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美東時(shí)間4月24日盤后，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2025年一季度財(cái)報(bào)。作為關(guān)稅影響宏觀經(jīng)濟(jì)后最直面沖擊的行業(yè)，谷歌這個(gè)廣告龍頭的表現(xiàn)，會比平時(shí)獲得更多的市場聚焦。

實(shí)際來看，谷歌Q1業(yè)績強(qiáng)勁，明顯優(yōu)于近期進(jìn)一步下調(diào)后的預(yù)期（BBG一致預(yù)期并未完全體現(xiàn)預(yù)期的調(diào)整）。但相比于一季度表現(xiàn)，二季度之后的展望才更加關(guān)鍵。不過谷歌一般不提供業(yè)績指引，這次電話會估計(jì)逃不掉分析師的追問，建議關(guān)注一下。

海豚君則傾向于除了“不確定”，管理層給不出更清晰的描述，無非是強(qiáng)調(diào)自己的廣告ROI優(yōu)勢和歷史應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)下的廣告前景如何一切取決于關(guān)稅談判進(jìn)展，在沒有實(shí)質(zhì)性的利好落地之前，商家投放預(yù)算會更偏向謹(jǐn)慎。而后續(xù)談判若真的有好消息，那么商家態(tài)度變化，至少也要等到三季度才會有所體現(xiàn)。因此，二季度是不確定中的確定——確定的是業(yè)績差，不確定的差到什么程度。因此本篇點(diǎn)評除了梳理業(yè)績表現(xiàn)外，也會結(jié)合谷歌當(dāng)下的境遇，聊一聊安全區(qū)間。

具體來看核心信息：

1. 略解心憂的Q1業(yè)績：一季度表現(xiàn)比謹(jǐn)慎的預(yù)期要明顯強(qiáng)勁，尤其體現(xiàn)在盈利能力上。Q1經(jīng)營利潤率環(huán)比繼續(xù)提升至34%，暫時(shí)沒有體現(xiàn)出因支出增長而承壓的情況。

其中，成本和費(fèi)用均有優(yōu)化，毛利率提升至59.7%，銷售費(fèi)用則同比下滑，繼續(xù)受到嚴(yán)格控制。研發(fā)費(fèi)用擴(kuò)張不停，繼續(xù)同比增長14%，Q1新增的2400名員工應(yīng)該主要來自于研發(fā)。

2. 新增700億回購額度：一季度回購151億美元，派發(fā)股息24億。在大環(huán)境不確定，以及今年高投入對利潤端的壓力下，管理層持續(xù)回購有望給估值托底。

盡管去年同期宣布的700億回購額度還有近100億沒用完，但公司決定再加碼700億。回購+分紅的整體股東回報(bào)規(guī)模800億，由于市值收縮到1.94萬億，回報(bào)收益率提升到4%。

3. 搜索廣告韌性，關(guān)注業(yè)績會展望：一季度搜索廣告韌性更足，YouTube廣告或因?yàn)榇嬖谡急炔坏偷钠放茝V告，因此增長放緩速度更快。聯(lián)盟廣告則最沒競爭力，繼續(xù)同比下滑。

盡管廣告收入小超預(yù)期（主要是搜索廣告），但其實(shí)增長放緩趨勢并未打破，這僅僅體現(xiàn)的是2月中以來美國本土消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)弱，商家投放預(yù)算的調(diào)整。谷歌廣告生態(tài)中，由于存在不少旅游、醫(yī)療等服務(wù)消費(fèi)廣告，反而使得零售、快消等邊際疲軟的消費(fèi)類廣告占比要低于整體行業(yè)，亞太電商對總收入的貢獻(xiàn)也不如Meta高，因此實(shí)際影響程度也相比同行更低。

但進(jìn)入二季度，關(guān)稅大棒的威力如何，還不好說，至少不能從一季度情況線性外推。尤其是在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，在關(guān)稅戰(zhàn)之后，邊際趨勢上也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。谷歌一般不在財(cái)報(bào)中給業(yè)績指引，因此這次電話會很關(guān)鍵。

