作者 彭澎 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，城投企業(yè)作為地方政府融資平臺(tái)的歷史使命和角色定位正在發(fā)生重大變化。
近日，滬深兩大證券交易所同步更新了公司債券發(fā)行監(jiān)管規(guī)則，意在促進(jìn)市場(chǎng)參與者在合規(guī)框架內(nèi)重構(gòu)運(yùn)行體系，主要是對(duì)城投類發(fā)行人提出了更為嚴(yán)格的要求，直擊城投轉(zhuǎn)型的痛點(diǎn)。
本次監(jiān)管規(guī)則升級(jí)不僅促進(jìn)了城投企業(yè)發(fā)展模式的重塑，更是開啟了相關(guān)債券市場(chǎng)的新生態(tài)發(fā)展階段。當(dāng)隱性債務(wù)的紅線持續(xù)收緊，當(dāng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的號(hào)角嘹亮吹響，城投企業(yè)需要思考轉(zhuǎn)型該如何破局，債券市場(chǎng)的參與者又該如何把握新生態(tài)下的發(fā)展挑戰(zhàn)等命題。
城投轉(zhuǎn)型政策推手將持續(xù)強(qiáng)化
過(guò)去，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解主要依賴控制債務(wù)增量和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的單一思路。但這種模式難以從根本上解決債務(wù)問(wèn)題，甚至可能導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累和爆發(fā)。因此，監(jiān)管部門開始探索更加全面、系統(tǒng)的化債思路與監(jiān)管政策。
“在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”是當(dāng)前我國(guó)應(yīng)對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題的重要方向，主要是將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)管理進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，以促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展與高水平安全的良性互動(dòng)。從這個(gè)角度分析，我們需要通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)等宏觀措施，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，以增加財(cái)政收入，為債務(wù)償還提供保障，而合理的債務(wù)管理則能夠優(yōu)化資源配置，提高資金使用效率。由此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為債務(wù)管理提供基礎(chǔ)，債務(wù)管理又為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造條件，兩者應(yīng)相互促進(jìn)，形成良性循環(huán)。
本次監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)，不僅是融資門檻的提高，更是債務(wù)管理理念的提升。這是監(jiān)管升級(jí)邏輯在債券市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)的具體體現(xiàn)，以進(jìn)一步規(guī)范城投企業(yè)的融資行為，推動(dòng)其向市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，因此可以理解這并非一次簡(jiǎn)單收緊融資閥門的動(dòng)作和技術(shù)性調(diào)整，而是依據(jù)制度設(shè)計(jì)構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊”與“轉(zhuǎn)型加速器”雙重機(jī)制的階段性推進(jìn)行動(dòng)。
從監(jiān)管升級(jí)的底層邏輯看，其目標(biāo)不僅是化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更要推動(dòng)建立適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的新型債務(wù)生態(tài)，要通過(guò)市場(chǎng)主體的質(zhì)量培育，促進(jìn)債務(wù)融資的良性循環(huán)，推動(dòng)金融體系由規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升的轉(zhuǎn)型。這是將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控與培育市場(chǎng)主體緊密結(jié)合的一項(xiàng)政策建設(shè)。
轉(zhuǎn)型實(shí)踐將會(huì)聚焦“市場(chǎng)生存”質(zhì)變
眾所周知，城投企業(yè)產(chǎn)生于地方政府財(cái)政分權(quán)與預(yù)算約束的發(fā)展環(huán)境，其存在既推動(dòng)了城市化進(jìn)程，也映射出地方治理中“市場(chǎng)”與“計(jì)劃”的張力。未來(lái)，城投屬性占重要地位的相關(guān)企業(yè)發(fā)展空間應(yīng)取決于“剝離政府信用”與“維持基建投入”之間的平衡可能程度。城投轉(zhuǎn)型目標(biāo)是從政府工具變?yōu)槭袌?chǎng)主體，要用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流替代政府信用支持，用市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力替代區(qū)域壟斷地位。
