中國經(jīng)濟有一個謎團：經(jīng)濟增長很快，但股市收益卻要低得多。這不是一個短期現(xiàn)象。
從2000年至2024年，中國名義GDP年均增長11.4%，是世界的翹楚。但同期全部A股包含紅利的年均回報率只有5.2%，遠低于美國的8.5%，和日本的5.1%、德國的4.6%、法國的4.4%相似。相同期間，美國名義GDP年均增速4.5%，股票回報高出經(jīng)濟增長4個百分點；日本股票回報高出經(jīng)濟增長4.6個百分點；德國和法國的股票回報均高出經(jīng)濟增長1.6個百分點。
完整的股票回報包含兩部分：價格收益和紅利收益。我們平時討論的股票指數(shù)，如上證綜指、深證綜指、標普500，通常都是價格指數(shù)，不包括紅利。
我們根據(jù)中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）提供的復(fù)權(quán)后股價、流通市值等數(shù)據(jù)，計算了全部A股包含股利的投資回報率。A股股利回報率年均約1.9%，與美國和日本相當，兩國均在2%左右；德國和法國股利回報率較高，均在3%左右?？梢?，紅利在股票回報中占有重要地位。
我們的問題是：為什么中國股票回報低于經(jīng)濟增速6.2個百分點，是股票市場被嚴重低估，還是另有原因？
IPO制度的特殊影響
中國股市在過去30多年里經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展歷程，這一點和西方發(fā)達國家的成熟市場有很大區(qū)別。
中國市場擴容的過程離不開巨量的IPO。而IPO在全世界又有一個非常普遍的規(guī)律：上市時的股價會被低估，因此上市后會暴漲；但暴漲幅度過大又會導(dǎo)致未來長時間內(nèi)的回報低迷。
中國IPO價格的暴漲暴跌尤為明顯。
根據(jù)美國學(xué)者JayR.Ritter的統(tǒng)計，2000年至2024年美國新股首日漲幅取簡單平均值約為18.85%，2001年至2024年日本的約為73.7%。
Wind數(shù)據(jù)顯示：2000年至2013年，滬深兩市主板和中小板股票首日上漲取簡單平均值約為88%。2014年，滬深兩市對新股首日漲幅進行了限制，規(guī)定首日漲幅不得超過44%，這一規(guī)定直到2023年實行注冊制才被取消。
執(zhí)行限制期間，滬深兩市主板市場首日漲幅幾乎都是44%。2023年3月取消限制后至2024年，兩市主板股票（含原中小板）首日上漲幅度平均又回到155.3%。
2014年至2020年3月，創(chuàng)業(yè)板也遵循了首日漲跌幅的規(guī)定，期間發(fā)行的新股首日上漲幅度基本都是44%。在此之前的2009年至2013年，創(chuàng)業(yè)板新股首日平均上漲約33.8%。2020年執(zhí)行注冊制取消漲跌幅限制后至2024年，創(chuàng)業(yè)板新股首日平均上漲約152.5%。
首日漲幅過高必然會影響日后的回報。我們以2000年以來上市的所有股票的首日收盤價為基礎(chǔ)，先計算每只股票自上市首日起1年的回報率，再扣除同期上證綜指回報率得到超額回報率，最后對所有年份、所有股票的超額回報率進行簡單平均：2000年至2013年，所有新股1年的超額回報率平均為-5.3%，2023年至2024年平均為-34.5%，新股回報率整體跑輸大盤。
既然新股回報較低，如果剔除新股影響，A股整體回報率會有多大提升？
我們將截止至每個交易日發(fā)行時間不滿1年的股票予以剔除重新計算回報率：2000年至2024年，A股年均完整回報率提高至5.6%，比原先高出0.4個百分點。顯然，投資者如果打新不成功，后期追炒新股不利于長期回報，但即使避開所有的IPO，A股的回報仍然顯著低于名義GDP增速。
決定價格的供給與需求
市場中的商品價格由供需決定，股票也是一樣。如果中國的資本市場中長期供給增長超過需求增長，就會造成價格的低迷，反之亦然。
