2025開年，港股市場的聚光燈留給兩只消費股。
一只是2024年上市的老鋪黃金，2024、2025年股價分別上漲496%、230%，市值超1300億港元。另一只是泡泡瑪特，2024、2025年股價漲幅分別達到347%、78%，市值超2100億港幣。
前者憑借產品的收藏和奢侈品屬性破圈，2024年收入增長167%，后者則是受益于潮玩和谷子經濟的爆發(fā)，2024年營收增長107%，二者均在當下的消費周期中走出了獨立行情。
兩家公司產品形態(tài)雖大不相同，但共有的隱藏屬性是：收藏價值+文化符號，這意味著泡泡瑪特、老鋪黃金等企業(yè)的業(yè)績和股價的大爆發(fā)并不是個別現象，而是賽道級別的大趨勢。
例如，在谷子經濟賽道，2025年初拼搭玩具品牌商布魯可成功登陸資本市場，至今漲幅超100%，市值突破300億港幣。最新的財報顯示，布魯可2024年的營收增速超過150%。
近日，集換式卡牌龍頭卡游也再次遞交港股招股說明書，2024年，卡游營收超100億元，同比增速達到277.78%，營收體量已經與泡泡瑪特接近。
相較于潮玩屬性更強的泡泡瑪特，以及拼搭玩具屬性更強的布魯可，卡游是谷子經濟賽道更正統(tǒng)的玩家之一，如年輕人熱捧的卡牌、吧唧（徽章）等谷子，正是卡游的核心產品。
更純正“谷子經濟”概念公司
“谷子”即“Goods”（周邊產品）的諧音，最早是二次元圈內對動漫、游戲IP等周邊產品的別稱?！肮茸咏洕?，則是由年輕人的“吃谷”（購買谷子）熱潮發(fā)酵而來。
不同于手辦、模型等硬周邊，“谷子”屬于低定價、高消費頻的軟周邊，其中國產“谷子”價格通常在10-30元，進口“谷子”價格一般在30-60元，具體包括吧唧（徽章）、卡牌、色紙、立牌、鐳射票等產品。根據國元證券統(tǒng)計，細分谷子產品來看，目前吧唧占比40%左右，卡牌占比30%-40%，其他品類占比約20%。
卡游則是國內最大卡牌品牌商，根據灼識咨詢統(tǒng)計，2024年卡游的集換式卡牌零售額達到82億元，市占率高達71.1%。同時，公司的產品線也已經在吧唧、立牌、人偶等其他谷子產品延伸。如果將卡牌、吧唧、立牌等谷子產品合并為泛娛樂玩具口徑，卡游2024年的GMV為219億元，依然占據國內泛娛樂玩具行業(yè)13.3%的市場份額，排名第一。
此外，卡游也在近年成功“跨界”到文具行業(yè)，推出一系列帶有知名IP的筆、本冊等泛娛樂文具產品，迅速在行業(yè)內嶄露頭角。灼識咨詢統(tǒng)計，2024年其文具業(yè)務在國內泛娛樂文具的零售額也已經達到5.13億元，市占率24.3%，排名第一。
聚焦到卡游自身的業(yè)績情況，公司目前主要有玩具產品、文具產品兩大收入來源，其中玩具又包括集換式卡牌、人偶、其他玩具（徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙）三大類型的產品。
招股書披露，2024年卡游的總收入為100.57億元，按產品收入從高到低排序，集換式卡牌營收為82億元（占比81.5%）、其他玩具10.23億元（占比10.2%）、文具5.13億元（占比5.1%）、人偶3.22億元（占比3.2%）。
趨勢上，卡游的收入結構呈現多元化態(tài)勢，綜合性的谷子品牌商標簽日益濃厚，單純的卡牌屬性則在逐漸減弱。如集換式卡牌的收入占比從2022年的95.1%下降至2024年的81.5%，其他玩具收入占比則從4.4%提升至10.2%。
圖：卡游收入構成；資料來源：招股說明書，36氪整理
從銷售渠道來看，卡游主要通過經銷渠道實現快速擴張，并在近年來試水直營渠道的建設。其中經銷渠道主要包括經銷商（校邊文具店、玩具店）、大型零售商等KA合作伙伴，以及加盟商運營的卡游中心等小型零售門店。直營渠道則包括線下直營旗艦店、線下自動販賣機，以及線上自營店等。