當(dāng)前城投企業(yè)與地方政府隱性債務(wù)的發(fā)展呈現(xiàn)出“規(guī)?？煽氐Y(jié)構(gòu)分化、風(fēng)險(xiǎn)緩釋與隱患并存”的特征，雖然城投企業(yè)通過(guò)發(fā)行置換債等方式化解了部分隱性債務(wù)，但大量的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)仍待有效化解。如截至2024年底，城投行業(yè)有息債務(wù)規(guī)模已達(dá)到41.20萬(wàn)億元，占同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為30.54%，較上年增長(zhǎng)4.04%，城投融資在多數(shù)地方的融資結(jié)構(gòu)中仍占主導(dǎo)地位，債務(wù)壓力依然較大。
此次監(jiān)管規(guī)定對(duì)一些市政建設(shè)企業(yè)實(shí)施更嚴(yán)格的融資要求，將會(huì)影響企業(yè)融資、投資結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多個(gè)方面。監(jiān)管的一些規(guī)定實(shí)質(zhì)上提高了融資門檻，會(huì)在短期內(nèi)加劇市政企業(yè)的融資壓力和投資調(diào)整，但從長(zhǎng)期來(lái)看，也將有助于推動(dòng)行業(yè)整合、新基建發(fā)展和財(cái)政金融協(xié)同，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
也就是說(shuō)，監(jiān)管部門在推動(dòng)市政企業(yè)融資模式從“政府兜底”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)”，這種壓力測(cè)試從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講會(huì)倒逼城投企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)質(zhì)量。監(jiān)管規(guī)則對(duì)依賴政府補(bǔ)貼企業(yè)的嚴(yán)格限制，促使城投企業(yè)加快剝離公益性資產(chǎn)，注入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，增強(qiáng)自身造血功能。同時(shí)，低效投資受限直接導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)縮減傳統(tǒng)基建項(xiàng)目投資，也會(huì)促使一些城投企業(yè)轉(zhuǎn)向收益更明確的新基建領(lǐng)域。這種投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，雖然短期內(nèi)加劇區(qū)域間的分化，但長(zhǎng)期來(lái)看，有助于優(yōu)化資源配置，提升投資效率。此外，監(jiān)管規(guī)定推動(dòng)市政企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)有效利用科創(chuàng)債、綠色債等專項(xiàng)品種融資，在平衡評(píng)估要求與企業(yè)實(shí)際融資需求的前提下，也有助提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。
由此可知，在監(jiān)管思路轉(zhuǎn)向引領(lǐng)良好市場(chǎng)主體發(fā)展的情況下，監(jiān)管部門會(huì)更加關(guān)注城投企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，注重其市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展能力，因而推動(dòng)轉(zhuǎn)型實(shí)踐應(yīng)聚焦“市場(chǎng)生存”。
城投相關(guān)債市生態(tài)發(fā)展方向
此次修訂表明，后期城投相關(guān)債市監(jiān)管大方向是在技術(shù)性調(diào)整之外，繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)重塑規(guī)則與倫理的雙重約束，維持優(yōu)質(zhì)主體融資渠道暢通，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)資本向善、風(fēng)險(xiǎn)可控的價(jià)值創(chuàng)造。監(jiān)管措施的變化會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)參與者找準(zhǔn)定位，在合規(guī)邊界內(nèi)深耕專業(yè)價(jià)值，共同構(gòu)建一個(gè)高效良好的債券市場(chǎng)新生態(tài)。
其中，城投企業(yè)發(fā)展絕非簡(jiǎn)單的“去平臺(tái)化”操作，而是通過(guò)市場(chǎng)化的機(jī)制設(shè)計(jì)，重構(gòu)城投企業(yè)與政府、市場(chǎng)的關(guān)系。當(dāng)前在具備清晰主業(yè)、穩(wěn)定現(xiàn)金流和合規(guī)治理能力的企業(yè)將持續(xù)獲得融資優(yōu)勢(shì)的情況下，城投企業(yè)面臨著三方面核心挑戰(zhàn)。在治理體系重構(gòu)方面，城投企業(yè)需要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)；在業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型方面，城投企業(yè)需要拓展經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，培育自我造血能力；在債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，城投企業(yè)需結(jié)合政策窗口期、資產(chǎn)盤活、融資創(chuàng)新、政企協(xié)同、產(chǎn)業(yè)賦能、風(fēng)險(xiǎn)隔離與區(qū)域協(xié)同等方面，注重緩解短期償債壓力，降低綜合融資成本。