劉哲銘/文 近期，人民幣貶值壓力明顯增加。截至2024年12月3日，人民幣對美元中間價為7.1996，在岸即期匯率為7.2791，離岸即期匯率為7.2998，重新逼近7.3大關(guān)。人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)亦在11月初觸底后重新回升（見圖表1），或表明匯率貶值壓力重新成為貨幣當(dāng)局的核心關(guān)切之一，而匯率貶值壓力對于后續(xù)貨幣政策寬松空間與資產(chǎn)表現(xiàn)的影響，亦成為近期市場熱議的重要話題。
圖表1：近期人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)觸底回升
本輪人民幣貶值可能更多是美元走強下的“被動貶值”所致，與特朗普勝選后外匯市場對于美國關(guān)稅與貨幣政策預(yù)期的劇烈波動有關(guān)。第一，除人民幣外，近期歐元、英鎊、日元等世界主要貨幣相對美元亦出現(xiàn)明顯貶值，而人民幣一籃子匯率指數(shù)則保持穩(wěn)中有升；第二，近期，特朗普表示將對墨西哥和加拿大進(jìn)入美國的所有產(chǎn)品征收25%關(guān)稅，并將對中國商品額外征收10%的關(guān)稅；第三，在特朗普勝選后，市場對于后續(xù)美聯(lián)儲降息空間收窄的擔(dān)憂明顯加劇，如芝加哥商品交易所FedWatch工具將截至2025年底的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)至3.75%—4.00%，這意味著截至明年底美聯(lián)儲的降息空間僅剩75個基點。總的來看，市場對于特朗普上臺后美國“高關(guān)稅—高通脹—高利率”環(huán)境的預(yù)期助推美元指數(shù)大幅走強，這是本輪人民幣匯率承壓的直接原因和核心原因。
匯率貶值壓力增加是否會對國內(nèi)“支持性的貨幣政策”立場和空間造成約束？這是近期市場關(guān)切的重要問題。近期，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)價格階段性回落，國債收益率則不斷下探，亦反映了投資者對于后續(xù)貨幣政策空間受限、穩(wěn)增長政策及經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期的擔(dān)憂。市場的憂慮當(dāng)然不無道理，畢竟2023年8—10月在匯率貶值壓力下的資金收緊局面殷鑒不遠(yuǎn)，而階段性“緊貨幣”影響下的股債雙殺更是讓投資者心有余悸。
那么，如何看待后續(xù)人民幣匯率走勢及貨幣政策寬松空間？筆者認(rèn)為，中長期來看人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)，7.3不必然是“非守不可”的關(guān)口，匯率貶值不會也不應(yīng)成為貨幣寬松的掣肘因素。
第一，產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢是我國國際收支經(jīng)常賬戶常年盈余的重要支撐，貿(mào)易摩擦、關(guān)稅壁壘等可能會使得人民幣匯率短期承壓，但中長期來看人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)。在不考慮惡性通脹及匯率操縱的情況下，國際收支狀況是影響一國貨幣相對強弱的最核心變量，而國際收支狀況則主要由經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶決定。我國是全球最大的貿(mào)易順差國之一，歷史經(jīng)驗來看經(jīng)常項目是影響我國國際收支狀況，進(jìn)而影響人民幣匯率的最重要因素。2018年以來，雖然逆全球化浪潮對我國出口貿(mào)易產(chǎn)生影響，但我國出口金額在全球占比仍長期維持在12%以上，這說明貿(mào)易摩擦、關(guān)稅壁壘等保護(hù)主義政策難以改變我國制造業(yè)在全球范圍內(nèi)的競爭優(yōu)勢。雖然特朗普上臺后潛在的關(guān)稅提升、利率上行壓力可能會對人民幣匯率形成貶值預(yù)期，但短期來看人民幣相對于一籃子貨幣仍然堅挺（圖表2），中長期來看產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢決定了人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)。隨著人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)，全球?qū)τ谌嗣駧诺男枨蟠蟾怕室鄬⒎€(wěn)健提升；因此對于人民幣匯率的中長期前景，應(yīng)當(dāng)更有信心。
圖表2：近期人民幣相對于一籃子貨幣仍然堅挺
