如何在非常時期蓋一幢牢固的房子

我們正在親歷一段極不平凡的歷史。

這是我在觀看斯科塞斯新片《愛爾蘭人》時的肺腑之感。

當看到一個經(jīng)典的滑翔鏡頭，落在一張輪椅上，上面一位臉如小腸皺襞的老人，正一遍又一遍地摩挲著褪黃的照片，念叨著身邊一個接一個死去的朋友、敵人、律師和永遠不再聯(lián)系自己的女兒。去棺材鋪給自己挑棺材，看著帶自己入行的大哥連面包都咬不動，并在某一天從教堂進了醫(yī)院，然后從醫(yī)院直接進了墳?zāi)?。最后懇求牧師在離開前給自己留條門縫，好在輪椅上窺視外面離自己越來越遠的世界，并在死前疑惑：這世界怎么了？好像全不一樣了？

我就知道那個時代終于結(jié)束了。

那個讓我腎上腺素激增的、狂野的、榮光的黑幫電影時代，那些雄性激素爆棚的教父、好家伙和疤面煞星們，眼看著就要從一代人的潛意識里集體消失了。

斯科塞斯帶我回到了過去，拜訪了他的老鄰居——帕西諾、佩西和德尼羅。他們一起回望著自己最衷情的黃金年代，望著對面那個資本堆成的商業(yè)片巔峰嘆氣：曾經(jīng)的純粹、經(jīng)典和史詩，已經(jīng)沒幾個人在堅守了。

老炮們重聚在一起，代表曾經(jīng)輝煌的電影人們，向“Cinema（經(jīng)典影片）”時代鞠躬告別。從三個半小時的《愛爾蘭人》中回過神來，我內(nèi)心感慨萬千。這種“落幕”的感覺，在剛剛過去的2019 年里出現(xiàn)過好幾次。

當您看到：那個馴服通貨膨脹，捍衛(wèi)中央銀行獨立，解散布雷頓森林體系，清理金融危機爛攤子，還反了腐的錚錚響名——“保羅·沃克爾”出現(xiàn)在訃告上——就知道一個人類能正常理解“利率”，并與其周旋的時代落幕了。

當您看到：曾經(jīng)叱咤風云的投機梟雄們抵擋不過漫灌的貨幣“洪水”，放棄了自己信仰一輩子的宗教“價值投資”—— 就知道一個人類可以“肉身”追逐阿爾法的時代落幕了。

只剩下眾英雄“停杯投箸不能食，拔劍四顧心茫然”。

這就是您和我正在親歷的歷史，“舊劇落幕”和“新劇開播”同時發(fā)生，中間插播著讓人措手不及的疾病和災(zāi)難——這對于所有人的認知都是一場大考。

人類最深的恐懼是“失去位置感”——不識來途，不知未來。

在這場大型考試中，“歷史感”是您和我能抓住的最堅韌繩索。它可以幫我們追蹤脈絡(luò)，看到正在發(fā)生之事的前生后世，讓我們的判斷有后盾、有參照。讓我們知道自己身處何方，能往何處去。

在寫下上面幾段文字的兩個月后，我和您一樣，經(jīng)歷了成年以來最長最不平凡的假期——新冠病毒大暴發(fā)。這卻是一個難得的機會，近距離端詳自己正在親歷的歷史。

負利率：一個人類能和“利率”正常周旋的時代落幕了

除了雷· 達里奧， 橡樹資本的霍華德· 馬克思（Howard Marks）也喜歡分享，愛好“碼字”，多年來筆耕不輟，僅次于我。他的最新一篇文章取名《玄》（Mysterious ），描述了五年前他與負利率的故事。

早在2014 年投資西班牙時，霍華德·馬克思就直接遭遇了負利率。為了順利完成原定于星期一的交易，他在一周前就把資金備好。然后，他就接到了西班牙律師的電話。

律師：錢到了。從現(xiàn)在到星期一我該怎么辦？

馬克思：存銀行啊。

律師：您知道這意味著星期一出來的錢比今天存進去的要少吧。

馬克思：那就不存。

律師：可是您必須得存。

馬克思：呃……那就存。

存，還是不存，that's the question。

這就是您印象中流動的“資本”——就像一片落葉，不能永遠在空中飄，也不能悶在床墊下。它必須在某個地方落地歸根。即使在落地的地方，它每天都在被負利率瘦身。

“負利率”這個奇怪的單詞，在2019 年已經(jīng)變成了所有人的共有知識，越來越不新奇了。人類能以正常邏輯理解“利率”這件事的時代正在消逝。這個消逝的過程，就像一個持續(xù)了幾十年的毒品上癮全過程。

