境交易結(jié)算方式。USDC 目前在這方面處于領(lǐng)先地位，其與 Coinbase 和 Base Layer 2 的合作可能會進(jìn)一步鞏固其地位。DeFi 穩(wěn)定幣應(yīng)當(dāng)避免直接與 Circle 競爭支付領(lǐng)域，而應(yīng)將精力集中在具有明顯優(yōu)勢的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中。
收益：發(fā)行收益型穩(wěn)定幣的 RWA 協(xié)議應(yīng)該向 Ethena 學(xué)習(xí)，Ethena 已經(jīng)破解了通過加密貨幣原生產(chǎn)品和相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)生高收益且相對可持續(xù)收益的秘訣。無論是利用其他 delta 中性策略，還是創(chuàng)建復(fù)制傳統(tǒng)金融 (TradFi) 掉期的合成信用結(jié)構(gòu)，由于 USDe 面臨可擴展性上限，這一領(lǐng)域都有增長空間。
中間層：對于收益不高的去中心化穩(wěn)定幣，有機會統(tǒng)一分散的流動性。一個互操作的解決方案將最大化 DeFi 匹配貸方和借方的能力，并進(jìn)一步簡化 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)。
穩(wěn)定幣的未來仍不確定。但這三個部分之間的平衡權(quán)力結(jié)構(gòu)可能會結(jié)束“貨幣內(nèi)戰(zhàn)”，并為生態(tài)系統(tǒng)帶來急需的穩(wěn)定。與其進(jìn)行零和博弈，這種平衡將為下一代 DeFi 應(yīng)用提供堅實基礎(chǔ)，并為進(jìn)一步創(chuàng)新鋪平道路。
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