反思國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策
? 吉塔·戈皮納特
本文節(jié)選自《演化還是革命？》第19章
金融危機(jī)的另一個(gè)教訓(xùn)是潛在的低利率造成了資源錯(cuò)配，以及因此而導(dǎo)致的較低的總生產(chǎn)率。
▍匯率政策
事實(shí)上，世界上絕大多數(shù)國家都選擇了 “有限浮動的”匯率政策。據(jù)Ilzetzki、Reinhart和 Rogoff (2017)估計(jì)，選擇有限浮動匯率的國家現(xiàn)在占所有國家的80%，占世界 GDP的一半。布雷頓森林體系崩潰后，各國確實(shí)已從明確的固定匯率制轉(zhuǎn)向有管理的浮動匯率制，而不是自由浮動匯率制。我們完全有理由相信，對大多數(shù)國家而言，特別是對發(fā)展中國家而言，這將繼續(xù)是一種約束條件下的最優(yōu)政策。
評論： 三元悖論依然存在。
極具影響力的Rey（2013）提出，只要資本流動不受限制，僅靠靈活的匯率不足以維持貨幣政策獨(dú)立性。這與三元悖論背道而馳，即國家可以在以下三個(gè)目標(biāo)中選擇任意兩個(gè)，但無法同時(shí)實(shí)現(xiàn)三個(gè)：穩(wěn)定的匯率、貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動。根據(jù)“進(jìn)退兩難，而非三元悖論”的說法，一旦你允許資本流動，就放棄了貨幣政策獨(dú)立性，無論你的匯率機(jī)制如何。這種進(jìn)退兩難源于Rey（2013）敏銳地觀察到，資本流動、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增長存在一個(gè)全球金融周期，而且這個(gè)周期受美國貨幣政策的影響。美國貨幣政策通過全球銀行對世界其他地區(qū)的長期利率產(chǎn)生溢出效應(yīng)的證據(jù)有力地支持了這一觀點(diǎn)。
然而，為了保證不會走向另一個(gè)極端，即靈活的匯率不會提供更大的貨幣政策獨(dú)立性和更強(qiáng)的控制信貸增長的能力[我懷疑雷伊（Rey）不會贊成這一點(diǎn)]，認(rèn)識到以下發(fā)現(xiàn)是很重要的。第一，Shambaugh（2004）發(fā)現(xiàn)，與采用浮動匯率制的國家相比，采用釘住匯率制的國家的短期利率更密切地跟隨其貨幣所錨定的國家的短期利率，甚至以資本流動為條件，這直接支持了三元悖論。第二，Obstfeld、Ostry和Qureshi（2017）認(rèn)為，雖然VIX等全球風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上升會負(fù)向影響新興市場的資本流入、其國內(nèi)信貸增長和資產(chǎn)價(jià)格，但是和采用純粹的浮動匯率制或有管理的浮動匯率制的國家相比，采用固定匯率制的新興市場國家所受到的負(fù)面沖擊更大（見下圖）。他們得出的結(jié)論是，與三元悖論相一致，固定匯率制對全球風(fēng)險(xiǎn)沖擊更敏感，所以因貨幣政策獨(dú)立性的喪失更大而更容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮蕭條周期。因此，這項(xiàng)研究得出的結(jié)論是，雖然三元悖論因Rey（2013）的強(qiáng)調(diào)而有所弱化，但它仍然存在。
評論： 美元匯率驅(qū)動著國際貿(mào)易價(jià)格和數(shù)量。
各國（以及一般研究人員）通過估計(jì)雙邊或貿(mào)易加權(quán)匯率向進(jìn)出口價(jià)格和數(shù)量的傳遞效應(yīng)來評估匯率波動對其經(jīng)濟(jì)的影響。這種做法很自然地遵循經(jīng)典的蒙代爾弗萊明黏性價(jià)格和生產(chǎn)者貨幣定價(jià)模式，即出口企業(yè)很少改變以本國貨幣計(jì)算的價(jià)格。Casas及其合作者（2017）以及Boz、Gopinath和Plagborg-M?ller（2017）的研究則表明，事實(shí)上，不是雙邊匯率而是美元匯率驅(qū)動著國家之間的貿(mào)易。也就是說，在價(jià)格傳遞和貿(mào)易彈性回歸中，美元匯率從數(shù)值看超過了雙邊匯率（美國不是交易雙方的任何一方）。