這個怪獸般的物種是怎么進化來的呢？

要回顧這段小歷史，還是從周期開始。

“邊際收益遞減”這個概念的萌芽，250 年前在杜爾哥的腦中第一次出現(xiàn)（雖然他是指種莊稼），也是目前我能找到的最簡單直接解釋經(jīng)濟周期的方法。新技術(shù)帶動人類生產(chǎn)力的發(fā)展，有了發(fā)展，有了利潤，就有了一切夢想的開始。但是生產(chǎn)力發(fā)展也很像做交易：一個新的交易品種上市會有彩蛋，但是玩家多了，專業(yè)做市商來了，套利機會也就沒了。同樣的道理，新技術(shù)帶來的生產(chǎn)力一旦被大規(guī)模使用，利潤空間便會開始縮水，資本邊際收益也從此開始“遞減”。

當發(fā)展慢了、停了，甚至滯后了，各種當初狂奔時可以掩蓋的人類社會問題就如雨后春筍般冒出、長勢喜人。不完美的經(jīng)濟系統(tǒng)帶來的分配不均和貧富分化再也遮掩不住——窮人不干了，國際貿(mào)易失意者不干了，年輕人不干了，大量“被分配”者不干了——于是一個周期的拐點就來了。

據(jù)史料記載，這一切其實都很正常，大家等下一個技術(shù)周期到來即可。等到風再起，資本邊際收益再增加，風險資產(chǎn)回報也會跟著起舞——各路小伙伴們便可以繼續(xù)愉快玩耍。

但是史料沒有記載的是，人性自始至終都在發(fā)生著作用——要勒緊褲腰帶了？Oh no 臣妾做不到。好日子的慣性越大，越不愿意放棄——只要臣妾能找到合適的工具，讓這一切都不要發(fā)生。

終于，在信用貨幣體系時代，機會來了。

人類驚喜地發(fā)現(xiàn)：這個時代里，“印錢”這種操作，可以用來買時間。買來的時間可以用來拖延商業(yè)下行周期，可以拖——拖——再拖——沒準能一直拖到下一個技術(shù)周期起舞。

全球央行相視一笑，十年寬松大賽開始。風險資產(chǎn)價格也就跟著開始放飛。風箏沒有線，沒有根基，飛到哪里大家都不曉得，也沒人關(guān)心。最后大家都殺紅了眼，節(jié)操？算了，不要了。

這個操作顯然是很失敗的。全球央行資產(chǎn)負債表的膨脹速度和利潤增速，根本不成任何數(shù)學比例。扣掉央行注的水，這塊豬肉的營養(yǎng)成分依然是邊際遞減的。在過去十年中每天堅持爬上村口的老槐樹張望，卻依然看不見增長紅利影子的情況下，拖，是一定會被清算的。

這個清算的過程如同戒毒，將會極其痛苦。上癮有多容易，戒毒就有多痛苦。

毒品一沾毀人生。上癮過程卻并不像張無忌老師中“七蟲七花膏”那么快，它是循序漸進的。

第一階段：第一次?？赡苓€有反作用，惡心嘔吐什么的。

第二階段：偶爾吸。還有自控力，能意識到劑量對自己的傷害。

第三階段：加劑量。耐受性提高，要達到飄飄然之效果得好幾針。

第四階段：加頻率加劑量。人體的獎賞機制徹底凌亂——毒品就是親人。

最后結(jié)果：全失控。

這就是上癮的全過程，也是現(xiàn)在零利率甚至負利率在世界各國正在走的路。只不過大家程度不同：日本央行和歐央行，已經(jīng)進入第四階段——負利率上癮循環(huán)。那些利率為正的發(fā)達經(jīng)濟體，正在第三階段的路上，對“近零利率”上癮，四肢無力，渾身開始有被螞蟻叮咬的感覺。

每個中招的“癮君子”都有一個帶其入門的好朋友，就像《愛爾蘭人》中的羅素之于弗蘭克。但是起決定性作用的，應(yīng)該是那個給您臨門一腳的人，就像讓弗蘭克“刷了第一次房子”的安吉洛。

在日本央行進入上癮第二階段時，是伯南克給了這一腳——他批評日本央行不夠積極，不果斷，力度太小，不夠阻止“失去的十年”。如您所知，這就是“whatever it takes”（不惜一切代價）咒語的第一顆種子。

這顆種子如今已經(jīng)在全球央行行長腦袋中生根發(fā)芽，茁壯成長，并在不同國家長出了不同的物種——有的是QE，有的是LSAP，有的是POMOS——無論是哪種字母組合，最后的結(jié)果就是：資本配置躑躅了，投資者行為凌亂了，日歐央行一步一步向瑞典央行靠近，最終觸壘到達了負利率（請注意：這個負不只是存款，還有中長期無風險資產(chǎn)和高風險資產(chǎn)）。

