當下增配超長債仍是解決險企資產(chǎn)端改善久期差的重要路徑，未來權益配置仍有提升空間。隨著監(jiān)管松綁考核周期引導險資入市，高股息資產(chǎn)和長期股權投資是未來重點方向，同時尋求ETF和黃金等多元化資產(chǎn)配置機會。
本刊特約 楊千/文
近年來，中國經(jīng)濟新舊動能切換下長端利率中樞下移，險企投資端面臨較大考驗，主要表現(xiàn)為長端利率速下降造成險企新增固收和存量再配置資產(chǎn)投資收益率的下降。從2024年來看，10年期國債收益率自年初2.7%下降88基點至1.82%，4家上市險企平均凈投資收益率為3.58%，比2023年下降26基點。
當前中國壽險業(yè)資產(chǎn)端中長期面臨長端利率下行和“資產(chǎn)荒”壓力，以固收為主的投資收益率持續(xù)下降、資產(chǎn)負債久期不匹配、新準則下利潤波動加大等問題尚待 解決。
“資產(chǎn)荒”之下險企面臨資產(chǎn)負債久期錯配問題，對于拉長資產(chǎn)久期的需求迫切。2023年，根據(jù)中國保險資管協(xié)會副會長曹德云的披露，中國壽險平均負債久期超過12年，資產(chǎn)久期6年，久期錯配導致每年接近2萬億元資金錯配。近年儲蓄型產(chǎn)品需求旺盛，負債久期預計有所提高，負債成本短期提升加大了錯配損失，險企對長久期資產(chǎn)需求迫切。另一方面，隨著非標資產(chǎn)的到期收益率逐步下降，對保險企而言，迫切需要尋求高收益資產(chǎn)提高投資端收益率。
低利率時代增配權益+會計準則切換，共同驅(qū)動頭部險企增配和重視高股息資產(chǎn)。長端利率持續(xù)走低，險企通過增配權益提升投資收益。新準則取消了AFS（可通過出售靈活調(diào)節(jié)、平滑利潤），只能將權益資產(chǎn)放在TPL或OCI科目（指定無法更改），TPL科目會放大利潤波動，增配OCI科目高股息資產(chǎn)可降低波動，同時TPL科目中高股息資產(chǎn)波動也較低（低利率時代和監(jiān)管鼓勵分紅驅(qū)動紅利機會）。
在新舊動能轉(zhuǎn)換的背景下，具備持續(xù)穩(wěn)定盈利和分紅的優(yōu)質(zhì)公司具有較好的相對投資價值和防御屬性，契合保險資金長期投資訴求。
險資大固收配置特征未變
從保險資產(chǎn)端現(xiàn)狀來看，近年債券占比大幅提升，中國人身險債券占比自2022年二季度末的41%提升至2024年三季度末的50%，權益占比達到20%。截至2024年年末，中國人身險投資資產(chǎn)余額為30萬億元，其中，債券、權益、存款、其他占比分別為50.3%、20.3%、8.4%、21%，權益資產(chǎn)主要包括股票、基金、長期股權投資，占比分別為7.6%、4.9%、7.8%。
從保險資管公司的角度看，截至2024年年末的總投資規(guī)模為26.16萬億元，同比增長16.82%，債券、保險資管、銀行存款、權益占比分別為45%、15%、15%、12%。權益資產(chǎn)主要包括股票、公募基金、股權，占比分別為6.1%、4.8%、1.6%。在保險資管產(chǎn)品3.8萬億元中，配置債權投資計劃2.09萬億元，占比55.03%；配置組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品1.54萬億元，占比40.53%；配置股權投資計劃0.17萬億元，占比4.49%。在金融產(chǎn)品1.18萬億元中，主要以集合資金信托計劃為主，規(guī)模9825億元，占比79.13%；資產(chǎn)支持計劃（保險資產(chǎn)管理公司發(fā)行）1620億元，占比12.88%；資產(chǎn)支持專項計劃（券商發(fā)行）763億元，占比 6.07%；商業(yè)銀行理財產(chǎn)品318.74億元，占比2.53%。在公募基金產(chǎn)品1.25萬億元中，債券型、股票型、混合型、貨幣型占比分別為43.6%、25.9%、25.6%、4.9%。
