經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 牛鈺 蔡越坤
“美股市場現(xiàn)在真是讓人看不下去了?！痹S秦感嘆道。
許秦任職于一家中資券商設(shè)在香港的子公司，負(fù)責(zé)自營投資業(yè)務(wù)。鑒于美股多年來在年化收益和波動數(shù)據(jù)方面表現(xiàn)不錯，他一直看好美元資產(chǎn)，傾向于投資納斯達(dá)克ETF（交易型開放式指數(shù)基金）及美元債相關(guān)基金產(chǎn)品。2025年初，他進(jìn)一步加碼投資美元債基金。
然而，危機(jī)在春日不期而至。自4月以來，美國加征關(guān)稅的組合動作掀起一場金融風(fēng)暴。避險資金的洶涌拋售行為重創(chuàng)美元資產(chǎn)，美國股、債、匯市場遭遇“三殺”：全球資本市場劇烈震蕩，美股主要指數(shù)全線下挫后，走出“過山車”行情；美債收益率暴漲引發(fā)外界對美債“崩盤”的擔(dān)憂；美元指數(shù)更是跌破100大關(guān)。
全球市場對美國關(guān)稅政策和經(jīng)濟(jì)增速充滿悲觀情緒。曾經(jīng)被奉為“避險資產(chǎn)”的美元與美債，地位驟然生變。
美國債券巨頭太平洋投資管理公司（PIMCO）告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，隨著特朗普政府保護(hù)主義政策的持續(xù)升級，美元和美債的避險地位正遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。這家管理2萬億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)明確表示正在削減美元和長期美債敞口，轉(zhuǎn)而增持歐洲、日本及新興市場債券。
許秦急忙贖回所持美股跨境ETF，轉(zhuǎn)而加倉港股ETF。他坦言頗為懊悔，如果時間可以倒流至年初，他一定會重倉黃金。
一位重倉美股的私募基金經(jīng)理在近日路演中表示，近兩周，其管理的基金組合凈值隨市場大跌。他開始向“不受關(guān)稅政策影響”的低估值標(biāo)的調(diào)倉，同時將目光轉(zhuǎn)向歐洲市場。另一位華南的私募基金經(jīng)理則稱，其近期的策略是做空美元信用，重點(diǎn)做多港股和A股的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。
美國前財政部長耶倫4月10日表示，美國新一屆政府的經(jīng)濟(jì)政策是她所見過的“最嚴(yán)重的自我傷害”行為。在加征關(guān)稅等政策背景下，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險已經(jīng)上升。
近日，德意志銀行外匯研究部門全球負(fù)責(zé)人喬治·薩拉韋洛斯稱，貿(mào)易沖突已經(jīng)造成對美元的傷害，美元正面臨信心危機(jī)。美國政府的政策決定可能導(dǎo)致全球“去美元化”加劇，市場參與者們在重新評估美元作為世界儲備貨幣的吸引力。
受訪的多位分析人士普遍認(rèn)為，美元資產(chǎn)光環(huán)逐漸褪去，折射出長期以來主導(dǎo)全球金融秩序的美元體系正面臨深刻重塑。這場全球金融格局的轉(zhuǎn)變，或?qū)⒁浴叭ッ涝睘槠瘘c(diǎn)加速演進(jìn)。
西部證券首席宏觀分析師邊泉水向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，美股、美債和美元匯率遭受壓力，則是來自美元信用崩塌風(fēng)險，流動性危機(jī)加劇。美國通過“貿(mào)易逆差—資本回流”閉環(huán)來維持美元在全球的主要地位，一旦貿(mào)易順差國不通過將收取的美元儲備循環(huán)購買美國國債來支持美元的過高特權(quán)，這一鏈條被打斷，美元信用也會受到侵蝕。
“恐慌指數(shù)”飆升