截至2024年，公司在經銷渠道共擁有已有217個經銷商、39個KA合作伙伴、351家卡游中心；直營渠道則擁有32家線下直營旗艦店、13家線上自營店、699臺自動販賣機。收入方面，卡游經銷渠道收入為93.03億元，占比92.5%，直營渠道收入7.54億元，占比7.5%。從直營與經銷渠道的收入相對變動趨勢來看，直營渠道呈現穩(wěn)健上升態(tài)勢，占比從2022年的5.2%提升至2024年的7.5%。
校邊玩具店、文具店等經銷渠道對卡游前期擴張起到重要作用，公司產品可通過經銷渠道精準觸及Z世代這一核心消費群體，并通過“社交貨幣”的形式快速裂變，達到消費者集聚的效果。經過前期粗放式擴張后，目前卡游加大了對經銷商的精細化管理，經銷商數量從2022年的290家下降至2024年的217家。
圖：卡游銷售渠道構成；資料來源：招股說明書，36氪整理
IP體系豐富，抗風險能力強
對各類谷子產品而言，IP就是靈魂，是產品能否成功的先決條件。卡游很早就洞察到了IP的重要性，并于2018年推出基于奧特曼授權IP的首個集換式卡牌系列，正式啟動實質性的業(yè)務運營，并以此為基礎逐步搭建起授權IP為主、自有IP為輔的IP矩陣。
截至2024年，卡游擁有包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰(zhàn)、名偵探柯南及哈利波特等在內的69個授權IP，以及卡游三國等自有IP。
近年來，IP重要來源之一的動漫市場呈現出國漫崛起、日漫式微的明顯趨勢，熱門國漫IP層出不窮，在這個大背景下，卡游也迅速加碼國漫IP，陸續(xù)獲取了如哪吒之魔童鬧海、畫江湖之不良人、凡人修仙傳等在內的多個熱門國漫IP。
此外，“Z世代”對國風、國潮文化認可度也呈現明顯上升趨勢，基于此，卡游2023年與知名國畫家戴敦邦先生合作推出中國四大名著集換式卡牌。同時，卡游于2023年4月推出首款卡游三國原創(chuàng)IP產品，在中國傳統(tǒng)文化內容的基礎上注入青春化、創(chuàng)新化表達，并被《中華文化符號國際傳播指數報告》評選為數字文化十大IP。
根據招股書披露，截至2024年，卡游已經推出了49個卡游三國主題集換式卡牌系列、三個卡游三國主題人偶系列及四個卡游三國主題文具系列，累計交易總額達到人民幣2.34億元，對首次嘗試打造自有IP的卡游而言，這無疑是一個令人驚喜的成績。
因此，對IP市場趨勢變化具備高敏感度，敢于搶先布局，及時更新IP，是卡游在行業(yè)內占據先機的重要支撐。
在此基礎上，通過各類運營手段維持IP熱度、延長IP生命周期，從而最大化IP商業(yè)價值，是卡游產品能夠具備收藏屬性、社交屬性的核心。
一是每個IP系列均配置風格獨特且多樣化、多梯隊的產品體系。例如單就奧特曼IP而言，截至2024年，卡游已經基于50多個奧特英雄角色推出共計320個集換式卡牌系列及42個文具系列。二是產品添加競技對戰(zhàn)等互動玩法，并嵌入等級系統(tǒng)、拼圖元素等，提升了產品的趣味性和社交屬性。例如，卡游在運營的英雄對決賽事，不僅極大增加了卡牌產品的社交屬性，同時也對卡牌熱度的維持起到了推動作用。
可以說，數量龐大、風格多元、層次豐富的IP體系建設，構成了卡游業(yè)績增長的底座，但市場的擔憂也接踵而至，爭論的焦點在于：卡游的授權IP是否會面臨續(xù)約風險？
拆分看，授權IP風險主要包括無法續(xù)約、續(xù)約成本上升兩個方面。到期無法續(xù)約這一風險對卡游而言并不顯著。IP授權本身是商業(yè)化的行為，IP授權商主要采用一次性預付款+銷售或生產比例分成的模式進行收費，卡游銷售額的增長也會提升IP授權商的利潤，二者本質上是共存的關系。另外根據卡游招股書披露，2028年后到期的IP在公司當前收入中占比高達76%，因此當下IP是否到期也不是影響卡游基本面的主要因素。