上市險企高股息FVOCI資產(chǎn)占比提升，2024年，上市險企其他權益工具股票投資占比提升。中國平安為4.6%，同比提升0.9個百分點、中國人壽為0.9%，同比提升0.6個百分點、中國太保為2.8%，同比提升1.6個百分點、新華保險為1.9%，同比提升1.5個百分點、中國人保為1.7%，同比提升0.5個百分點。
從未來投資方向來看，固收拉久期和波段交易為主要操作策略，高股息和長期股權投資仍有空間。
在固收資產(chǎn)方面，利率債為主要品種，拉長久期和波段交易增厚收益，險企債券配置中，以利率債為主，地方政府債占比約為50%，信用債占比較低。截至2024年年末，中國存量債券余額為176萬億元，其中，國債和地方債分別34.3萬億元和47.3萬億元，占比分別為19%和27%。
根據(jù)上清所披露的數(shù)據(jù)，保險公司債券配置中，國債、地方債、證金債、企業(yè)債、信用債分別為0.84萬億元、2.05萬億元、0.54萬億元、0.04萬億元、0.31萬億元，占比分別為20.7%、50.1%、13.3%、0.9%、7.6%。險資配置地方政府債占比較高，主要因為地方政府超長債供應相對充足，隱性擔保下較國債利率略高1基點。
20世紀90年代以來，日本壽險業(yè)在低利率背景下債券配置面臨壓力，其持續(xù)增配超長債疊加波段交易。數(shù)據(jù)顯示，日本壽險業(yè)國債配置從1980年的3.4%提升至2023年的38.6%，國債配置比重持續(xù)提升。
日本壽險業(yè)2010年長端利率快速下行后，一般賬戶投資收益率仍高于10年期國債約200基點。上世紀90年代以來，日本泡沫經(jīng)濟破滅后長端利率快速下降，尤其是2010年以來日本10年期國債繼續(xù)下降至“零利率”階段，投資收益率維持在2%以上。
日本壽險業(yè)通過固收資產(chǎn)拉長久期和擇時交易配置，實現(xiàn)債券收益率超10年期國債約 100基點。日本壽險公司在長端利率快速下行后拉長資產(chǎn)久期和交易配置，使得債券投資收益率始終超過10年期國債收益率。
拆解日本第一生命保險2015-2023年債券平均投資收益率為2.2%，超10年期國債收益率約200基點，其中，平均票息收益率為1.72%，平均交易收益率為0.48%。明治安田2000-2023年債券平均投資收益率為1.8%，超10年期國債收益率約100基點，平均票息收益率為1.66%，平均交易收益率為0.14%。
固收資產(chǎn)拉長久期，得益于日本超長債供應持續(xù)且期限溢價可觀。2000年以來，日本政府加大超長期國債發(fā)行用于刺激實體經(jīng)濟，20-40年超長期國債每年發(fā)行額占比呈現(xiàn)提升趨勢，自2000年的4%提升至2023年的15%，為日本壽險公司提供充足的長久期資產(chǎn)。
根據(jù)開源證券的測算，1999-2024年，日本30年期國債較10年期國債的平均期限溢價約為86基點，壽險公司增配長久期債券較10年期國債賺取一部分期限溢價。日本超長期債券的期限溢價一方面來自充足超長債供應，另一方面來自日本量化寬松貨幣政策造成10年期國債快速下行。
與此同時，日本壽險公司主動拉長資產(chǎn)久期。日本第一生命保險配置10年期以上國債比重從2011年的76.9%提升至2022年的82.2%。2023年，日本明治安田10年期及以上債券占比為66%。