在需求端，居民儲蓄是居民能夠用來投資的總金額，可作為需求的估算。如果用每年居民可支配收入扣除消費后得到當年儲蓄增量，這是每年居民可以用來投資的資金增量。我們以1991年居民儲蓄存款為基期，將基期規(guī)模和歷年增量累加起來，可作為居民儲蓄存款總額的估算。我們以統(tǒng)計局的資金流量表為主，以住戶調(diào)查資料作為補充，根據(jù)我們的估算，截至2022年，中國居民可做投資的儲蓄款總額約285萬億元，同年，在社科院估算的國家資產(chǎn)負債表中，居民持有的金融資產(chǎn)約277萬億元，兩者基本吻合。
以上得到的儲蓄額沒有考慮居民購買住房的影響。過去20多年是中國房地產(chǎn)發(fā)展的爆發(fā)期，城鎮(zhèn)每人每年增加將近1平米的住宅面積。同時，農(nóng)村人口大量流入城鎮(zhèn)，產(chǎn)生巨大的住宅需求。為了計算民眾在住房上的投資，我們統(tǒng)計每年全國住宅類商品房銷售額。由于商品房只是住宅的一種，在中國的特殊國情中，其他性質(zhì)的住房（如小產(chǎn)權(quán)、集體產(chǎn)權(quán)）仍占有巨大比例。因此，我們的統(tǒng)計是住房投資的一個下限。把住房投資從每年的儲蓄額中剔除，我們就得到每年可用在股票投資中的儲蓄。
在供給端，中國股市中流通股份的增加主要有四種來源。
第一種是IPO。除非特殊情況，IPO的股票通常沒有限售期。為簡化處理，我們假設(shè)所有IPO的股票在上市當年全部流通。由于我國新股存在首日漲幅過高的現(xiàn)象，如果采用上市首日價計算流通市值的增加可能高估對市場的影響，采用發(fā)行價又可能低估對市場的影響，因而我們用每只股票上市當月月末的收盤價乘以其發(fā)行的股份數(shù)，匯總后得到各年由IPO增加的流通市值。
第二種是增發(fā)和配股，屬于上市公司再融資行為。非定向增發(fā)和配股的股票通常沒有限售期，投資者在認購?fù)瓿珊蠛芸炀涂梢越灰住６ㄏ蛟霭l(fā)的股票通常有限售期。考慮到不同股東限售期不同，限售期滿后具體的解禁日期和解禁數(shù)量也較為復(fù)雜，為簡化處理，我們假定定向增發(fā)的股票，在投資者認購?fù)瓿珊蠹纯闪魍ń灰住Ｓ捎谖覀児浪愕臅r間跨度超過10年，可以降低這種限售期的影響。我們用每只股票增發(fā)或配股當月月末的收盤價乘以其發(fā)行的股份數(shù)，匯總后得到各年由增發(fā)和配股增加的流通市值。
第三種是公司在IPO之前由控股股東或?qū)嶋H控制人持有的股份（下稱“首發(fā)原股東”），這部分股份在公司上市后有36個月的限售期。CSMAR數(shù)據(jù)庫詳細提供了自2000年以來每只股票首發(fā)原股東的解禁日期和解禁股份數(shù)，根據(jù)每只股票解禁當月月末的收盤價和解禁股份數(shù)，匯總得到每年由首發(fā)原股東解禁增加的流通市值。
第四種是由股權(quán)分置改革增加的流通市值。中國在股票市場初創(chuàng)期，上市公司多為國有企業(yè)，當時規(guī)定國有股和法人股不能流通。2007年以前，A股市場上流通股市值占比不到30%，非流通股股東只能通過場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2005年，股權(quán)分置改革正式啟動，核心的內(nèi)容是讓非流通股流通起來，真正做到同股同權(quán)。2005年至2013年，歷經(jīng)8年，股權(quán)分置改革基本完成。CSMAR數(shù)據(jù)庫提供了每只股票由股權(quán)分置改革帶來的解禁股份數(shù)和解禁日期，我們根據(jù)每只股票解禁當月月末的收盤價和解禁股份數(shù)，匯總得到每年由股權(quán)分置改革增加的流通市值。
綜合上述估算方法，2000年至2024年，A股流通市值從約1.6萬億元增加值到77.5萬億元，年均增長17.7%。相同期間，可供股市投資的儲蓄規(guī)模從約12萬億元增長至約183萬億元，年均增長12.1%，A股供給增加超過需求5.6個百分點。為什么會有不同的增速？顯然，在老百姓的財富構(gòu)成中，房產(chǎn)和股市的比例在上升，存款的比重在下降。
從來源上看，流通市值的增加首先來自股改和首發(fā)原股東解禁，這兩部分增加的流通市值約32.7萬億元，其中，首發(fā)原股東釋放了26.9萬億元，股權(quán)分置改革釋放了5.8萬億元。其次是由融資IPO和增發(fā)配股帶來的，二者增加了約28.4萬億元，其中，增發(fā)配股增加約19.4萬億元，IPO增加了約9萬億元。
