劉哲銘/文 近期，人民幣貶值壓力明顯增加。截至2024年12月3日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)為7.1996，在岸即期匯率為7.2791，離岸即期匯率為7.2998，重新逼近7.3大關(guān)。人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)亦在11月初觸底后重新回升（見(jiàn)圖表1），或表明匯率貶值壓力重新成為貨幣當(dāng)局的核心關(guān)切之一，而匯率貶值壓力對(duì)于后續(xù)貨幣政策寬松空間與資產(chǎn)表現(xiàn)的影響，亦成為近期市場(chǎng)熱議的重要話題。
圖表1：近期人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)指數(shù)觸底回升
本輪人民幣貶值可能更多是美元走強(qiáng)下的“被動(dòng)貶值”所致，與特朗普勝選后外匯市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)關(guān)稅與貨幣政策預(yù)期的劇烈波動(dòng)有關(guān)。第一，除人民幣外，近期歐元、英鎊、日元等世界主要貨幣相對(duì)美元亦出現(xiàn)明顯貶值，而人民幣一籃子匯率指數(shù)則保持穩(wěn)中有升；第二，近期，特朗普表示將對(duì)墨西哥和加拿大進(jìn)入美國(guó)的所有產(chǎn)品征收25%關(guān)稅，并將對(duì)中國(guó)商品額外征收10%的關(guān)稅；第三，在特朗普勝選后，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息空間收窄的擔(dān)憂明顯加劇，如芝加哥商品交易所FedWatch工具將截至2025年底的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)至3.75%—4.00%，這意味著截至明年底美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間僅剩75個(gè)基點(diǎn)?？偟膩?lái)看，市場(chǎng)對(duì)于特朗普上臺(tái)后美國(guó)“高關(guān)稅—高通脹—高利率”環(huán)境的預(yù)期助推美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，這是本輪人民幣匯率承壓的直接原因和核心原因。
匯率貶值壓力增加是否會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)“支持性的貨幣政策”立場(chǎng)和空間造成約束？這是近期市場(chǎng)關(guān)切的重要問(wèn)題。近期，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格階段性回落，國(guó)債收益率則不斷下探，亦反映了投資者對(duì)于后續(xù)貨幣政策空間受限、穩(wěn)增長(zhǎng)政策及經(jīng)濟(jì)回暖不及預(yù)期的擔(dān)憂。市場(chǎng)的憂慮當(dāng)然不無(wú)道理，畢竟2023年8—10月在匯率貶值壓力下的資金收緊局面殷鑒不遠(yuǎn)，而階段性“緊貨幣”影響下的股債雙殺更是讓投資者心有余悸。
那么，如何看待后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)及貨幣政策寬松空間？筆者認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)，7.3不必然是“非守不可”的關(guān)口，匯率貶值不會(huì)也不應(yīng)成為貨幣寬松的掣肘因素。
第一，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶(hù)常年盈余的重要支撐，貿(mào)易摩擦、關(guān)稅壁壘等可能會(huì)使得人民幣匯率短期承壓，但中長(zhǎng)期來(lái)看人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)。在不考慮惡性通脹及匯率操縱的情況下，國(guó)際收支狀況是影響一國(guó)貨幣相對(duì)強(qiáng)弱的最核心變量，而國(guó)際收支狀況則主要由經(jīng)常賬戶(hù)、資本和金融賬戶(hù)決定。我國(guó)是全球最大的貿(mào)易順差國(guó)之一，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看經(jīng)常項(xiàng)目是影響我國(guó)國(guó)際收支狀況，進(jìn)而影響人民幣匯率的最重要因素。2018年以來(lái)，雖然逆全球化浪潮對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易產(chǎn)生影響，但我國(guó)出口金額在全球占比仍長(zhǎng)期維持在12%以上，這說(shuō)明貿(mào)易摩擦、關(guān)稅壁壘等保護(hù)主義政策難以改變我國(guó)制造業(yè)在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。雖然特朗普上臺(tái)后潛在的關(guān)稅提升、利率上行壓力可能會(huì)對(duì)人民幣匯率形成貶值預(yù)期，但短期來(lái)看人民幣相對(duì)于一籃子貨幣仍然堅(jiān)挺（圖表2），中長(zhǎng)期來(lái)看產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定了人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)。隨著人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，全球?qū)τ谌嗣駧诺男枨蟠蟾怕室鄬⒎€(wěn)健提升；因此對(duì)于人民幣匯率的中長(zhǎng)期前景，應(yīng)當(dāng)更有信心。
圖表2：近期人民幣相對(duì)于一籃子貨幣仍然堅(jiān)挺