中長期固收仍以配置盤為主，短期根據(jù)市場利率和負債成本擇機交易。從中長期來看，險資的大固收配置特征不會改變，需要長久期穩(wěn)定票息資產(chǎn)支付保單資金成本；短期來看，險資通過對市場利率和自身負債成本的判斷，在利率高點擇時配置超長債，同時加大交易性配置動力。當前險企債券配置仍以高信用評級企業(yè)債券為主，尚需積極挖掘收益率具有相對優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)信用品種配置機會。
監(jiān)管引導險資增配權益資產(chǎn)
從權益資產(chǎn)來看，監(jiān)管引導險資增配權益，高股息和長期股權投資為主要方向。對比海外險企看，中國保險行業(yè)權益配置比例仍有一定的提升空間。當前中國壽險業(yè)權益類資產(chǎn)（股票+基金+長期股權投資）配置占比近20%，2023年，日本、韓國、美國一般賬戶的權益資產(chǎn)（包含國外股票）占比分別為13%、19%、26%，中國壽險業(yè)權益配置比重與韓國較為接近，相比美國仍有提升空間。日本壽險業(yè)權益占比相對較低，預計與國內(nèi)超長債供給充足，且海外配置占比較高有關。日本頭部險企權益配置仍相對較高，2023年，日本生命、明治安田權益資產(chǎn)占比分別為29.8%（國內(nèi)為17.7%、國外為12.1%）、21.1%（國內(nèi)為14.2%、國外為6.9%）。
近日，金融監(jiān)管總局上調(diào)保險公司權益類資產(chǎn)比例上限。根據(jù)償付能力監(jiān)管的規(guī)定，中國壽險業(yè)償付能力充足率水平影響權益配置比例上限，根據(jù)金管局出臺的《關于調(diào)整保險資金權益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關事項的通知》，規(guī)定綜合償付能力充足率在150%-250%的權益上限為30%，250%-350%的權益比例為40%。2024年四季度，壽險行業(yè)綜合償付能力充足率為190.5%，對應權益配置比例上限為30%，當前中國壽險業(yè)權益配置在20%，較上限仍有一定的空間。
開源證券認為，影響險企權益配置策略的因素需關注考核周期和償付能力監(jiān)管，當前險資權益占比沒有明顯提升主要有以下三個原因：1.A股市場波動率較高，對險資短期現(xiàn) 金流和盈利有一定調(diào)整壓力；2.過往險企股東考核周期較短；3.償付能力對權益資產(chǎn)要求資本約束較高。
權益資產(chǎn)配置增加市場風險的最低資本占用，股市波動造成實際資本縮水、利潤侵蝕和流動性壓力。險企配置股票產(chǎn)生的市場風險會對最低資本造成占用，2023年9月《關于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》將滬深300指數(shù)成分股風險因子從0.35調(diào)整為0.3，科創(chuàng)板上市股票風險因子由0.45調(diào)整為0.4。而且，股市波動導致權益資產(chǎn)市值縮水會影響實際資本規(guī)模，利潤波動影響資本積累能力，短期面臨流動性風險。
從中長期來看，隨著投融資協(xié)同發(fā)展的資本市場生態(tài)逐步優(yōu)化，新國九條和穩(wěn)定股市機制的落地、加大分紅回購和限制減持政策出臺，險資權益資產(chǎn)占比有望穩(wěn)步提升?！蛾P于推動中長期資金入市工作的實施方案》明確全面實行3年以上長周期考核，鼓勵新增保費穩(wěn)定入市，償二代過渡期進一步延長，關注后續(xù)償付能力體系進一步松綁，如降低權益資產(chǎn)風險因子、提升未來保單盈余計入核心資本的比例等。