根據(jù)Boz、Gopinath和Plagborg-M?ller（2017）的估計(jì)，即便是在控制該國與其貿(mào)易伙伴的雙邊匯率的條件下，進(jìn)口國的貨幣相對于美元每貶值1%，也會導(dǎo)致以本國貨幣計(jì)算的進(jìn)口商品價(jià)格提高0.78%。另外，當(dāng)進(jìn)口國貨幣與美元之間的匯率受到控制時(shí)，相對于其貿(mào)易伙伴的貨幣每貶值1%，進(jìn)口價(jià)格只會上漲0.16%。因此，美元的強(qiáng)勢被證明是世界其他地區(qū)總貿(mào)易額和消費(fèi)者/生產(chǎn)者價(jià)格通脹的一個(gè)關(guān)鍵預(yù)測指標(biāo)。具體來說，他們得出的結(jié)論是，在全球商業(yè)周期的各種指標(biāo)保持不變的條件下，如果美元對其他所有貨幣持續(xù)升值1%，那么世界其他國家之間的貿(mào)易總額將在一年內(nèi)下降0.6%~0.8%。美元作為計(jì)價(jià)貨幣的角色也很特殊，因?yàn)樗陬A(yù)測貿(mào)易價(jià)格和數(shù)量方面輕而易舉地?fù)魯×藲W元的解釋力。
總而言之，由于美元在國際貿(mào)易中占主導(dǎo)地位，匯率變化的后果和匯率政策的決定應(yīng)該從主導(dǎo)貨幣范式的角度來看待。靈活的匯率提供了更大的貨幣政策獨(dú)立性，但在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，它所帶來的好處可能沒有你想象的那么大。
▍資本流動管理
在本節(jié)中，我將討論與資本流動及其管理有關(guān)的問題。很久以前，甚至在金融危機(jī)之前，人們就在這個(gè)領(lǐng)域?qū)φ哌M(jìn)行了重大反思。現(xiàn)在有一個(gè)新的共識，即資本賬戶自由化是喜憂參半的：它與資本流動突然激增和逆轉(zhuǎn)帶來的過度波動有關(guān)，因此可以對資本賬戶自由化施加審慎限制。
最近的金融危機(jī)及其余波使得與資本流動有關(guān)的權(quán)衡取舍更加鮮明，金融危機(jī)爆發(fā)后資本流動立刻崩潰，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施異常寬松的貨幣政策和量化寬松政策后流入新興市場的資本劇增。在我的評論中，我將談到過去20年與資本流動有關(guān)的兩個(gè)重要教訓(xùn)。
評論：總資本流動和凈資本流動同樣重要，全球銀行已經(jīng)使美國貨幣政策國際化。
正如Obstfeld（2012）以及Gourinchas和Rey（2014）所指出的那樣，這場危機(jī)為我們提供了一個(gè)令人信服的理由，證明了如下做法的重要性：將監(jiān)控范圍擴(kuò)大至傳統(tǒng)的對經(jīng)常賬戶———凈儲蓄與投資之間的差額———的關(guān)注之外，以考慮總資本流動。在危機(jī)爆發(fā)前，總資本流動（見下圖）出現(xiàn)了大幅增長，尤其是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間，這種增長不一定表現(xiàn)為巨大的凈失衡，卻是金融不穩(wěn)定的一個(gè)主要根源。
Shin（2012）以及Bruno和Shin（2015）強(qiáng)調(diào)了另一種同樣重要的總資本流動，這種流動沒有體現(xiàn)在跨境資本流動的衡量指標(biāo)中，但在危機(jī)的擴(kuò)散中發(fā)揮了重要作用。這就是歐洲銀行在美國籌集美元資金并將其再投資于美國次級抵押貸款的現(xiàn)象（見下圖）。這些資本流動不會被計(jì)入經(jīng)常項(xiàng)目或跨境流動總額中，因?yàn)檫@些交易發(fā)生在美國境內(nèi)。Avdjiev、McCauley和Shin（2016）認(rèn)為，此類資金流動在金融危機(jī)的擴(kuò)散過程中發(fā)揮了核心作用，因此應(yīng)該受到監(jiān)控。