也就是說(shuō)，城投企業(yè)要應(yīng)對(duì)包括從債務(wù)管理、戰(zhàn)略定位到資產(chǎn)質(zhì)量、政企關(guān)系、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理、歷史遺留問(wèn)題、投融資監(jiān)管、專業(yè)人才缺乏以及傳統(tǒng)模式依賴等一系列要求，需要系統(tǒng)性地推進(jìn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，包括明確戰(zhàn)略定位、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、理順政企關(guān)系、完善公司治理、加強(qiáng)人才培養(yǎng)、拓展新業(yè)務(wù)等。同時(shí)，城投企業(yè)還需要政策層面的支持和引導(dǎo)，為城投企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
由此，城投企業(yè)的轉(zhuǎn)型，絕非簡(jiǎn)單的產(chǎn)投拼裝，而是涉及一系列系統(tǒng)性優(yōu)化。需結(jié)合區(qū)域資源稟賦及當(dāng)?shù)卣С值韧獠織l件，選擇適合的轉(zhuǎn)型路徑。通過(guò)債務(wù)化解、融資創(chuàng)新、城市更新、產(chǎn)業(yè)構(gòu)建、數(shù)字轉(zhuǎn)型等策略，城投企業(yè)可以逐步從城市建設(shè)者轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。需要注意的是，從債務(wù)化解到融資創(chuàng)新，從城市更新到產(chǎn)融結(jié)合，從產(chǎn)業(yè)投資到數(shù)字化轉(zhuǎn)型，都需要擺脫原先的路徑依賴，重構(gòu)運(yùn)營(yíng)模式。
在這個(gè)過(guò)程中，城投轉(zhuǎn)型為產(chǎn)投的“市場(chǎng)生存”質(zhì)變，需以產(chǎn)業(yè)思維替代基建思維，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制、專業(yè)化運(yùn)營(yíng)、生態(tài)化投資實(shí)現(xiàn)自我造血，關(guān)鍵在于聚焦產(chǎn)業(yè)、盤活存量、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，最終成為地方政府培育新質(zhì)生產(chǎn)力的核心抓手。地方政府可能需容忍一些短期陣痛，但長(zhǎng)遠(yuǎn)將獲得產(chǎn)業(yè)升級(jí)、稅源拓展與就業(yè)提升等多重回報(bào)。當(dāng)聚焦主業(yè)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、合規(guī)治理完善的主體持續(xù)獲得債券市場(chǎng)的融資支持時(shí)，市場(chǎng)信用定價(jià)機(jī)制也會(huì)相應(yīng)邁入市場(chǎng)化深水區(qū)。
未來(lái)三年將是市場(chǎng)參與者的能力重構(gòu)關(guān)鍵期，對(duì)于市場(chǎng)的其他參與者，如中介機(jī)構(gòu)需強(qiáng)化專業(yè)能力建設(shè)，要提升自身的專業(yè)能力，承擔(dān)更多責(zé)任，特別是在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、合規(guī)審核和市場(chǎng)分析方面。這將幫助其更好地服務(wù)發(fā)行人和投資者，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。投資者則需提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)能力，包括對(duì)發(fā)行人信用狀況的深入分析、對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的準(zhǔn)確判斷，以及對(duì)投資組合的合理配置等領(lǐng)域，更加理性地參與市場(chǎng)。
總之，監(jiān)管新規(guī)通過(guò)業(yè)務(wù)真實(shí)性穿透、財(cái)務(wù)指標(biāo)硬約束、區(qū)域動(dòng)態(tài)管控等措施，旨在封堵“偽市場(chǎng)化”主體的融資套利空間。這雖導(dǎo)致低資質(zhì)主體短期陣痛，但將推動(dòng)市場(chǎng)形成新秩序。監(jiān)管升級(jí)往往是市場(chǎng)生態(tài)重構(gòu)孕育的起點(diǎn)，唯有主動(dòng)適應(yīng)、積極轉(zhuǎn)型的市場(chǎng)參與者，方能在新的市場(chǎng)中牢牢抓住機(jī)遇。
（作者為遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司研究院副院長(zhǎng)）
彭澎
管理學(xué)博士，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司研究院副院長(zhǎng)、博士后合作導(dǎo)師，中國(guó)工業(yè)節(jié)能與清潔生產(chǎn)協(xié)會(huì)綠色低碳創(chuàng)新發(fā)展專委會(huì)副主任委員，中國(guó)博士后科學(xué)基金會(huì)評(píng)審專家，中國(guó)基本建設(shè)優(yōu)化研究會(huì)個(gè)人會(huì)員。
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