美國呢？也在“癮君子”的行列中，并且這個過程已經(jīng)持續(xù)了三十多年。但是人家身體強壯，底子好，基因也好——人口結(jié)構(gòu)優(yōu)（贏了日本）；財政統(tǒng)一（贏了歐洲）；還有一個強大無敵的基因——世界儲備貨幣美元（贏了全世界）。經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性障礙，是決定一個國家上不上癮、多快上癮的病根。那又怎么樣呢？依然沒躲過（實際）負利率宿命。因為世界不是平的，也不是方的，而是一張蜘蛛網(wǎng)。您的鄰居對您的影響，已經(jīng)像條件反射一樣潛移默化。貨幣政策也是一樣。曾經(jīng)的貨幣政策模型就像一個盲盒——假設(shè)經(jīng)濟是封閉的、靜態(tài)的。在這個盲盒里，只有一款公仔，唯一的政策行為者——美聯(lián)儲。

現(xiàn)在盲盒打開，里面是一個動態(tài)的、開放的、流動的宇宙。利率市場本來就是一個受制于資本流動的開放體系，歐日的負利率不僅“能”影響美國，還能“很顯著”地影響美國。這就是為什么美國和德國十年國債利率總是肩并肩一起走。

如果負利率無處不在，那其他“小朋友”國家的長期負利率就是美國長期趨零的原因——別忘了世界是一張蜘蛛網(wǎng)。

白川方明已經(jīng)明白這個道理，但是已經(jīng)太晚了。全球已經(jīng)在“日本化”的路上一騎絕塵。臨門一腳的伯南克呢？早就后悔了，還收回了當年對日本的批評。但是也已經(jīng)太晚了，“日本化”已經(jīng)變成一個像“左和右”一樣的社會活動，一個借口、一個共識。

央行們就這樣進入了負利率上癮循環(huán)。

那實體經(jīng)濟和投資者呢？

對于實體企業(yè)掌門人，決定要不要投資一個實業(yè)項目，千言萬語都能壓縮成五個字：“再融資風險”。因為錢都是借的。如果用低/ 負利率借的錢，還利息時的利率必須沒有最低，只有更低。實體經(jīng)濟的信心就像彈弓上的小鳥，一顫就飛了。要留鳥，利率就只能低不能高。

越低越怕就越低：一個倒逼循環(huán)就做好了。

對于債券投資人，決定該不該把錢放進負收益?zhèn)а匀f語都能壓縮成四個字：“資本增值”。因為這里根本沒有收益，只有增值——必須相信負利率會變得更負。更負才有未來的資本增值（capital gain）。

越低越怕就越低：又是一個倒逼循環(huán)。

負利率殺死了經(jīng)濟組織的健康細胞，殺死了正常的定價能力，殺死了通脹和利率之間的傳統(tǒng)關(guān)系，殺死了菲利普曲線。貨幣政策田忌賽馬，開啟比爛模式，結(jié)果就是用藥的結(jié)果變成了吃藥的原因——想用低利率治療低通脹，反而促成了低通脹。

那您、我，還有千千萬萬的普通人呢？

現(xiàn)在，讓我們把眼鏡取下來：

負利率（不管是名義還是實際），其實不也是一個稅種嗎？出錢的人沒回報，還要倒貼——這相當于對儲戶收的稅。原來“稅收”并不是財政的專用詞匯，貨幣政策也能生出“稅”來。

財政政策（征稅、支出、財富再分配）是一件至少需要知會您和我（國家公民）的操作。但是貨幣政策并不需要，它沒有這樣的約束，雖然它對收入再分配的影響和財政政策是一樣的。

于是結(jié)論來了：零/ 負利率其實是一項“披著貨幣政策外衣的社會政策”——這就是它影響我們每一個人生活的姿勢。

所以，寬松不止的貨幣政策也許不是原因，而是一個失靈的社會分配的結(jié)果；貧富分化富人恒富也許是原因，負利率才是結(jié)果。無論如何，我們從教科書中理解世界的那個時代已經(jīng)落幕了——貨幣政策不再是央行經(jīng)濟學家、基金經(jīng)理的專用詞匯，它變成了空氣和水。作為魚的您，要開始學會在這個陌生的時代里關(guān)心水質(zhì)——從今以后，我們也需要像關(guān)心財政、稅、保、費一樣關(guān)注它。

——節(jié)選《羊群的共識》

來源：華中科技大學出版社