后危機(jī)時(shí)代，人們重新關(guān)注所謂的全球金融周期，即主要由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好引發(fā)的全球資本流動的聯(lián)動（Rey，2013；Blanchardetal.，2016）。就新興市場而言，這些流動主要以全球銀行和大型國內(nèi)銀行作為中介，正如Br?uning和Ivashina（2017）所強(qiáng)調(diào)的，自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球銀行的債權(quán)幾乎翻了一番，2016年達(dá)到約7萬億美元。根據(jù)Br?uning和Ivashina（2017）的研究，在一個(gè)典型的美國貨幣寬松周期中，新興市場經(jīng)濟(jì)體的信貸規(guī)模增加了32%，對美國貨幣政策立場的逆轉(zhuǎn)產(chǎn)生了同樣大的影響（控制需求因素）。Baskaya等（2017）估計(jì)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好 （VIX）的上升使土耳其的大型國內(nèi)銀行降低了信貸利率，這一機(jī)制可以解釋在土耳其觀察到的信貸增長的43%。
雖然全球銀行業(yè)提高了對全球因素的敏感性，但有一個(gè)現(xiàn)象卻降低了敏感性。
評論：新興市場從外幣債務(wù)向本幣債務(wù)的傾斜，降低了它們的全球風(fēng)險(xiǎn)敞口。
新興市場主權(quán)外債的貨幣構(gòu)成從外國貨幣向本國貨幣轉(zhuǎn)變是近幾十年的主要趨勢之一，新興市場的所謂原罪（EichengreenandHausmann，2005）正在減少。Du和Schregger（2016b）證明，在14個(gè)新興市場樣本中，非居民持有的本幣債務(wù)在外部主權(quán)債務(wù)總額中的平均份額從2000年的10%左右上升到2013年的近60%。他們還指出，本幣債務(wù)占離岸新興市場債務(wù)交易總額的比例從35%增至2013年的66%，同期達(dá)到3.5萬億美元。這種現(xiàn)象在很大程度上要?dú)w因于這些國家更加獨(dú)立的央行和通脹目標(biāo)制，因?yàn)橥鈬顿Y者不那么擔(dān)心會因意外貶值而損失實(shí)際價(jià)值。IMF（2016）將新興市場更強(qiáng)的彈性部分歸因于金融危機(jī)后凈資本流入的放緩，以及新興市場對外幣債務(wù)依賴程度的下降（見下圖）。
雖然讓資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)貨幣和負(fù)債貨幣相匹配所帶來的收益很容易理解，但是Du和Schregger（2016a）指出了本幣債務(wù)的其他一些不太為人所知的好處。特別是，他們證明了，與外幣信貸利差相比，本幣信貸利差在各國之間以及與全球風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)性要小得多。他們估計(jì)，各國間本幣信貸利差的平均兩兩相關(guān)系數(shù)僅為43%，而外幣信貸利差的相關(guān)系數(shù)為73%。此外，全球因素解釋了不到54%的本幣信貸利差變化，但解釋了超過77%的外幣信貸利差變化。
這些發(fā)現(xiàn)凸顯了本幣借貸的額外好處：它既降低了新興市場對外部沖擊的敞口，又提高了它們的彈性。然而，正如Du和Schregger（2016b）所說的，原罪的減少僅限于主權(quán)借款，因?yàn)樾屡d市場企業(yè)仍在繼續(xù)以外幣借款。因此，鼓勵(lì)減少外幣債務(wù)的政策（以及維持可持續(xù)的總體債務(wù)水平）應(yīng)繼續(xù)成為資本流動管理工具的一部分。
評論：低利率環(huán)境會導(dǎo)致資源錯(cuò)配和生產(chǎn)率下降。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持在低水平（Summers，2014；GourinchasandRey，2016），因此，要牢記它們可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在沒有進(jìn)行金融部門改革的情況下。除了與流向新興市場以尋求回報(bào)的破壞性資本有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)以及金融產(chǎn)業(yè)過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)外，金融危機(jī)的另一個(gè)教訓(xùn)是潛在的低利率造成了資源錯(cuò)配，以及因此而導(dǎo)致的較低的總生產(chǎn)率。
