頭圖由豆包生成，提示詞：美元市場(chǎng) 著火
“有些年代什么也不會(huì)發(fā)生；而有些星期卻濃縮了整個(gè)年代的劇變?！?/strong>（There are decades where nothing happens; and there are weeks when decades happen.）
弗拉基米爾·列寧的這句名言完美詮釋了過去一周，確切地說，是美東時(shí)間4月9日那一天。
特朗普宣布推遲“對(duì)等關(guān)稅”90天的那一刻，全球都驚呆了。說好的絕不推遲呢？
同時(shí)，華爾街也迎來了驚魂一天——在累計(jì)大跌近20%之后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月9日，標(biāo)普500的波動(dòng)區(qū)間再次超過800個(gè)基點(diǎn)，對(duì)沖基金大舉回補(bǔ)空倉（主要集中在宏觀產(chǎn)品），長(zhǎng)期資金持續(xù)買入科技股，隨著市場(chǎng)每一波上漲持續(xù)加倉。
筆者對(duì)話了多位華爾街交易員和資深投行人士。在他們看來，與其說這種反轉(zhuǎn)是特朗普《交易的藝術(shù)》的體現(xiàn)，不如說4月9日前后發(fā)生的一些關(guān)鍵變化可能觸動(dòng)了這位總統(tǒng)的神經(jīng)——美債收益率突然飆升（償債成本飆升），美國財(cái)政長(zhǎng)貝森特（Scott Bessent）可能在貿(mào)易談判中開始力壓總統(tǒng)顧問、大鷹派納瓦羅（Peter Navarro），摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）4月9日在接受福克斯新聞（Fox）采訪時(shí)呼吁讓貝森特花時(shí)間與貿(mào)易伙伴制定協(xié)議（特朗普后來表示，他觀看了這一采訪，畢竟戴蒙在說話時(shí)，即使是驕傲的特朗普也會(huì)低下驕傲的頭認(rèn)真聆聽）。
美債收益率——特朗普的軟肋
筆者在上一期文章中就提及，特朗普的核心KPI可能不再是美股，降低美國政府的債務(wù)、降低償債成本（美債收益率）才是其此任期的北極星任務(wù)，至少在中期選舉前是如此，DOGE（美國政府效率部官網(wǎng)）大幅削減政府人員的目的也在于此。
如今看來，這個(gè)想法基本已成事實(shí)。4月9日官宣推遲“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)行的當(dāng)日，恰逢美國10年期國債拍賣，而且時(shí)間起始點(diǎn)幾乎完全重合。
就在前一日，受到關(guān)稅對(duì)通脹預(yù)期的影響，以及相關(guān)對(duì)沖基金可能爆倉，美債收益率飆升，10年美國國債收益率突破了4.5%大關(guān)（上一周還在3.8%區(qū)間，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在探討特朗普故意制造衰退來壓低債券收益率，然而“對(duì)等關(guān)稅”的宣布徹底逆轉(zhuǎn)了這點(diǎn)，引發(fā)通脹擔(dān)憂），而兩天前的3年期國債拍賣十分不理想。
也就在10年期國債拍賣之前，戴蒙今年以來罕見地接受了媒體采訪，而且還是特朗普最喜歡的FOX。戴蒙在2008年全球金融危機(jī)中發(fā)揮巨大作用，令他在華爾街、白宮都具有威望。
戴蒙在采訪中表示——“不公平的貿(mào)易確實(shí)存在，因此需要去修正這種情況…… 但我希望我們能夠停下爭(zhēng)吵，而是去專業(yè)地進(jìn)行協(xié)商。而且如果希望讓市場(chǎng)平靜下來，就需要盡快處理，顯示出我們正在取得進(jìn)展，應(yīng)該讓貝森特花時(shí)間來處理，貿(mào)易協(xié)議非常龐大，不可能在一夜之間解決，但我們需要有團(tuán)隊(duì)來妥善處理。”
特朗普后來表示他觀看了這一采訪。想必戴蒙的話疊加飆升的美債收益率觸動(dòng)了特朗普的神經(jīng)。
作為資深對(duì)沖基金人士，貝森特自然知道美債收益率的飆升意味著什么。若貿(mào)易問題還沒來得及解決，美債先爆了，那可謂得不償失。白宮收取的這些關(guān)稅可能都抵不上債券收益飆升導(dǎo)致的償債成本上漲來得多。