此次全球資本加速撤離美元資產(chǎn)的導(dǎo)火索，始于4月初美國出臺的新一輪關(guān)稅政策。
美國東部時間4月2日，美國宣布對所有國家征收10%的“基準(zhǔn)關(guān)稅”，對美國貿(mào)易逆差最大的國家征收個性化的更高的所謂“對等關(guān)稅”。政策宣布后，國際金融市場劇烈震蕩，美國市場同樣未能幸免，美股、美元、美債市場紛紛暴跌。
從主要股指表現(xiàn)來看，4月1日至17日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別下跌約6.81%、5.85%和5.87%。
被稱為華爾街“恐慌指數(shù)”的VIX（芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)）一路飆升，其中4月8日收于52.33點(diǎn)，創(chuàng)下2020年4月以來的最高水平。由于VIX根據(jù)標(biāo)普500期權(quán)定價來衡量未來30天的預(yù)期市場波動，該指數(shù)的上升意味著美國股市的市場情緒惡化。
美股下挫的同時，美國國債市場持續(xù)動蕩、美元持續(xù)貶值。
4月初至今，美國國債收益率呈現(xiàn)“先升后降”走勢。10年期美債收益率由4月1日的4.17%升至 11日的4.49%，隨后于17日降至4.34%。美元指數(shù)從4月1日的104.2263下降至4月16日的99.2667，創(chuàng)下2022年4月以來新低。
華爾街投行警告稱，市場表面之下可能隱藏著系統(tǒng)性風(fēng)險，特別是類似2020年美債市場動蕩時觸發(fā)危機(jī)的“基差交易”策略再度引發(fā)擔(dān)憂。所謂基差交易，是對沖基金通過套利操作，利用國債現(xiàn)貨與期貨之間的價格差異進(jìn)行對沖交易。2020年3月初，該策略集中“爆雷”，成為當(dāng)年美債市場大幅動蕩的重要誘因。
據(jù)中金公司估算，當(dāng)前對沖基金通過基差交易可能積累了1萬億到1.5萬億美元規(guī)模的美債現(xiàn)貨持倉。貿(mào)易摩擦帶來的市場波動可能會促使這類交易大規(guī)模平倉。
耶倫于4月14日表示，近期金融市場的反常態(tài)勢表明，投資者開始質(zhì)疑美國國債的安全性。她認(rèn)為，市場對美國經(jīng)濟(jì)政策及核心金融資產(chǎn)安全性“信心流失”的態(tài)勢，確實(shí)令人“深感憂慮”。
當(dāng)前美國市場情緒極度緊張，而政府對關(guān)稅政策“朝令夕改”的操作加劇了外界的困惑。
4月16日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表公開講話稱，美國政府已宣布的關(guān)稅上調(diào)幅度遠(yuǎn)超預(yù)期水平，其帶來的經(jīng)濟(jì)影響同樣可能超出預(yù)期，令美聯(lián)儲貨幣政策制定面臨更棘手局面。他表示，美聯(lián)儲在決定是否調(diào)整利率前，將繼續(xù)觀察加征關(guān)稅及其他經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)際影響。
4月17日，美國總統(tǒng)特朗普在社交媒體“炮轟”鮑威爾，要求美聯(lián)儲立即降息，并聲稱“鮑威爾越早離任越好”。
美國股、債、匯“三殺”
本次美國遭遇股、債、匯市場“三殺”的情況較為罕見。
方正證券研報指出，1976年以來，美國股、債、匯市場“三殺”的情況的出現(xiàn)頻率為6.3%。美國作為全球最大金融市場，此輪股、債、匯市場的惡化程度在歷史上罕見。
中信建投研報統(tǒng)計顯示，2025年4月7日至11月當(dāng)周，10年期美債收益率創(chuàng)下2002年以來的最高單周漲幅；截至4月11日，納斯達(dá)克100指數(shù)在過去的50天內(nèi)下跌超20%，其滾動回報率處于2008年金融危機(jī)以來的最差水平。