從不同階段看，2000年至2011年股市供給增速超過可投資資本的增速最大，A股流通市值年均增速約23.8%，可投股市的居民儲蓄總額年均增長14.2%，供給增速超過可投資本增速將近個10個百分點。
上述四種來源所增加的流通市值占總流通市值平均約29.6%。由此可見，這段時間，A股供應(yīng)量增加確實很快。在同樣的期間，市盈率年均下降5.7%；特別是2000年至2005年間，市盈率年均下降10.5%。
來自基本面的解釋
估值下挫的另外一個可能因素是對基本面預(yù)期的下調(diào)。
公司在市場中的估值來自于公司的盈利能力以及將來盈利能力的增長。2000年至2011年是我國經(jīng)濟增長最快的時期，名義GDP年均增長15.5%，GDP資本形成額年均增長19%。同一時間，A股上市公司營業(yè)收入年均增長21.3%，總資產(chǎn)年均增長16.7%。但公司凈利潤年均增速卻只有7.9%，比營業(yè)收入低13.5個百分點。
中國經(jīng)濟自2011年開始增長明顯放緩，2011年至2024年，名義GDP年均增長8%，GDP資本形成額年均增長7.3%。同一時間，A股上市公司營業(yè)收入年均增長7.3%，總資產(chǎn)年均增長10.4%，凈利潤年均增速只有3.9%，比營業(yè)收入低3.4個百分點。
尤其是2022年、2023年和2024年，上市公司凈利潤年均增速持續(xù)三年負增長，分別約-2.8%、-1.9%和-1.1%。截至寫稿日，2024年年報尚未報出，文章使用的是2024年3季度同比增速。
當公司的盈利能力增長緩慢時，投資者就必然會下調(diào)對將來增長的預(yù)期，估值水平也隨之下降。這屬于理性預(yù)期。那么，名義GDP增長這么快，上市公司投資增長這么快，收入增長這么快，但盈利為什么卻這么低呢？
凈利潤增速低于營業(yè)收入增速表明利潤率在持續(xù)下降。根據(jù)我們的估算，2000年至2011年，銷售凈利率年均下滑11.1%，2011年至2024年，年均下滑3.2%。我們計算了574只自2000年至2024年都有持續(xù)經(jīng)營公司的數(shù)據(jù)，這些公司擁有從2000年至2024年完整的股價和財務(wù)數(shù)據(jù)。2000年，這574家公司的銷售凈利率約8.7%，2011年下滑至6.6%，2024年下滑至5.5%。我們還計算了CSMAR中有從2011年至2024年連續(xù)數(shù)據(jù)的1656家相同公司的銷售凈利率，從10%下滑至8.6%。盡管上市公司營收和投資增速與經(jīng)濟表現(xiàn)比較一致，但銷售凈利率的持續(xù)下降拉開了凈利潤增速與經(jīng)濟增長的速度。
投資、收入增長快，利潤率卻下降？
在分析公司的基本面時，我們要意識到，資產(chǎn)的增長和收入的增長都屬于投資行為。投資使公司的規(guī)模增大，而資產(chǎn)和收入都是規(guī)模的不同表現(xiàn)。
但公司規(guī)模增大不見得能有更多盈利。盈利水平取決于競爭態(tài)勢：如果市場競爭激烈，企業(yè)就很難賺錢，無論規(guī)模有多大；如果市場競爭不激烈，企業(yè)就容易賺錢，雖然規(guī)模不見得很大。最近幾年，中國發(fā)明了一個新名詞，把競爭超級激烈的狀態(tài)叫“內(nèi)卷”。
顯然，中國的上市企業(yè)資產(chǎn)增長快、收入增長快，但利潤增長慢，說明市場的競爭異常激烈，屬于“內(nèi)卷”狀態(tài)。為什么會“內(nèi)卷”？
因為供給很大，但需求較小，還因為過度投資。過度投資的一個表現(xiàn)是價格上漲的幅度有限。中國長期經(jīng)濟高速增長，但通脹保持相對低位是一個例證。2000年至2024年，CPI（居民消費價格指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）年均增速只有2.1%和1.2%。其中，2000年至2011年，CPI和PPI年均增長約2.4%和2.6%，2011年至2014年更是下降至1.8%和0.1%。過度投資的另一個表現(xiàn)是在國際貿(mào)易的競爭力上。2000年至2023年，我國商品出口占世界的比重從3.9%提高到14.2%，而美國從12.1%下降到8.5%。