歐債危機(jī)爆發(fā)前的一個(gè)顯著特征是，德國和西班牙的經(jīng)常賬戶存在差異，生產(chǎn)率也存在差異（見下圖）。1999—2007年，德國擁有巨額經(jīng)常賬戶盈余，是一個(gè)凈貸款者，同時(shí)經(jīng)歷了強(qiáng)勁的生產(chǎn)率增長。在同一時(shí)期，西班牙的經(jīng)常賬戶則出現(xiàn)巨額赤字，由大量資本流入提供資金，同時(shí)生產(chǎn)率下降。這是一個(gè)配置之謎，因?yàn)槿绻校敲礃?biāo)準(zhǔn)力量預(yù)測，資本將流入生產(chǎn)率增長更快的國家。
Gopinath及其合作者（2017）提供了一種與因果關(guān)系方向相反的解釋。他們認(rèn)為，歐元趨同導(dǎo)致的西班牙借貸成本下降，通過更嚴(yán)重的資源錯(cuò)配導(dǎo)致了生產(chǎn)率下降。其機(jī)制如下：較低的借貸成本不成比例地有利于大（高凈值）公司，因?yàn)樗鼈冊诮鹑谑袌錾系慕栀J比小公司受到的約束少。因?yàn)榇蠊静灰欢ㄊ巧a(chǎn)率最高的公司，這就導(dǎo)致資源被錯(cuò)誤地從生產(chǎn)率較高的公司分配到生產(chǎn)率較低的公司，從而導(dǎo)致總生產(chǎn)率下降。作為對這一觀點(diǎn)的支持，他們證明了，對1999—2007年間的西班牙制造企業(yè)來說，資本錯(cuò)配越來越嚴(yán)重，因?yàn)椴煌镜馁Y本收益率（資本的邊際產(chǎn)品收益）越來越分散，而勞動收益率（勞動的邊際產(chǎn)品收益）的分散程度并沒有增大，如下圖所示。此外，這種離散度的上升在大公司集團(tuán)內(nèi)部并不明顯，而是由大公司和小公司之間的資本收益率差異所引發(fā)的。他們估計(jì)，日益嚴(yán)重的資源錯(cuò)配導(dǎo)致了生產(chǎn)率的顯著下降。
因此，這一時(shí)期的教訓(xùn)是，低利率環(huán)境與欠發(fā)達(dá)的金融市場相結(jié)合，可能對生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。與西班牙的情況一樣，低利率會導(dǎo)致資本快速積累，但會通過低效的資源配置降低生產(chǎn)率。
總而言之，國際金融與國內(nèi)金融一樣，遠(yuǎn)沒有之前認(rèn)為的那么好，其復(fù)雜性值得關(guān)注，包括在全球化金融世界中各國之間強(qiáng)大的溢出效應(yīng)。有充分的理由對資本市場進(jìn)行干預(yù)，包括使用資本管制和宏觀審慎監(jiān)管，其依據(jù)是市場失靈，如金錢外部性和總需求外部性。與此同時(shí)，人們當(dāng)然不應(yīng)該把嬰兒和洗澡水一起倒掉，因?yàn)椴⒎撬械馁Y本流動都會對流入國產(chǎn)生負(fù)面影響。外國直接投資在資本流動中依然占據(jù)首位，但一些投資組合流動和貸款流動對增長產(chǎn)生了積極影響，從而為資本流入國帶來了好處（Blanchardetal.，2016；Varela，2018）。
演化還是革命？
奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）
勞倫斯·薩默斯（Lawrence H. Summers） 編著
中國人民大學(xué)出版社 2024-11
ISBN：9787300333991
【內(nèi)容簡介】
近年我國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速變化，反思宏觀經(jīng)濟(jì)思想和政策是這個(gè)時(shí)代的當(dāng)務(wù)之急。本書首先拋出了一個(gè)問題：次貸危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)究竟是發(fā)生了演化還是革命？接下來通過貨幣政策、財(cái)政政策、金融政策、不平等與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，以及國際經(jīng)濟(jì)問題這五個(gè)主題，對此展開了討論。
危機(jī)會如何改變宏觀經(jīng)濟(jì)思想與宏觀經(jīng)濟(jì)政策? 政策制定者為下一次危機(jī)做好準(zhǔn)備了嗎? 是否可以做更多工作以阻止下一次危機(jī)的發(fā)生? 危機(jī)之后，是否應(yīng)該改變正常狀態(tài)下的政策執(zhí)行方式?本書致力于帶來前沿的思想和見解，以應(yīng)對金融危機(jī)帶來的新挑戰(zhàn)。