更重要的是，在此輪美元資產(chǎn)遭遇的危機(jī)中，美股、美元及美債之間的歷史性規(guī)律被打破。美債一直被視為全球最重要的安全資產(chǎn)之一，是傳統(tǒng)意義上的“避險資產(chǎn)”。如今，美債非但沒有在此次市場動蕩中為投資者提供庇護(hù)，反而成了潛在風(fēng)險。
2008年、2020年也曾經(jīng)出現(xiàn)過美元流動性危機(jī)，但彼時，機(jī)構(gòu)為了獲取美元流動性，會拋售包含美債、黃金、股票等在內(nèi)的一切資產(chǎn)，美元指數(shù)會大幅走高?！氨敬问敲涝男庞梦C(jī)?！眹┖Ｍǚ治鰩熈褐腥A認(rèn)為，在當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)前景悲觀的情況下，美元利率不但沒有下行，反而大幅上行，美元迅速貶值；美元的對手——黃金、其他國際貨幣的價格大幅上漲，這是美元的信用風(fēng)險上升導(dǎo)致的，即全球?qū)γ涝男湃纬潭认陆?，開始尋找替代國際貨幣。
在全球資本對美元資產(chǎn)信心減弱的背景下，黃金價格狂飆，屢創(chuàng)新高；瑞郎、日元、歐元等貨幣大幅升值。
4月16日，紐約商品期貨交易所（COMEX）黃金期貨價格突破3300美元/盎司大關(guān)，暴漲113.39美元，漲幅為3.5%，收于3342.93美元/盎司。4月17日，盡管COMEX黃金期貨跌0.15%，收于3341.30美元/盎司，但仍處于歷史高位。
國泰基金認(rèn)為，黃金價格的“拉升”反映的是美元信用走弱的現(xiàn)實(shí)。在貨幣超發(fā)及財政赤字貨幣化背景下，美元信用體系受到挑戰(zhàn)，全球“去美元化”的趨勢使得黃金有望成為新一輪定價錨。
在道明證券看來，隨著美國相對世界其他地區(qū)的增長優(yōu)勢消失，越來越多的投資者正轉(zhuǎn)向歐洲和亞洲一些市場的資產(chǎn)，市場對美元的負(fù)面看法正迅速加深。
秩序重塑時刻
美國橋水投資公司創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐在4月8日發(fā)文稱：“我們正目睹一場教科書級別的崩潰：貨幣體系崩潰、政治格局崩潰、世界秩序崩潰。這種級別的崩潰，普通人一生可能只會經(jīng)歷一次?！?/p>
他進(jìn)一步指出，現(xiàn)行貨幣秩序正在崩潰，美國國內(nèi)秩序和國際秩序正在發(fā)生深刻改變。在他看來，所謂“深刻改變”涉及美國政府的關(guān)稅政策、債務(wù)過重和“崛起力量挑戰(zhàn)”等多重因素。美國處理這些問題的方式將決定是否會出現(xiàn)“比衰退更糟的情形”。
在種種資金逃離的跡象下，有分析認(rèn)為，以美元為中心的全球化經(jīng)濟(jì)與貨幣體系正在加速崩潰，新的格局亟待形成。
22年前，“股神”沃倫·巴菲特曾撰寫過一篇《我為何不看好美元？》，其中以“勤儉島”與“揮霍島”的寓言警示美國的貿(mào)易赤字風(fēng)險。
近幾十年，美國依舊在持續(xù)扮演“揮霍島”的角色。太平洋投資管理公司（PIMCO）對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，幾十年來，美國一直在消費(fèi)模型下運(yùn)作，進(jìn)口量超過出口。美國消費(fèi)者在無盡的廉價外國商品供應(yīng)中滿足自己，導(dǎo)致的經(jīng)常賬戶赤字創(chuàng)造了美國資本賬戶盈余。
時至今日，美國想實(shí)行貿(mào)易單邊主義的操作似乎也無法扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差。數(shù)據(jù)顯示，美國貨物貿(mào)易逆差在2024年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.2萬億美元，同期服務(wù)貿(mào)易順差則增至2950億美元，遠(yuǎn)高于2000年的770億美元。
美國陷入了“美元霸權(quán)—貿(mào)易平衡—制造業(yè)大國”的“不可能三角”困境中。