對續(xù)約成本上升這一問題，卡游也有充足的時間和空間應對。首先，續(xù)約成本取決卡游和授權商對單一IP收入的依賴程度，2022年，卡游來自前五大核心IP收入占比高達98%，但隨著卡游IP體系的持續(xù)豐富，其前五大IP收入占比已在2024年下降到86%，處于持續(xù)下降趨勢。另外從成本角度看，2022、2023、2024年卡游授權IP成本占收入的比例分別僅為5.1%、5.8%、7.6%，授權IP成本對卡游的毛利率影響并不高，公司也有充足的利潤空間應對IP成本的變動。
綜合來看，在卡游對IP的強大洞察力支撐下，公司已經搭建起多層次、多元化的IP矩陣，并擁有豐富的運營手段維持IP熱度。市場擔憂的授權IP續(xù)約風險不顯著，且針對續(xù)約成本上升問題，卡游也有充足時間和空間應對。
行業(yè)長坡厚雪，增長后勁足
盡管資本市場在2024年才對谷子經濟提起重視，但整個行業(yè)已經維持多年的高速增長。
具體來看，谷子經濟包含從IP的創(chuàng)作孵化，到最終的產品銷售和內容分發(fā)一整個鏈條。根據艾媒咨詢測算，2017年我國谷子經濟市場規(guī)模就已經超500億元，而2024年更是達到1689億元，2017-2024年復合增速近18%，其中2019、2024是增速最快的兩年，分別達到33%、41%。而艾媒咨詢預測，到2029年我國谷子經濟有望邁上3000億規(guī)模，2024-2029復合增速約13%。
圖：谷子經濟市場規(guī)模預測；資料來源：艾媒咨詢，36氪整理
拉長時間看，以卡牌為代表的谷子經濟還呈現出明顯了抗經濟周期的特征。
以日本為例，中金公司統(tǒng)計，90年代日本泡沫破滅后，社會消費品零售總額增速下滑，2002-22年復合增速僅0.8%，但在2002-2014年期間，“商品化”作為日本動漫產業(yè)占比最高的部分，以3.5%的復合增速帶動日本動漫產業(yè)整體增長，遠遠跑贏社零增速。從增長特點看，“商品化”動漫產業(yè)的市場規(guī)模受IP迭代影響增速呈現出高波動的特點，與社零增速關聯(lián)性較低。就國內情況來看，近年來谷子經濟的市場規(guī)模增速同樣遠遠跑贏社零增速，且與社零增速關聯(lián)性較低。
那么，是什么在支撐我國谷子經濟的快速增長？
一是經濟基礎決定消費動機從實用消費，轉為悅己消費、情緒消費。
中金公司指出，人均GDP 突破1萬美元通常被視作可選消費繁榮增長的起點，而收藏玩具作為精神消費、個性化消費率先受益。如1980 年前后美日玩具、動畫產業(yè)快速成長，1988 年香港人均 GDP突破1萬美元后，90年代末亦成為“潮玩發(fā)源地”，數據上看全球各地區(qū)人均GDP與收藏玩具消費金額高度相關。我國于2019年正式突破1萬美元人均GDP大關，當年谷子經濟市場規(guī)模增長33%。此外，根據《后疫情時代消費心理研究報告》，2022年以“取悅自己”為目的的消費者占比同比提升9pct至42%。上述數據表現與歷史經驗正好吻合。
二是互聯(lián)網普及率持續(xù)提升，可以快速集聚谷子愛好者并形成規(guī)模。
2015年我國互聯(lián)網普及率首次超過50%，2024年已經接近80%。互聯(lián)網普及率的大幅提升，不僅使Z世代消費者更容易接觸到動漫、游戲等熱門IP內容，同時社交媒體也促進了谷子愛好者之間的交流，一定程度上促使“谷子”轉變?yōu)橐环N社交貨幣，擴大了谷子經濟的受眾規(guī)模。
三是國內動漫、游戲產業(yè)快速發(fā)展，供給側涌現出一大批熱門IP，同時國內品牌商開始崛起，降低購買門檻。