此外，本書還有一個(gè)特色，即每個(gè)部分都以一個(gè)背景介紹開始，接下來是背景截然不同的學(xué)術(shù)研究人員和主要政策制定者圍繞主題展開討論。希望借此拉近政策制定者和學(xué)術(shù)研究人員之間的距離，讓政策制定者可以從學(xué)術(shù)研究的新思路中獲益，同時(shí)鼓勵(lì)學(xué)術(shù)研究人員為解決政策制定者面臨的最緊迫的問題貢獻(xiàn)智慧。
【作者簡介】
奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard），曾任國際貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，麻省理工學(xué)院羅伯特·M.索洛經(jīng)濟(jì)學(xué)榮休教授。
勞倫斯·薩默斯（Lawrence H. Summers），曾任美國財(cái)政部部長、白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會主任、哈佛大學(xué)校長。
【目錄】
導(dǎo) 論 反思穩(wěn)定政策: 演化還是革命? ……………………… 001
一、過去的危機(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化 ……………… 004
二、三個(gè)主要教訓(xùn) ……………………………………… 008
三、貨幣政策概述 ……………………………………… 019
四、財(cái)政政策概述 ……………………………………… 025
五、金融政策概述 ……………………………………… 028
六、結(jié) 論 ……………………………………………… 032
第一部分 貨幣政策
第一章 新時(shí)代的貨幣政策 ……………………………………… 041
一、打敗零利率下限約束:非常規(guī)政策工具 ………… 045
二、打敗零利率下限約束:政策框架 ………………… 064
三、中央銀行的獨(dú)立性與制度性改革 ………………… 075
四、結(jié) 論 ……………………………………………… 083
第二章 反思新常態(tài)下的貨幣政策 ……………………………… 093
一、新常態(tài) ……………………………………………… 093
二、補(bǔ)償原則 …………………………………………… 095
三、正常化偏差 ………………………………………… 096
四、整合政策利率與資產(chǎn)負(fù)債表 ……………………… 099
五、更大的跨境溢出效應(yīng) ……………………………… 100
六、金融失衡 …………………………………………… 102
第三章 基于小型開放經(jīng)濟(jì)體視角的后危機(jī)時(shí)期貨幣政策 …… 105
一、小型開放經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策與價(jià)格水平目標(biāo)制…………………… 106
二、央行獨(dú)立性 ………………………………………… 108
第四章 緊隨危機(jī)而來的貨幣政策 ……………………………… 110
第五章 歐元區(qū)危機(jī)給貨幣政策帶來的歷史教訓(xùn) ……………… 117
一、歐元區(qū)危機(jī)的演化過程及其對貨幣政策的影響 … 118
二、在歐元區(qū)的制度與金融結(jié)構(gòu)下克服利率下限 …… 121
三、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn) …………………………………………… 124
第二部分 財(cái)政政策
第六章 財(cái)政政策概述 …………………………………………… 129
一、財(cái)政規(guī)則的角色 …………………………………… 130
二、穩(wěn)定政策 …………………………………………… 139
三、低利率環(huán)境下的財(cái)政政策 ………………………… 145
四、財(cái)政政策與貨幣政策:協(xié)調(diào)與區(qū)別 ……………… 148
五、結(jié) 論 ……………………………………………… 150
第七章 財(cái)政政策不健全的負(fù)面效應(yīng): 以美國為例 …………… 155
