美國總統(tǒng)特朗普的關(guān)稅豪賭震驚全球，一時間所有政客、企業(yè)、投資人幾乎都手足無措，這場豪賭也將美股拽入了接近回調(diào)20%的熊市情景。
特朗普最新宣布的關(guān)稅政策，祭出了“基準稅率10% + 更高的對等關(guān)稅稅率”的組合。前者適用于所有進口商品（相當于最低關(guān)稅），于4月5日生效，后者針對的是“不公平”的貿(mào)易對象，其中包括對中國+34%、歐盟+20%、越南+46%、日本+24%等，于4月9日生效，這也為最后的談判留出了時間窗口。
加拿大和墨西哥暫時不受對等關(guān)稅波及，部分商品（石油產(chǎn)品、黃金、鋼、鋁、銅、藥品、芯片等）也不受此輪關(guān)稅影響。不過對進口汽車25%的關(guān)稅于4月3日生效。
總體來看，此次關(guān)稅政策比市場預期的更為激進。這是一次豪賭，賭的是被征收關(guān)稅的各國會在各方面做出讓步，從而幫助美國實現(xiàn)“貿(mào)易平衡”、更多的財政收入以及制造業(yè)回流，而賭注則包括美國在內(nèi)的全球經(jīng)濟前景甚至自己的政治生涯。
算算“關(guān)稅賬”
4月2日，特朗普一開始宣布的是，對所有貿(mào)易伙伴（加拿大和墨西哥除外）征收10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，當時市場還以為靴子落地且關(guān)稅水平低于預期，股市開始反彈。沒想到大招還在后頭——特朗普接著對約60個貿(mào)易伙伴征收更高的定制化雙邊關(guān)稅。
這超出了所有華爾街大行的預期。高盛經(jīng)濟團隊計算，考慮到豁免措施以及之前已公布的其他關(guān)稅，美國的實際有效關(guān)稅率年初至今已上升18.8 個百分點。團隊預計，未來談判可能會略微降低這些關(guān)稅水平，但進一步升級以及額外的行業(yè)關(guān)稅仍是高概率事件。
要知道，高盛已經(jīng)是所有機構(gòu)中最為敏銳和謹慎的一家，提前一周便反復預警對等關(guān)稅的情況可能會比想象更糟糕，并預計實際有效關(guān)稅率將達15%，但沒想到真實情況更為糟糕。
對中國和東南亞等國家加征關(guān)稅的幅度之大出乎意料。例如，此前渣打認為，截至3月底，鑒于美國對華平均關(guān)稅稅率已達32%左右，高于美國近期宣布的特定種類商品關(guān)稅稅率，因此美國對中國的對等關(guān)稅幅度有限。
但最終美國對中國增加的新關(guān)稅高達34%，這是在特朗普新一屆政府最初幾周已實施的20%附加關(guān)稅之上追加的。
野村認為，這意味著，特朗普2.0政府對華的額外關(guān)稅總額達到了54%，幾乎接近特朗普在競選期間承諾的60%。加上2018年以前的3%基礎(chǔ)關(guān)稅和特朗普1.0時期的8%平均附加關(guān)稅，2025年4月9日生效后，美國對華關(guān)稅總水平將達到約65%。
美國還對多個東南亞國家大幅加征關(guān)稅，不少中國出口商此前幾年都繞道它們轉(zhuǎn)口至美國，如越南：46%，泰國：37%，柬埔寨：49%，馬來西亞：24%。
此外，美國將于5月2日正式終止中國內(nèi)地和中國香港的“最低免稅額”待遇。所有價值不超過800美元、通過國際郵政網(wǎng)絡(luò)運輸?shù)纳唐穼⒈徽魇?0%的關(guān)稅或每件商品25美元的固定稅率（6月1日后提高至50美元）。測算顯示，最低免稅額政策涉及的商品約占中國對美出口的11%，如果對這些商品額外征收10%關(guān)稅，將使中國出口的平均關(guān)稅率再上升1%。