4. 云業(yè)務(wù)高增長，謹(jǐn)慎全年預(yù)期過于積極：云業(yè)務(wù)因?yàn)轭A(yù)期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速28%，保持高增長。云業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率繼續(xù)提升，這一點(diǎn)比較難得。

上季度谷歌積壓合同規(guī)模同比增長了26%，增速有所放緩。放緩原因，短期可能與供給有關(guān)。Q4電話會管理層提及因算力等服務(wù)器供應(yīng)不足，客戶的需求未被充分滿足而被迫壓制。

因?yàn)锳I，市場對其增勢比較有信心，近一個(gè)月機(jī)構(gòu)對云業(yè)務(wù)增長預(yù)期并未做什么調(diào)整。但4月中旬的GCP Next大會上，也提到了因?yàn)榇蟓h(huán)境，出現(xiàn)了部分客戶需求降溫，需要留個(gè)心眼。

5. 其他收入超預(yù)期：一季度其他收入在走過Pixel 9銷售周期擾動(dòng)影響后增速反彈，其中YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻(xiàn)了主要?jiǎng)恿Α?/p>

6. 重點(diǎn)指標(biāo)與預(yù)期對比

海豚君觀點(diǎn)

貿(mào)易戰(zhàn)中，除了直接受影響的進(jìn)出口鏈外，廣告影響最大。不僅僅是因?yàn)槊绹闶劭煜^多依賴進(jìn)口，還包括國家對抗下地緣風(fēng)險(xiǎn)上升，旅游、金融等服務(wù)消費(fèi)同樣會受到影響。營銷活動(dòng)的支出往往是公司最先“降本增效”的類目，因此廣告影響自然首當(dāng)其沖。

但市場預(yù)期走到哪里是最關(guān)鍵的問題，畢竟4月關(guān)稅落地之前，由于消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)弱，谷歌為首的廣告平臺已經(jīng)先進(jìn)入了一波調(diào)整。特朗普揮舞關(guān)稅大棒之后，股價(jià)更是走入急跌通道。而關(guān)稅戰(zhàn)變化太快，AI算力改革以及入口的搶奪戰(zhàn)也加快了進(jìn)度。機(jī)構(gòu)們甚至來不及算清楚實(shí)際影響，只能順著情緒先打下一部分估值。

唯一確定的就是“不確定”。按照部分機(jī)構(gòu)在近一周更新的預(yù)期來看，市場對谷歌今年的業(yè)績預(yù)期調(diào)整3%-5%并不算多，但估值已經(jīng)“暫時(shí)性”地錨定在歷史上的底部承壓點(diǎn)——2012年、2022年。

上述這兩年都是谷歌業(yè)績，尤其是指利潤業(yè)績走得極其難看的時(shí)候——直接連續(xù)2-3個(gè)季度負(fù)增長。由于短期業(yè)績承壓太大，以及預(yù)期會有正常的周期波動(dòng)，因此選用2年后的業(yè)績作為基準(zhǔn)，P/E估值在12-15x區(qū)間。

前者（2012年）因?yàn)樯婕暗揭苿?dòng)端沖擊、Meta/Amazon開啟競爭、大舉并購?fù)顿Y拖垮利潤以及反壟斷多重負(fù)面因素疊加，不太適合做直接對比。但后者（2022年）是近十年，業(yè)績顯著承壓時(shí)的底部估值位置，被多數(shù)資金用于作為錨定參考的可能性更大。因此只要關(guān)稅戰(zhàn)不再有新的惡化，這里能夠視為一個(gè)短期情緒面觸底的拐點(diǎn)位，可以配合做波段。

但要期待持續(xù)向上修復(fù)的動(dòng)力，還是離不開基本面。盡管在廣告承壓期，有效果廣告的大平臺相對優(yōu)勢會更突出，但今年海豚君偏向抱有一些謹(jǐn)慎：