第八章 歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的財(cái)政政策: 一個(gè)不斷演化的觀點(diǎn) …………… 160
一、歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟財(cái)政治理框架的演變 ………… 161
二、歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的財(cái)政框架仍缺失什么? ……… 166
三、結(jié) 論 ……………………………………………… 170
第九章 財(cái)政政策: 美國的稅收與支出乘數(shù) …………………… 173
第十章 反思財(cái)政政策 …………………………………………… 184
第三部分 金融政策
第十一章 反思金融穩(wěn)定 ………………………………………… 197
一、國際監(jiān)管改革 …………………………………… 198
二、校準(zhǔn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn) …………………………………… 208
三、金融監(jiān)管體系 …………………………………… 220
四、未來的研究與政策 ……………………………… 234
第十二章 貨幣政策在保證金融穩(wěn)定方面所發(fā)揮的作用 ……… 252
第十三章 關(guān)于金融監(jiān)管已知的未知 …………………………… 260
一、看待金融監(jiān)管權(quán)衡的歷史視角 ………………… 261
二、金融監(jiān)管對金融結(jié)構(gòu)的影響 …………………… 264
三、結(jié) 論 …………………………………………… 268
第十四章 金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策 …………………………… 271
一、估計(jì)金融部門風(fēng)險(xiǎn)下的增長 …………………… 272
二、宏觀審慎政策的治理結(jié)構(gòu) ……………………… 274
三、結(jié) 論 …………………………………………… 278
第十五章 關(guān)于多極監(jiān)管優(yōu)勢的一些思考 ……………………… 280
第四部分 不平等與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)
第十六章 政策制定者應(yīng)該關(guān)心不平等究竟對增長有利還是有害嗎? ………287
一、不平等對經(jīng)濟(jì)增長影響的總量分析 …………… 289
二、評估影響不平等與增長的特殊政策 …………… 297
三、結(jié) 論 …………………………………………… 307
第十七章 政策、 不平等與增長 ………………………………… 314
第十八章 降低不平等以實(shí)現(xiàn)包容性增長 ……………………… 319
第五部分 國際經(jīng)濟(jì)問題
第十九章 反思國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策 ……………………………… 331
一、匯率政策 ………………………………………… 333
二、資本流動管理 …………………………………… 340
三、保護(hù)主義與貨幣戰(zhàn)爭 …………………………… 348
四、全球協(xié)作 ………………………………………… 354
第二十章 分離的難點(diǎn) …………………………………………… 361
第二十一章 塑造國際金融未來圖景的幾個(gè)因素 ……………… 367
一、進(jìn)退兩難與三元悖論 ………………………… 367
二、我們要在美元世界里生活多久? …………… 370
三、缺少安全資產(chǎn)與停滯 ………………………… 374
第二十二章 國際貿(mào)易與金融中的美元計(jì)價(jià) …………………… 378
第二十三章 特里芬難題、不透明與資本流動: 關(guān)于國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總結(jié) ………………………………………… 382
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