第二，應(yīng)對短期貶值壓力，首要問題是防范單邊市場預(yù)期影響下的“羊群效應(yīng)”，7.3可能是關(guān)鍵位置，但也并不是“非守不可”。從2023年下半年以來的經(jīng)驗來看，7.3可能是人民幣對美元即期匯率的一個關(guān)鍵點位。若即期匯率接近甚至突破7.3，中國央行或?qū)⒓哟竽嬷芷谡{(diào)節(jié)力度，平抑市場對于人民幣匯率的貶值預(yù)期。彼時，美聯(lián)儲降息周期仍未開啟，中美經(jīng)濟(jì)與貨幣政策周期錯位導(dǎo)致人民幣匯率貶值的單邊市場預(yù)期更易出現(xiàn)，中國央行對于7.3的“堅守”合情合理。當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策周期已經(jīng)發(fā)生切換，雖然市場擔(dān)憂美聯(lián)儲降息空間不及預(yù)期，但外部環(huán)境仍明顯好于去年，后續(xù)美聯(lián)儲在降息方向上的“確定性”使得人民幣匯率市場的單邊貶值預(yù)期相對可控。11月22日，中國央行官員在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上也明確表示，“人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”“未來人民幣匯率可能會保持雙向波動態(tài)勢”。這可能意味著中國央行將加大對于人民幣匯率合理貶值的容忍度，在不形成單邊貶值預(yù)期和“羊群效應(yīng)”的前提下，人民幣對美元即期匯率階段性突破7.3似乎也并不會造成嚴(yán)重后果。甚至在面對海外加征關(guān)稅等短期沖擊的影響下，階段性容忍人民幣匯率貶值亦不失為一個較好的對沖出口下行壓力的有效手段。
第三，經(jīng)濟(jì)基本面是決定人民幣匯率中長期是否堅挺的核心因素。堅定堅持支持性的貨幣政策立場是助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展的前提條件，短期的人民幣匯率貶值壓力不會也不應(yīng)成為貨幣寬松的掣肘因素。應(yīng)該認(rèn)識到，經(jīng)常項目是影響人民幣匯率的最重要因素，中長期來看人民幣匯率貶值壓力較大的時期往往對應(yīng)著我國經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力較大，出口整體疲軟的時期。從歷史經(jīng)驗來看，在“8·11”匯改以來的人民幣匯率貶值壓力提升時期，中國央行貨幣政策整體維持寬松，甚至?xí)ㄟ^貨幣寬松明顯加碼的方式來對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力（圖表3）；并通過使用發(fā)行離岸央票、調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金、啟動逆周期因子等跨境資本流動宏觀審慎工具來維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，抑制人民幣匯率貶值的單邊預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)基本面的回升和出口走強，人民幣匯率貶值的壓力自然會迎刃而解。因此，面對這一輪人民幣匯率貶值壓力，筆者認(rèn)為仍應(yīng)堅持“以我為主”，繼續(xù)堅持用支持性的貨幣政策推動企業(yè)和居民部門信心企穩(wěn)回升，改善國內(nèi)有效需求不足這一制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心矛盾。
圖表3：歷史上匯率貶值壓力較大時期，貨幣政策往往維持寬松
總的來看，當(dāng)前財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大，居民消費、地產(chǎn)銷售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)暖，市場信心顯著回升，這一局面來之不易。面臨海外不確定性增加背景下的人民幣匯率貶值壓力，中國央行更應(yīng)堅持“以我為主”，堅持支持性的貨幣政策立場，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展。經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)回暖是打破人民幣匯率貶值壓力的有力武器和必然選擇，中長期來看人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回暖曙光初現(xiàn)，更需貨幣寬松呵護(hù)。
（作者為東北證券研究咨詢分公司固定收益首席分析師）
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