從日本經(jīng)驗來看，權益資產(chǎn)中長期收益率高于債券，高股息資產(chǎn)為主要配置方向。以日本壽險業(yè)為例，日本壽險業(yè)在2018年以后持續(xù)提升權益配置比例，權益資產(chǎn)收益率受益股市回暖持續(xù)上漲。日本第一生命主要持股行業(yè)集中在電力設備、食品飲料和機械行業(yè)等高分紅行業(yè)，股票的股息收益率從2017年的4.4%提升至2023年的8.6%，權益資產(chǎn)收益率受股市波動影響較小。
從韓國經(jīng)驗來看，權益資產(chǎn)中歸類為FVOCI資產(chǎn)的占比達到88%，股市波動對公司投資端影響較小。拆解韓國三星人壽資產(chǎn)配置的會計分類可知，韓國三星人壽2023年的權益配置比例為22%，其中，88%歸類為其他權益工具，通過股票分紅賺取股息，減緩股價波動對投資端的影響。
中國壽險業(yè)股票O(jiān)CI占比相對偏低，高股息資產(chǎn)長期具備戰(zhàn)略配置價值。2024年，上市險企其他權益工具股票投資占比較2023年均有所提升。由于股息收益穩(wěn)定且風險較小，對險資仍具有中長期戰(zhàn)略配置價值，預計2025年保險行業(yè)高股息股票的增量配置規(guī)模依然可期。
對險企而言，尋求優(yōu)質(zhì)的長期股權投資標的提升投資收益率中樞是關鍵，2024年，中國壽險業(yè)長期股權投資占比達7.8%，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險分別為4.6%、3.5%、0.3%、1.8%，較行業(yè)整體仍有提升空間。險企通過長期股權投資，權益法下根據(jù)被投資標的當年利潤X持股比例賺取投資回報，降低公允價值波動的影響，提升整體投資收益率中樞。
此外，險企通過長期股權投資與產(chǎn)業(yè)鏈進行戰(zhàn)略協(xié)同，如2024年11月15日，新華保險宣告舉牌國藥股份和上海醫(yī)藥，有助于公司進一步完善醫(yī)康養(yǎng)的戰(zhàn)略布局。盡管償二代二期工程提高保險公司長期股權投資要求資本的特征因子，加大了長期股權投資的配置難度，但中長期看仍具配置價值。
近年來，險資持續(xù)增配ETF基金，加大寬基指數(shù)和紅利ETF配置。ETF波動性相對股票較低，投資基金歸類到FVTPL中波動相對較小，同時估值透明且成本較低，利于險資提高流動性和中長期回報水平。截至2024年年末，險資持有ETF基金1424只，對應2718億元市值。險資持續(xù)加大滬深300指數(shù)等寬基指數(shù)ETF的同時加大紅利ETF的布局。
從多元資產(chǎn)配置的角度來看，除ETF增厚投資回報預期外，險資把握貴金屬投資機遇，尤其是險資放開黃金投資業(yè)務，關注中長期配置機會?！蛾P于開展保險資金投資黃金業(yè)務試點的通知》（下稱“《通知》”）界定了試點投資黃金的業(yè)務范圍和投資方式，確定了10家試點保險公司，規(guī)范事前事中管理和監(jiān)督管理要求，明確黃金投資賬面價值不超過上季末總資產(chǎn)的1%。
《通知》明確試點參與主體為10家保險公司：人保財險、中國人壽、太平人壽、中國出口信用保險、平安財險、平安人壽、太保財險、太保壽險、泰康人壽、新華人壽，在長端利率下行的背景下，黃金業(yè)務的穩(wěn)定收益和保值增值特點符合保險公司長期投資的特征，有利于緩解“資產(chǎn)荒”壓力，但當前投資體量相對有限，未來需關注試點政策逐步放開。
優(yōu)化負債端成本和久期
資產(chǎn)負債匹配是險企應對低利率環(huán)境的重要舉措，近年增額終身壽險的熱銷帶來負債成本提升和久期拉長，險企應當在負債端發(fā)力，通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以管控負債久期、改善負債成本，利于降低中長期利差損風險。