早期谷子經濟市場以“日谷”為主，價格較貴且購買渠道較少，但近年來，國內IP市場涌現出如天官賜福、左手上籃、斗羅大陸、不良人等優(yōu)質動漫IP，以及原神、第五人格、戀與制作人等熱門游戲IP，這些國內IP推動國谷品牌商和制造商迅速崛起，同時在中國制造及渠道擴充的雙重加持下，消費者購買“谷子”的門檻大幅降低，進一步促進了谷子經濟的繁榮。
總的來說，當下我國谷子經濟市場走入了供需兩旺的局面，在人均GDP突破1萬美元并繼續(xù)走高的經濟基礎下，悅己消費、情緒消費已經確立長周期邏輯，同時參考日本，谷子經濟還有明顯的抗周期特征，呈現出明顯的“長坡厚雪”。
未來規(guī)劃：研發(fā)、生產、IP運營全面發(fā)力
行業(yè)規(guī)模的快速擴張，往往也意味著競爭者的大量涌入。根據中商產業(yè)統(tǒng)計，國內現存谷子經濟相關企業(yè)已經接近600萬家，2023、2024年新增注冊企業(yè)均超200萬家。那么，面對日趨激烈的競爭環(huán)境，卡游未來又會怎樣穩(wěn)固行業(yè)地位？
卡游在招股說明書的募集資金用途規(guī)劃中，給出了答案。從卡游募集資金前三大投向看，公司計劃將45%的資金用于擴張自有產能，并優(yōu)化原有生產流程；15%的資金用于豐富授權、自有IP矩陣，提高IP運營能力；10%的資金用于產品的設計開發(fā)。
不難看出，公司募投資金的重心集中在上游的產品研發(fā)和生產，以及中游的IP運營，目的即構建覆蓋IP產品研產供銷的一體化產業(yè)鏈布局。
根據產品生命周期理論，產業(yè)從導入期轉向成長期后，形成產品的差異化、保持充足的生產能力、改善產品的質量形象是保持競爭優(yōu)勢的重點，“谷子”行業(yè)亦是如此。
在IP授權-產品研發(fā)-產品生產-產品銷售的鏈條上，新進入者的涌入，使得非獨家授權IP不再是谷子品牌商的最核心競爭力，在未來IP可能同質化競爭的背景下，如何做出差異化的產品，并通過IP運營賦予產品更高的情感屬性，才是競爭的關鍵點。
打造差異化的IP產品，一方面是品類的開拓，一方面則是品質的突破，這也是卡游注重自有產能建設的原因之一。
產品開發(fā)上，近年來卡游已經在卡牌基礎上，開發(fā)了包括文具、橡皮人、徽章、立牌、色紙、谷美等多款產品，力圖將自身打造為全面型“谷子”品牌商，增加公司的抗風險能力。
產品生產和品質突破上，根據公司招股說明書披露，截至2024年底，卡游固定資產賬面金額已經超過33.27億元，在開化、東莞、義烏擁有三個生產基地，同時在義烏、青島、開化在建三個生產基地。
具體看，卡游用于生產的關鍵設備包括印刷設備、模切機、注塑機、燙金機等，在印刷質量、速度及效率方面已經達到世界一流的水平。就卡牌生產而言，公司應用了光柵3D印刷、絲印燙金、鉑金光刻、全息幻彩及邏輯光紋工藝等技術，大幅提升卡牌視覺與觸覺體驗，并在2023年獲亞洲桌游展最佳卡牌印刷工藝獎。因此，通過先進制造工藝拉開與同業(yè)的差距，提升收藏價值，是卡游產品能夠在市場中站穩(wěn)腳跟，獲得消費者認可的另一個關鍵。
在IP運營能力上，卡游建立了“卡游部落”小程序，消費者可以通過小程序了解最新產品動態(tài)，參加卡游的各類線上活動并獲得獎勵，同時，用戶還可以通過內置的卡游社區(qū)發(fā)帖曬圖交流。當然，用戶還可以直接在“KAYOU線上抽卡機”小程序內進行線上抽卡，同時點亮電子圖鑒。一系列線上玩法大大提升了消費者的“吃谷”樂趣，同時也加強了用戶黏性。
總的來說，卡游正在從產品研發(fā)、生產，IP運營等多個方面強化自身能力，進而保持行業(yè)領先水平?？紤]到谷子經濟未來潛在的發(fā)展空間，以及卡游本身的業(yè)務體量已經達到百億規(guī)模，若卡游成功上市，其市值大概率會突破千億水平，成為港股市場與泡泡瑪特、老鋪黃金三足鼎立的新消費上市公司。
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