究竟中國對美國的出口敞口多大？據(jù)野村測算，2023年，經(jīng)墨西哥轉(zhuǎn)口的中國出口額約為240億美元，經(jīng)東盟國家轉(zhuǎn)口的出口額約為820億美元。合計1060億美元的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，加上中國對美直接出口的5000億美元，整體約為6060億美元，意味著2023年中國對美出口總額的20.6%是受美國關(guān)稅影響的，這一比例與2017年相近。
盡管墨西哥目前未被納入新關(guān)稅清單，但當前各界擔心美國可能會對墨西哥施加二次關(guān)稅，要求墨西哥在與美國的貿(mào)易談判或USMCA（美墨加貿(mào)易協(xié)定）續(xù)約談判中，將對華關(guān)稅與美國同步，以減少中國利用墨西哥作為轉(zhuǎn)口渠道的可能性。
中國迅速祭出了反制措施，對原產(chǎn)于美國的所有進口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅。
截至2023年的數(shù)據(jù)顯示，美國出口到中國的主要商品包括：油籽和谷物，電氣機械和音響設(shè)備，半導體，石油和天然氣，汽車及其零部件，飛機及其零部件，醫(yī)療設(shè)備等，整體在800億美元左右。
美國衰退概率攀升
過度依賴關(guān)稅政策的特朗普正在親手摧毀由美國建立的全球自由貿(mào)易體系，同時擊碎的還有盟友的信任。
在對等關(guān)稅祭出前，美國的平均關(guān)稅稅率已經(jīng)達到8%，是1940年代以來的最高水平，若關(guān)稅大戰(zhàn)持續(xù)升級，稅率可能升至1930年代的近20%的水平。當時美國的《斯姆特-霍利關(guān)稅法案》引發(fā)了全球關(guān)稅大戰(zhàn)和貿(mào)易萎縮，成為1929年美股崩盤的導火索并最終引發(fā)經(jīng)濟大蕭條。
美國的通脹上行或不可避免，接下去的問題是經(jīng)濟是否會陷入衰退甚至滯脹。更高的關(guān)稅可能會推高通脹，高盛在上周已將2025年底美國核心PCE（個人消費支出）同比漲幅預測上調(diào)0.5個百分點至3.5%，還將2025年GDP增速預測下調(diào)了0.5個百分點至1.0%，將失業(yè)率預測上調(diào)0.3個百分點至4.5%。 目前預計未來12個月經(jīng)濟衰退的概率為35%，從之前20%的估測值上調(diào)。
當前，特朗普開始在逼迫美聯(lián)儲降息，然而通脹預期的惡化顯然束縛住了央行的手腳。4月4日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在發(fā)言中暗示拒絕特朗普最新的降息呼聲，他稱關(guān)稅升幅遠超預期，堅持要等到形勢明朗再考慮降息。
當前機構(gòu)的預測也存在分歧。高盛近期將美聯(lián)儲預測中2026年唯一一次降息提前到2025年，現(xiàn)在預計今年7月、9月和10月將連續(xù)三次降息，這將使最終利率預測保持在3.5～3.75%不變。
摩根士丹利美國策略師Michael D Zezas則稱，由于未來幾個月通脹可能較高，該機構(gòu)取消了6月的降息預期，并推遲到2026年。因此，降息周期將在2026年3月開始，終端利率仍然維持在2.5%～2.75%。摩根士丹利認為美聯(lián)儲難以忽視短期通脹壓力，較難迅速放松貨幣政策。
美股不再是核心KPI？
清明節(jié)中國A股和港股休市，然而全球市場則垂直落體。市場開始懷疑，特朗普的核心KPI已不再是美股，降低美國政府的債務、降低償債成本（美債收益率）才是其此任期的“北極星任務”，至少在中期選舉前是如此，DOGE大幅削減政府人員的目的也在于此。