投資是和消費相對應(yīng)的：投資的比例大，消費的比例就會小，反之亦然。結(jié)合資金流量表和住戶調(diào)查資料，2000年至2023年，我國GDP資本形成額年均增長12.7%，居民可支配收入年均增長11.2%，居民消費年均增長10.8%。2000年至2011年，投資增速最快達到19%，居民可支配收入增速約14.2%，消費增速卻只有12.5%。2011年至2024年，這種趨勢才有所緩解，投資增速放緩至7.3%，居民可支配收入增速下降至8.6%，消費約9.3%。
為什么會過度投資？一個重要原因是中國長期保持了相對較低的利率水平，這樣有利投資，但不利收入和消費。2002年至2024年，我國名義GDP年均增速約11.5%，同期10年國債到期收益率只有約3.4%，利率水平遠遠低于名義經(jīng)濟增速。同一期間，美國名義GDP增速約4.5%，10年國債收益率平均約3.1%。日本在其經(jīng)濟發(fā)展迅速的1975年至1990年，名義GDP年均增速為7.7%，10年國債基準收益率約為6.8%。
過度投資的另一種機制是我國長期重視工業(yè)發(fā)展，財政政策向工業(yè)企業(yè)傾斜。1994年至2024年，我國出口退稅總規(guī)模約24萬億元，政府實際收到的消費稅和增值稅總額約100萬億元，出口退稅金額占退稅前兩稅規(guī)模約19.5%。
在土地費用上，地方政府也給予了工業(yè)企業(yè)優(yōu)厚的補貼。中國工業(yè)用地的價格一直顯著低于住宅用地和商服用地。截至2024年，工業(yè)用地掛牌均價約267元/平方米，住宅類用地約3168元/平方米，商服用地約1358元/平方米，其他用地約780元/平方米。2008年至2024年，工業(yè)用地掛牌均價年均下降0.8%，住宅、商服、其他用地分別年均增長8.3%、1.4%和1.1%。顯然，這種不同的價格表現(xiàn)是因為地方政府是從老百姓的住房消費中征稅來補貼工業(yè)生產(chǎn)的。
總結(jié)
在成熟的經(jīng)濟體中，資本市場的表現(xiàn)和實體經(jīng)濟的表現(xiàn)往往是同步的。經(jīng)濟好，上市公司的盈利能力就強，股價就會上升。長期下來，股價的攀升可以和公司的盈利能力一一對應(yīng)。
但這種簡單的模型不能直接在中國套用。最重要的原因是中國經(jīng)濟和資本市場都是在高度不平衡的情況下高速增長的。短時間內(nèi)，無論公司的基本面怎么樣，如果證券的供給很大，但可供投資的資本較少，就會造成估值的下挫。對于市場的形成來講，這種“短時間”可以是幾年、十幾年。
我國經(jīng)濟的增長長期依賴投資和外部市場，同時弱化收入增長、內(nèi)部市場。要達到這些目標就需要貨幣政策和財政政策向投資的高度傾斜。
企業(yè)在這種宏觀政策的激勵下，由于競爭壓力，通過投資來占據(jù)市場份額就變成了一個主要的競爭手段。然而，由于內(nèi)部市場有限，投資帶來的產(chǎn)能使得競爭白熱化，產(chǎn)生“內(nèi)卷”。
因此，一個奇特的現(xiàn)象出現(xiàn)了：GDP增長很快，公司投資增長很快，收入增長很快，但利潤增長卻較慢，利潤率持續(xù)下降。由于公司的估值來自利潤和利潤的增長，在這種環(huán)境里，經(jīng)濟增長很快，但股票卻賺錢很少。
顯然，打破這種怪圈的要點并非來自資本市場本身，而是依賴經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，讓消費和投資平衡發(fā)展，用市場拉動投資，而不是用投資催生市場。這種方向的改變可以增大市場需求，降低相對供給，減弱公司間競爭的強度，提高利潤率和利潤的增長，最終導(dǎo)致股價的上升。
（劉勁系長江商學(xué)院會計與金融學(xué)教授、投資研究中心主任，陳宏亞系長江商學(xué)院研究員）
劉勁經(jīng)濟觀察報專欄作家
長江商學(xué)院會計與金融教授，教授管理委員會主席，投資研究中心主任。
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