于是，推遲“對(duì)等關(guān)稅”的聲明就突然被官宣了，白宮新聞發(fā)言人在前一天還言之鑿鑿地回應(yīng)媒體，“我剛和總統(tǒng)先生交流過，不會(huì)推遲‘對(duì)等關(guān)稅’?！?/p>
美債被“債主”拋售？
也就在推遲的聲明發(fā)布后，十年期美國國債的拍賣進(jìn)行得異常順利。
“所幸，美國總統(tǒng)特朗普對(duì)于延遲關(guān)稅的聲明恰逢周三（4月9日）美國10年期國債拍賣的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，緩和了市場(chǎng)壓力，拍賣結(jié)果較為順利，推動(dòng)收益率下行。否則如果像周一（4月7日）的3年國債拍賣結(jié)果一樣慘淡，可能會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。比起股市，降低債券收益率 （融資成本）可能才是特朗普的核心指標(biāo)，債券收益率的飆升可能真正觸動(dòng)了特朗普的神經(jīng)。”資深華爾街投行人士馮磊 (Mitch Feng）對(duì)筆者提及。
早前，美債收益率一度迅速躥升近80BP，海外“債主”是否存在明顯的拋售行為備受熱議，中國、日本都進(jìn)入了猜測(cè)名單，這也加劇了市場(chǎng)恐慌。
高盛美債交易臺(tái)的Mitchel表示，上周一（4月7日）開始激烈的美債拋售引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，特別是是否存在外資拋售。“我們并未觀察到這類情況，若真是如此，可能會(huì)在‘非主流期限’的庫存?zhèn)蚱谪洺謧}中看到更顯著的跡象，但期貨未平倉合約周初反而下降。這更可能是投資者在高波動(dòng)環(huán)境下清倉，或從債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)向此前大幅下跌的股市。”
機(jī)構(gòu)還表示，觀察到中國+比利時(shí)+盧森堡的美債持倉近年來基本持平（后兩者通常被視為中國通過Euroclear和Clearstream的代理賬戶），中國外儲(chǔ)中的黃金占比增長(zhǎng)也較?。ㄗ?022年僅增加約200億美元）。
更多跡象表明，亞洲對(duì)沖基金爆倉、去杠桿更可能導(dǎo)致這場(chǎng)美債風(fēng)波。馮磊等更多市場(chǎng)人士認(rèn)為，加了杠桿的日本對(duì)沖基金爆倉或許是主要原因。
之所以這么說，也是因?yàn)樵谏现苋?月9日），日本財(cái)務(wù)大臣加藤勝信明確表示，不會(huì)將其持有的美國國債作為關(guān)稅反制工具。同日，日本財(cái)務(wù)省、金融廳與日本央行召開高層緊急會(huì)議，討論相關(guān)對(duì)策，三方確認(rèn)，將密切掌握關(guān)稅措施對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響，并采取穩(wěn)定市場(chǎng)、支援企業(yè)的行動(dòng)。
除了對(duì)亞洲對(duì)沖基金爆倉的擔(dān)憂，大范圍基差交易（basis trade）去化所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也引發(fā)關(guān)注。中金公司的研究顯示，對(duì)沖基金通過基差交易可能積累了1～1.5萬億美元規(guī)模的美債現(xiàn)貨持倉。基差交易橫跨美國國債現(xiàn)貨、期貨和回購三個(gè)市場(chǎng)，利用現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)價(jià)差實(shí)現(xiàn)套利。
未來，這種去杠桿引發(fā)的美債異動(dòng)仍可能引發(fā)擔(dān)憂，但就目前而言，市場(chǎng)暫時(shí)回歸平靜。至此，市場(chǎng)也猜測(cè)財(cái)長(zhǎng)貝森特可能開始在貿(mào)易談判方面占據(jù)主導(dǎo)地位。
貝森特和納瓦羅代表著特朗普政府內(nèi)部?jī)煞N截然不同的貿(mào)易政策思路。早前任職索羅斯基金的貝森特更傾向于談判路線，反復(fù)強(qiáng)調(diào)數(shù)十個(gè)國家已經(jīng)接觸華盛頓尋求對(duì)話，并建議貿(mào)易伙伴不要采取報(bào)復(fù)措施；納瓦羅則堅(jiān)持認(rèn)為關(guān)稅不可談判，他在最近的專欄文章中寫道，關(guān)稅應(yīng)該成為長(zhǎng)期存在，其無疑是貿(mào)易談判的鷹派。