經(jīng)歷了4月2日（盤后）、3日的暴跌，4月4日美國三大指數(shù)連續(xù)三日齊收跌，標普500創(chuàng)2020年3月以來最大日跌幅和周跌幅，兩日約跌10%，道指連續(xù)兩日創(chuàng)2020年6月以來最大跌幅，納指較去年12月所持的紀錄高位跌去約22%，跌入熊市區(qū)間。短短幾日，在避險情緒推動下，10年期美債收益率已經(jīng)從4.3%跳落至3.9%附近。
“科技七巨頭”上周五（4月4日）收盤至少跌超3%。當周英偉達、蘋果、Meta、亞馬遜均累跌超10%，分別跌約14%、13.6%、12.5%、11.3%，特斯拉跌近9.2%，Alphabet跌超5.3%，微軟跌5%。芯片股普跌。費城半導體指數(shù)收跌7.6%。英特爾跌11.5%，AMD跌近8.6%，臺積電美股跌6.7%。
4月4日，多位海外對沖基金人士對記者表示，市場已經(jīng)陷入混亂。
“我們交易臺今天（4日）的盤面感覺比昨天（3日）更不舒服。雖然整體活躍度與昨天相當，但今天的股票成交是以零散波動式爆發(fā)進行的（昨天則是從頭到尾的穩(wěn)定流動）。 我們的交易大廳今天再度以顯著賣方為主，應主要由長線投資者推動（賣壓主要集中在銀行、科技七巨頭以及部分工業(yè)股）。 ”
高盛交易員表示，目前僅有1.5%的共同基金資產(chǎn)在持有現(xiàn)金，幾乎創(chuàng)下歷史最低水平。 換句話說，這些投資者已經(jīng)重倉持股，而現(xiàn)在我們開始看到他們“砍木頭”（削減倉位）。其模式是：先賣股票、騰出現(xiàn)金、再考慮接下來怎么做。從指數(shù)層面來看，風險仍偏向下行。預計標普500跌到5000點左右時，一些機構(gòu)客戶才會開始有較大動作地進場買入。
早在對等關(guān)稅宣布前，上述投行就將標普500指數(shù)3個月和12個月回報預測下調(diào)至-5%和+6%（原預測為+0%和+16%）。所對應的標普500指數(shù)點位分別約為5300點和5900點。但事實可能更糟。
增長放緩和不確定性上升帶來更高的股權(quán)風險溢價及更低的估值倍數(shù)。2025年開年之際，標普500指數(shù)的市盈率為21.5倍，對等關(guān)稅宣布前為20倍?？紤]到每股盈利的市場共識預測幾乎沒有變化，2月市場觸頂以來9%的跌幅全部來自估值收縮。
高盛預計估值將在短期內(nèi)進一步下降，未來3個月市盈率為19倍，未來12個月將小幅升至19.5倍。
值得一提的是，股市在衰退時期的歷史表現(xiàn)顯示，標普500指數(shù)可能從近期峰值回撤約25%。如果遵循這一模式，則意味著標普500指數(shù)將從今日價格進一步回撤17%至約4600點的谷底值。由此對應的基于未來12個月每股盈利的市盈率倍數(shù)為17倍。
在標普500指數(shù)歷史上的三次大跌中，市盈率谷底分別為15倍（2022年）、 13倍（2020年）和14倍（2018年）。
當然，一切都有可能發(fā)生。負面消息在于，對沖基金正以華爾街投行有記錄以來的最快速度凈賣出美國金融股，總敞口仍處于歷史高位。同時，美股已經(jīng)遠遠跌破CTA系統(tǒng)性多頭平衡點5478點，截至4月4日，CTA持有247億美元美股空頭倉位。（注：?CTA，商品交易顧問，指的是在美股市場中那些通過期貨、期權(quán)等衍生品進行投資的專業(yè)投資管理人。）
但是，這其實是壞消息中的“好消息”——系統(tǒng)性資金的倉位并不極端，暗示市場可能接近筑底。
CTA作為趨勢跟隨者，預計未來將會回流美股。但全球CTA倉位（除美國外）仍高度偏多，意味著若市場繼續(xù)下行，CTA全球范圍的賣壓依然巨大。未來，“關(guān)稅俠”特朗普仍將主導市場。
No.6290 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 周艾琳
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