一方面關(guān)稅無論多少總會有落地，即時(shí)是談判拉扯期間，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害已經(jīng)造成了，且至少今年，“不確定性”的達(dá)摩克利斯之劍會壓制商家增加營銷的意愿，拉回投放預(yù)算并不容易。二季度，在谷歌廣告中占比不低的汽車、旅游廣告，可能會在關(guān)稅的影響下，逆轉(zhuǎn)一季度強(qiáng)勁趨勢，加大二季度及全年的壓力。

另一方面關(guān)于AI的軍備競賽仍在開展，DeepSeek帶來的算力通縮，并未調(diào)整谷歌的投入預(yù)期（4月中旬的GCP Next大會上再次重申750億Capex；年初以來招聘力度不減），最多影響一下內(nèi)部費(fèi)用的新平衡，加大研發(fā)，減少銷售、行政管理等支出。

除此之外，隨著AI發(fā)展速度不斷刷新我們的預(yù)期，谷歌的搜索也并非兩年前那樣可以暫時(shí)無憂，而是需要關(guān)注起入口侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。在海豚君看來，雖然AI Overview對提高搜索活躍確實(shí)有幫助，但從商家視角，搜索量增加并不代表預(yù)算絕對額一定增加，而更多的是要看不同渠道的份額占比做分配來看。這里面，以ChatGPT為首的AI平臺入口，依然是傳統(tǒng)搜索引擎中長期的威脅，只是前者因?yàn)樯虡I(yè)模式和廣告生態(tài)體系仍在搭建中，直接獲得的廣告預(yù)算也不多，但積極做平臺內(nèi)AI搜索習(xí)慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

最后，近期正在開展關(guān)于谷歌反壟斷訴訟案（移動(dòng)設(shè)備默認(rèn)搜索引擎、廣告技術(shù)不公平競爭）的聽證會。關(guān)于反壟斷案的討論，可以回溯海豚君在3Q24財(cái)報(bào)點(diǎn)評中的詳細(xì)討論。

重要提示

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以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a．廣告業(yè)務(wù)作為營收大頭，貢獻(xiàn)公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機(jī)，處于高成長的流媒體YouTube來進(jìn)行補(bǔ)位。

b．云業(yè)務(wù)是公司的第二增長曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強(qiáng)勁。在廣告將不斷受弱消費(fèi)拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二、收入：底盤穩(wěn)固，超出謹(jǐn)慎預(yù)期

一季度谷歌整體營收902億，同比增長12%，高于預(yù)期。

其中核心支柱，占比75%的廣告業(yè)務(wù)，同比增長8.5%，高基數(shù)下明顯放緩。一季度沒了政治廣告加持、2月以來消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，商家投放預(yù)算做了一些調(diào)整。

廣告之外，AI推動(dòng)下的Google 云服務(wù)繼續(xù)高增長28%，市場預(yù)期較充分，不算驚喜。

其次，YouTube訂閱、Google Play以及Pixel系列的硬件等其他收入走過Pixel 系列銷售周期錯(cuò)位帶來的擾動(dòng)，增速反彈，其中YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻(xiàn)了主要?jiǎng)恿Α?/p>

具體來看：

（1）廣告：承壓期，搜索比YouTube穩(wěn)健

一季度廣告收入669億美元，整體增長8.5%，存在放緩趨勢。除了高基數(shù)影響，主要由于2月以來，消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)弱帶來的商家投放預(yù)期調(diào)整。從細(xì)分業(yè)務(wù)來看放緩幅度，穩(wěn)定性表現(xiàn)排名還是搜索>YouTube>聯(lián)盟廣告。

從整體廣告的分類來看，谷歌的廣告主除了零售與貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)出口直接相關(guān)外，TOP5都是服務(wù)消費(fèi)居多，比如金融、旅游、媒體娛樂。這在關(guān)稅戰(zhàn)不持續(xù)升級到地緣對抗時(shí)，能相對硬抗。但如果升級到國家對抗階段，那么影響也是不小的。