預定利率市場化調(diào)整機制的建立將新單負債成本與市場利率掛鉤，意味著中長期新增負債成本與國債利率基本匹配。分紅險等浮動收益型產(chǎn)品占比的提升有利于動態(tài)降低險企的負債成本，吸收效應有利于降低資產(chǎn)久期，分紅險賬戶的資產(chǎn)配置靈活度高于傳統(tǒng)險，權益配置比例有望提升。
從配債節(jié)奏來看，債券配置注重利率性價比，輔之關注現(xiàn)金流節(jié)奏。險資債券配置集中在下半年，影響因素包括超長債供給、利率趨勢、現(xiàn)金流。從人身險行業(yè)債券配置季度增量規(guī)模/季度保費收入的比例來看，長趨勢債券配置較保費收入超額比例持續(xù)提升，分季度來看，三季度和四季度的超配比例大于一季度和二季度，預計與季度間超長債供給、利率水平、負債端現(xiàn)金流有關。在現(xiàn)金流方面，險資債券配置主要來自存量資產(chǎn)再配置，然后才是續(xù)期保費和新單保費，存量資產(chǎn)再配置資金體量大，保險現(xiàn)金流充足，配債受新增保費的現(xiàn)金流影響較弱。
險資債券配置節(jié)奏與利率趨勢高度相關。在“資產(chǎn)荒”的背景下，超長債是保險資金拉長久期和匹配負債成本的主要資產(chǎn)類別，在長端利率趨勢下行的環(huán)境下，險資配置長債仍需關注配置性價比，短期的利率變動對險資債券配置行為的影響較大。如2020年三季度和2023年三季度利率觸底回升，險資債券持續(xù)增配，2024年以來長端利率快速下跌，險資開始持續(xù)搶配。
在高股息配置方面，根據(jù)開源證券的測算，全行業(yè)預計配置1.2萬億元，2025年增配約為3500億元。1.存量高股息資產(chǎn)：假設2024年高股息資產(chǎn)占股票配置近一半，即3.5%，則33萬億元保險資產(chǎn)中1.2萬億元配置高股息股票。2.增量配置：以中國人壽為例，假設固收資產(chǎn)久期為15年，2023年、2024年固收資產(chǎn)分別為3.9萬億元、4.9萬億元，2025年分別對應3274億元再配置資金，假設2025年保費收入為7050億元，賠付+費用支出占保費的40%，對應2025年中國人壽配置資金7505億元；從全行業(yè)口徑看，假設2025年全行業(yè)保費收入同比增長6%至6.04萬億元，根據(jù)中國人壽總投資資產(chǎn)占全行業(yè)比重為20%，對應全行業(yè)再配置資金按15年久期計算為1.65萬億元，對應再配置資金合計7.7萬億元，假設高股息資產(chǎn)配置4.5%，對應配置規(guī)模為3458億元。
在中長期資金入市方面，預計每年新增A股投資資金在3000億-8000億元。在凈新增保費/新單保費/總保費口徑下，凈新增保費、新單保費、總保費口徑計算國有大型保險公司30%配置A股的資金體量，分別計算得出凈新增保費/新單保費/總保費口徑下配置規(guī)模約為3021億元、4439億元、8217億元。
總體來看，高股息和長期股權投資資產(chǎn)為險企未來投資的重點方向，權益資金入市可期。長端利率快速下行疊加“資產(chǎn)荒”的背景下，險資凈投資收益率中樞下移，尚需探尋資產(chǎn)配置思路。當下增配超長債仍是解決資產(chǎn)端改善久期差的重要路徑，但長債利息接近負債成本水平下，險資開始考慮配置的性價比，擇時拉長久期和波段交易增厚投資收益，未來權益配置仍有提升空間，監(jiān)管松綁考核周期引導險資入市，高股息資產(chǎn)和長期股權投資是未來方向，同時尋求ETF和黃金等多元化資產(chǎn)配置機會。
(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）
本文刊于04月19日出版的《證券市場周刊》
熱門跟貼