第二，應(yīng)對(duì)短期貶值壓力，首要問(wèn)題是防范單邊市場(chǎng)預(yù)期影響下的“羊群效應(yīng)”，7.3可能是關(guān)鍵位置，但也并不是“非守不可”。從2023年下半年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，7.3可能是人民幣對(duì)美元即期匯率的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位。若即期匯率接近甚至突破7.3，中國(guó)央行或?qū)⒓哟竽嬷芷谡{(diào)節(jié)力度，平抑市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的貶值預(yù)期。彼時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期仍未開(kāi)啟，中美經(jīng)濟(jì)與貨幣政策周期錯(cuò)位導(dǎo)致人民幣匯率貶值的單邊市場(chǎng)預(yù)期更易出現(xiàn)，中國(guó)央行對(duì)于7.3的“堅(jiān)守”合情合理。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期已經(jīng)發(fā)生切換，雖然市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)降息空間不及預(yù)期，但外部環(huán)境仍明顯好于去年，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)在降息方向上的“確定性”使得人民幣匯率市場(chǎng)的單邊貶值預(yù)期相對(duì)可控。11月22日，中國(guó)央行官員在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上也明確表示，“人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定”“未來(lái)人民幣匯率可能會(huì)保持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)”。這可能意味著中國(guó)央行將加大對(duì)于人民幣匯率合理貶值的容忍度，在不形成單邊貶值預(yù)期和“羊群效應(yīng)”的前提下，人民幣對(duì)美元即期匯率階段性突破7.3似乎也并不會(huì)造成嚴(yán)重后果。甚至在面對(duì)海外加征關(guān)稅等短期沖擊的影響下，階段性容忍人民幣匯率貶值亦不失為一個(gè)較好的對(duì)沖出口下行壓力的有效手段。
第三，經(jīng)濟(jì)基本面是決定人民幣匯率中長(zhǎng)期是否堅(jiān)挺的核心因素。堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)是助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展的前提條件，短期的人民幣匯率貶值壓力不會(huì)也不應(yīng)成為貨幣寬松的掣肘因素。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，經(jīng)常項(xiàng)目是影響人民幣匯率的最重要因素，中長(zhǎng)期來(lái)看人民幣匯率貶值壓力較大的時(shí)期往往對(duì)應(yīng)著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力較大，出口整體疲軟的時(shí)期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在“8·11”匯改以來(lái)的人民幣匯率貶值壓力提升時(shí)期，中國(guó)央行貨幣政策整體維持寬松，甚至?xí)ㄟ^(guò)貨幣寬松明顯加碼的方式來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力（圖表3）；并通過(guò)使用發(fā)行離岸央票、調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金、啟動(dòng)逆周期因子等跨境資本流動(dòng)宏觀審慎工具來(lái)維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，抑制人民幣匯率貶值的單邊預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)基本面的回升和出口走強(qiáng)，人民幣匯率貶值的壓力自然會(huì)迎刃而解。因此，面對(duì)這一輪人民幣匯率貶值壓力，筆者認(rèn)為仍應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”，繼續(xù)堅(jiān)持用支持性的貨幣政策推動(dòng)企業(yè)和居民部門(mén)信心企穩(wěn)回升，改善國(guó)內(nèi)有效需求不足這一制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心矛盾。
圖表3：歷史上匯率貶值壓力較大時(shí)期，貨幣政策往往維持寬松
總的來(lái)看，當(dāng)前財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大，居民消費(fèi)、地產(chǎn)銷(xiāo)售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)暖，市場(chǎng)信心顯著回升，這一局面來(lái)之不易。面臨海外不確定性增加背景下的人民幣匯率貶值壓力，中國(guó)央行更應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”，堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展。經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)回暖是打破人民幣匯率貶值壓力的有力武器和必然選擇，中長(zhǎng)期來(lái)看人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回暖曙光初現(xiàn)，更需貨幣寬松呵護(hù)。
（作者為東北證券研究咨詢(xún)分公司固定收益首席分析師）
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