換句話說，如果只是適度關(guān)稅，就算經(jīng)濟(jì)影響，谷歌廣告的影響程度較輕。但現(xiàn)階段暫時(shí)不適用，貿(mào)易戰(zhàn)只是暫緩升級，但大國對抗姿態(tài)已經(jīng)擺出來了。

a. 搜索廣告

一季度谷歌搜索收入507億美元，同比增長9.8%。作為點(diǎn)擊轉(zhuǎn)化報(bào)價(jià)的大流量平臺效果廣告，在行業(yè)承壓期，一般是商家最后削弱的預(yù)算。不僅如此，最初還會因?yàn)樯碳覍⒅行∑脚_的品牌廣告預(yù)算撥回來，韌性也會更強(qiáng)。

當(dāng)然Q1的情況只體現(xiàn)商家對本土消費(fèi)邊際轉(zhuǎn)弱的一些預(yù)算調(diào)整，并不包含對關(guān)稅尤其是超預(yù)期的關(guān)稅對抗下，商家的投放意愿降溫。雖然海豚君仍然認(rèn)可搜索廣告在這個(gè)過程中會保持相對強(qiáng)勢，但作為這么大體量的廣告公司而言，尤其是零售廣告占比不低，Beta的影響力還是更大一些。

至于Alpha層面，去年推出的AI Overview，對用戶搜索活躍度的提升有很大幫助，一定程度上鞏固了谷歌搜索王國，從日活規(guī)模來看，去年以來增長持續(xù)提高。但中長期視角，隨著AI發(fā)展速度不斷刷新我們的預(yù)期，AI平臺對傳統(tǒng)搜索入口的流量爭奪很難遏制住。今年年初以來，隨著ChatGPT宣布開放搜索功能，免注冊可使用OpenAI 3-mini等基礎(chǔ)推理模型，ChatGPT流量加速奔跑，下載爆棚。

當(dāng)下AI平臺商業(yè)模式主要是付費(fèi)，廣告主商業(yè)生態(tài)還未搭建完成，直接獲得的廣告預(yù)算也不多，但積極做平臺內(nèi)AI搜索習(xí)慣的社交平臺則有望以更快的速度撈到一些好處。

b. YouTube廣告

YouTube因?yàn)橛衅放茝V告，因此對宏觀承壓期的敏感度相比搜索略強(qiáng)一些。一季度實(shí)現(xiàn)廣告收入89億，同比增長10.3%，環(huán)比放緩3.5ppt。

從不同廣告主的收入貢獻(xiàn)來看，YouTube中的零售、金融服務(wù)、快消品占比為最高的三項(xiàng)，這三項(xiàng)都是貿(mào)易戰(zhàn)中影響不低的類別。

不過YouTube流量大，且有Shorts，因此也能對沖掉一些影響。再加上YouTube 在CTV上的收視時(shí)長份額一直不錯(cuò)，用戶需求高，要么轉(zhuǎn)化為會員付費(fèi)，要么就帶來更高的廣告收入。

c. 網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟廣告

聯(lián)盟廣告收入一季度同比下滑2%，在行業(yè)承壓期市最先被商家削減的渠道，尤其是AI Overview上量之后。

對于依賴谷歌做廣告分銷的平臺來說，AI搜索問答提供的是篩選匯總版的最優(yōu)答案，省去了用戶點(diǎn)擊跳轉(zhuǎn)鏈接的過程，因此對于分銷商來說，獲取到的有效用戶點(diǎn)擊和行為數(shù)據(jù)也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。

（2）Cloud：保持高增長，謹(jǐn)慎全年預(yù)期過于積極

云業(yè)務(wù)因?yàn)轭A(yù)期比較足，一季度沒有驚喜，同比增速28%，保持高增長。云業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率繼續(xù)提升，這一點(diǎn)比較難得。