德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家呂迪格·巴赫曼近日接受媒體專訪時稱，美國實(shí)際上受益于貿(mào)易逆差。加征關(guān)稅并不能推動產(chǎn)業(yè)回流美國。此外，美國加征關(guān)稅將導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，甚至可能陷入衰退。目前，消費(fèi)者信心和股市已經(jīng)出現(xiàn)下滑。短期內(nèi)，美國還可能面臨更高的通貨膨脹，因?yàn)樯a(chǎn)成本上升，一切都會變得更昂貴、更難以制造。
聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議4月14日發(fā)布報告稱，美國近期推出的貿(mào)易政策正在改變?nèi)蛸Q(mào)易格局，可能對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和最不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體造成嚴(yán)重打擊，且并不能顯著減少美國的貿(mào)易逆差或增加其財政收入。
在全球資本市場劇烈波動之際，中國資本市場展現(xiàn)出一定的韌性。
4月8日至17日，盡管全球股市持續(xù)震蕩，A股市場出現(xiàn)“八連陽”，上證指數(shù)連續(xù)8個交易日收漲，4月17日收于3280.34點(diǎn)，當(dāng)日微漲0.13%。同日，港股市場漲勢良好，恒生指數(shù)上漲1.61%，恒生科技指數(shù)上漲1.9%，恒生中國企業(yè)指數(shù)上漲1.52%。
自4月7日以中央?yún)R金為代表的“國家隊(duì)”資金入市以來，多路資金正在加速涌入ETF市場。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，股票型ETF的日均成交額顯著放量，從4月14日的752億元增加到4月17日的1392億元，增幅達(dá)85%。
近期，多家國內(nèi)外機(jī)構(gòu)發(fā)聲唱多中國資產(chǎn)，亦有不少機(jī)構(gòu)表示將增持中國資產(chǎn)。
4月16日，高盛中國首席股票策略分析師劉勁津指出，現(xiàn)在海外投資者擔(dān)心美國進(jìn)入衰退的風(fēng)險，加上多年來在美股持重倉，有分散風(fēng)險的需求，受中資股估值吸引，加上憧憬內(nèi)地大手筆刺激經(jīng)濟(jì)的政策，此消彼長下，欲將資金重投中國。
千億級私募景林資產(chǎn)合伙人高云程于4月10日發(fā)文稱，價格終將回歸價值，而價值總在危機(jī)中顯現(xiàn)其光芒，此刻的中國資產(chǎn)，正站在這樣的歷史節(jié)點(diǎn)上。公司會買入并持有優(yōu)秀的中國公司。他曾在3月份公開表示，已將投資組合中的純美國公司資產(chǎn)全部剔除，全面轉(zhuǎn)向中國資產(chǎn)，尤其是港股。
投中信息CEO楊曉磊表示：“過去20年，我們歷經(jīng)了全球化從最熱烈的時代走向反轉(zhuǎn)?！痹谒磥?，在此背景下，中國對美國的貿(mào)易依存度顯著降低，從2018年的19%降至目前的15%，這一變化體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜國際環(huán)境中的韌性與調(diào)整能力。與此同時，全球資金在尋找價值洼地和被低估資產(chǎn)的過程中，中國憑借穩(wěn)定的增長、積極的政策、持續(xù)的消費(fèi)能力以及龐大的資金容納量，正受到全球資金的關(guān)注。
（應(yīng)受訪者要求，許秦為化名）
牛鈺
資本市場部記者 主要關(guān)注券商、多行業(yè)上市公司與資本市場動態(tài) 新聞線索請聯(lián)系郵箱niuyu@eeo.com.cn
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