于是，當(dāng)前市場(chǎng)還開始擔(dān)心特朗普可能再次改變主意，這仍待未來觀察。用特朗普自己的話來說，“這叫作靈活（flexibility）?！?/p>
美股警報(bào)拆除？
過去一周，美股收漲，標(biāo)普500指數(shù)上漲5.7%。AI主題、大型科技股以及國防類股票成為當(dāng)周表現(xiàn)最好的板塊，而中國中概股、石油和可再生能源則表現(xiàn)不佳。
具體而言，經(jīng)歷了近20%的技術(shù)性回調(diào)，過去一周美股迎來自去年11月以來最大的凈買入。從資金流向看，長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)（LOs）和對(duì)沖基金（HFs）分別凈買入100億美元和45億美元，主要?dú)w因于上周三的大漲，推動(dòng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)回補(bǔ)了此前賣出的科技/AI相關(guān)倉位，并促使對(duì)沖基金大幅回補(bǔ)空頭，幾乎回補(bǔ)了前一周賣出的約1/3。
上周三的美股空頭回補(bǔ)名義金額為2015年8月以來最高，是過去15年來第4高的記錄。
高盛表示，鑒于接觸的大多數(shù)投資者目前仍對(duì)美股持悲觀態(tài)度，交易臺(tái)看好短期期權(quán)的看漲頭寸，以對(duì)沖可能的逼空行情，或押注中美領(lǐng)導(dǎo)人電話溝通等利好消息。
美國消費(fèi)股中，具有中國銷售及供應(yīng)鏈敞口的公司仍有較大反彈空間。值得一提的是，高盛期權(quán)研究團(tuán)隊(duì)已轉(zhuǎn)向看多，理由是市場(chǎng)倉位顯示出明顯的“恐慌”特征。
那么究竟美股跌完了嗎？目前的美股技術(shù)性熊市可被定義為“事件驅(qū)動(dòng)型”熊市， 但若關(guān)稅擾動(dòng)持續(xù)，則有演變成“周期性”熊市的風(fēng)險(xiǎn)。
研究顯示， 兩者平均跌幅都接近-30%，但周期性熊市持續(xù)時(shí)間為事件型的兩倍。盡管美股整體估值已經(jīng)跌至接近19倍，但這并不意味著底部已至，估值仍處于過去25年數(shù)據(jù)中第80百分位以上。
盡管熊市的形式多種多樣，但在股市實(shí)現(xiàn)持續(xù)反彈之前，我們通常會(huì)看到以下幾個(gè)條件：
估值具有吸引力；
極端的市場(chǎng)倉位；
政策支持；
以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的速度正在減緩。
當(dāng)然，如果特朗普政府開始從極限施壓模式轉(zhuǎn)入談判模式，且談判能順利進(jìn)行，一旦政策或經(jīng)濟(jì)前景有所改善，那么美股也有望逐漸筑底向上。
不過，就近階段而言，由于市場(chǎng)流動(dòng)性差，波動(dòng)性可能會(huì)持續(xù)放大，出現(xiàn)暴漲暴跌模式。
事實(shí)上，標(biāo)普500的實(shí)際波動(dòng)率已上升至新冠疫情以來的最高水平。VIX波動(dòng)率指數(shù)在上周早些時(shí)候曾飆升至52，而標(biāo)普500則經(jīng)歷了自全球金融危機(jī)以來最大幅度的兩個(gè)日內(nèi)波動(dòng)區(qū)間之一。
股市流動(dòng)性正在經(jīng)歷負(fù)反饋循環(huán)中的惡化。在回撤過程中，高流動(dòng)性股票有時(shí)會(huì)受到打擊，因?yàn)樗鼈兏菀妆粧伿?，這也解釋了為何“美股科技七巨頭”前期的跌幅更大。
總之，關(guān)稅究竟是特朗普“交易的藝術(shù)”，還是以消除貿(mào)易逆差為終極目標(biāo)的激進(jìn)行為，未來幾個(gè)月將見分曉，這也可能將徹底重塑全球貿(mào)易格局。
No.6303 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 周艾琳
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