云業(yè)務(wù)是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的產(chǎn)品競爭力有關(guān)系，但短期的變化更容易受到當(dāng)前或者上期新簽合同規(guī)模的變動(dòng)。

因此海豚君一般還是會通過谷歌的Revenue Backlog指標(biāo)來判斷短期趨勢。這個(gè)指標(biāo)中大部分是來自云業(yè)務(wù)，因此它的變化趨勢也可以視作云業(yè)務(wù)的未履約合同量的變化趨勢。

通過合同規(guī)模情況，一季度云業(yè)務(wù)的景氣度保持高位的同時(shí)，環(huán)比略有放緩。截至到四季度（一季度數(shù)據(jù)需要等待上交SEC的完整年報(bào)中查找，數(shù)據(jù)雖然滯后，但大趨勢還是能看出來），谷歌云的積壓合同規(guī)模達(dá)到932億，同比增長26%，較上季度放緩。海豚君計(jì)算預(yù)估得的合同凈增額184億，也相比三季度的194億略低。

對于一季度的合同積壓情況，海豚君會在完整年報(bào)披露后及時(shí)更新到長橋app深度數(shù)據(jù)模塊，感興趣可以關(guān)注。

（3）其他業(yè)務(wù)：增速快速放緩，主要系Pixel銷售周期錯(cuò)位

一季度其他收入實(shí)現(xiàn)收入104億，同比增長18%，增速反彈，一方面Pixel銷售周期影響已經(jīng)走過，另一方面YouTube和Google one的訂閱收入增長貢獻(xiàn)了主要?jiǎng)恿?。這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機(jī)Pixel和智能家電Nest）等組成。

三、盈利：大超預(yù)期，但今年繼續(xù)提升難度較大

一季度核心主業(yè)的經(jīng)營利潤306億，同比增長20%，利潤率提升至34%，超出市場預(yù)期，似乎還沒有體現(xiàn)出因支出增長而承壓的情況。

整體上看，其中，成本和費(fèi)用均有優(yōu)化，毛利率提升至59.7%，銷售費(fèi)用則同比下滑，繼續(xù)受到嚴(yán)格控制。研發(fā)費(fèi)用擴(kuò)張不停，繼續(xù)同比增長14%，Q1新增的2400名員工應(yīng)該主要來自于研發(fā)。

分業(yè)務(wù)來看，云業(yè)務(wù)利潤率進(jìn)一步提高至17.8%，市場預(yù)期在未來兩年，云業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤率能夠穩(wěn)步提升到20%。

一季度資本開支172億，符合市場預(yù)期。4月中旬的GCP Next大會上，盡管DeepSeek引發(fā)算力通縮趨勢、關(guān)稅帶來大環(huán)境的高度不確定，谷歌依然重申了今年750億的Capex，預(yù)示著后續(xù)投入依然會繼續(xù)加碼。既然投入意愿高，而今年收入放緩甚至承壓都相對確定，那么兩頭壓縮下，利潤的壓力就來了。

這時(shí)候就凸顯管理層的托底作用了，尤其是在當(dāng)下公司靜態(tài)估值歷史偏低的時(shí)期。盡管去年同期宣布的700億回購額度還有近100億沒用完，但公司決定再加碼700億。回購+分紅的整體股東回報(bào)規(guī)模800億，由于市值收縮到1.94萬億，回報(bào)收益率提升到4%。

<此處結(jié)束>

海豚投研「谷歌」文章回顧

財(cái)報(bào)季

2025年2月5日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024 年 10 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024年7月24日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024年4月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024年1月31日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023年10月25日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023年7月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023年4月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023年2月3日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2022年10月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2022年4月27日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2022年2月2日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2021 年 10 月 27 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2021 年 7 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2021 年 4 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2021 年 2 月 3 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

深度

2023年12月12日《》

2023年6月14日《》

2023年2月21日《》

2022年7月1日《》

2022年2月16日《》

2021年11月23日《》

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