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戳藍(lán)字“卷爸書房”關(guān)注卷爸。

卷爸書房

文字|卷爸

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「眼見(jiàn)為實(shí) 」

知道神威藥業(yè)，因?yàn)椤奥?tīng)說(shuō)很便宜”。

一直沒(méi)研究，因?yàn)殡S便一問(wèn)，結(jié)論就是中藥注射液打死過(guò)人。

不過(guò)當(dāng)我學(xué)習(xí)的老師，對(duì)神威提起興趣后，我決定一探究竟，發(fā)現(xiàn)真實(shí)情況并沒(méi)有那么不堪。

首先，神威藥業(yè)在中藥領(lǐng)域，算是一個(gè)二流標(biāo)的。

其次，一般情況下，二流標(biāo)的的折現(xiàn)期很難判斷，價(jià)值不大，但當(dāng)它足夠便宜，或許，也未嘗不可持有。

一流標(biāo)準(zhǔn)：

1. 獨(dú)家大單品。

這條確保的是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的確定性，不會(huì)被對(duì)手攻破，不會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)消滅，不需要高額的再投入，可以穩(wěn)定產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。

2. 長(zhǎng)期證明有效性。

規(guī)避產(chǎn)品智商稅部分的斷崖風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)能解釋的領(lǐng)域，相信科學(xué)。科學(xué)解釋不了的領(lǐng)域，相信經(jīng)驗(yàn)。因?yàn)槟憧梢詴簳r(shí)欺騙所有人，也可以永遠(yuǎn)欺騙部分人，但你不可能永遠(yuǎn)欺騙所有人。

不信中醫(yī)和中藥自有原因，但某些說(shuō)中藥醫(yī)是智商稅的人，可以果斷拉黑，他們提出不相信的原因不就是宗教式的非理性嘛，拿最鋒利的矛，打最堅(jiān)強(qiáng)的盾，無(wú)法自圓其說(shuō)。

3. 受益于人口老齡化。

中國(guó)未來(lái)30年，最確定的增長(zhǎng)，沒(méi)有之一，不吃就可惜了。

只要隨著年齡的增長(zhǎng)，發(fā)病率提高并且無(wú)法治愈的疾病，都算受益。

不僅僅包含高血壓、心腦血管和糖尿病這三大病，腎病、腫瘤、風(fēng)濕骨痛關(guān)節(jié)炎，都屬于這個(gè)范疇。

感冒發(fā)燒藥物，在達(dá)峰后，很難有長(zhǎng)久的增長(zhǎng)，濟(jì)川的估值，也就受限于此。

4. 管理和渠道能力優(yōu)秀。

百年基業(yè)的同仁堂，也在管理危機(jī)后，敗給家族后開(kāi)的達(dá)仁堂，可見(jiàn)管理能力對(duì)于中藥企業(yè)的重要性，這不是絕對(duì)優(yōu)勢(shì)博弈。

前兩條保證了企業(yè)的基本盤，即使逆風(fēng)周期，也能穩(wěn)住收入。

后兩條提供了希望，主動(dòng)被動(dòng)都能有機(jī)會(huì)增長(zhǎng)。

「從數(shù)據(jù)看過(guò)往」

第一階段：2005-2011（7年），上市后高速發(fā)展。

營(yíng)收從7.04億到19.85億，復(fù)合增速15.96%。

凈利潤(rùn)從2.7億到7.56億，復(fù)合增速15.85%。

凈利潤(rùn)率40%，年均凈利5.2億。

中藥注射液占比60%，中成藥占比40%。

第二階段：2012-2016（5年），停滯。

平均營(yíng)收21億，停滯。

平均凈利潤(rùn)6.5億，停滯。

凈利潤(rùn)率30%，中藥注射液占比58%，中成藥占比42%。

第三階段：轉(zhuǎn)折點(diǎn)2017年

1. 醫(yī)保局成立，藥品集采開(kāi)幕（2018）

2. 中藥配方顆粒開(kāi)始單列營(yíng)收。

當(dāng)年?duì)I收19.2億，凈利潤(rùn)4.5億，凈利率23.52%，其中中藥配方顆粒收入1.32億。

第四階段：2018-至今（6年），增收不增利。

平均營(yíng)收33億，增長(zhǎng)。平均凈利潤(rùn)5.9億，凈利潤(rùn)率19%，增收不增利。

中藥注射液占比40%，中成藥占比34%，中藥配方顆粒26%。

「數(shù)據(jù)結(jié)論」

1. 命好選擇了中藥。

19年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流122億，凈利潤(rùn)115億，1.06倍，勉強(qiáng)過(guò)得去。

2. 二流中藥，競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，凈利率按臺(tái)階下降。

三個(gè)階段，凈利率從40%—30%—20%，穩(wěn)定的周期下降，充分說(shuō)明了競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。

3.利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速，沒(méi)有市場(chǎng)的增長(zhǎng)，早就淹沒(méi)于競(jìng)爭(zhēng)。

19年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)10.28%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)6.96%。

假設(shè)沒(méi)有中藥配方顆粒的新業(yè)務(wù)支撐，那么數(shù)據(jù)將會(huì)更難看，按25%凈利潤(rùn)的配方顆粒假設(shè)復(fù)原。

營(yíng)收增速8.5%，利潤(rùn)增速4.9%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸中國(guó)這19年的GDP復(fù)合增速11.41%。

如此，我們?cè)傧胂笠幌拢绻麪I(yíng)收停止不能增長(zhǎng)，面臨集采、價(jià)值歸因這些核心競(jìng)爭(zhēng)要素下，公司的未來(lái)可能會(huì)是一個(gè)什么樣子，或許只有萎縮一種可能。

4. 高速增長(zhǎng)的中藥配方顆粒，是能力還是運(yùn)氣？

2017年1.32億單獨(dú)列報(bào)，2023年12.02億營(yíng)收，6年9.1倍，復(fù)合增速44.51%。這個(gè)板塊未來(lái)可見(jiàn)巨大的成長(zhǎng)空間，但不可見(jiàn)長(zhǎng)期的超額收益，具體情況下篇單獨(dú)分析。

在我看來(lái)，只有可持續(xù)性的內(nèi)生增長(zhǎng)才是能力，任何外力依靠的條件，都是運(yùn)氣，能力大概率成功且可識(shí)別，易判斷。運(yùn)氣不保證大概率，也無(wú)法識(shí)別和判斷，對(duì)投資的超額認(rèn)知從而賺錢無(wú)助。

第三條說(shuō)了，沒(méi)有配方顆粒，公司一直在走下坡路。

其實(shí)何止如此，沒(méi)有配方顆粒，公司19年簡(jiǎn)直是束手無(wú)策，因?yàn)橹谐伤幍牡诙€根本就沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，僅僅從40%占比提升到了47%。

「管線1 」

中藥注射液，上市60%占比，目前占比40%，假設(shè)沒(méi)有配方顆粒占比53%。打死過(guò)人，競(jìng)爭(zhēng)激烈，已經(jīng)集采，幾十家競(jìng)爭(zhēng)，且不論藥效，結(jié)局就是沒(méi)利潤(rùn)。

在這個(gè)產(chǎn)品上，大多的結(jié)論是，不科學(xué)，不靠譜，利益團(tuán)體。

而我有不一樣的觀點(diǎn)。

神農(nóng)嘗百草的時(shí)候，那百草一定靠譜嗎？

西藥上市后，就沒(méi)有因?yàn)楦弊饔猛耸械膯幔?/p>

科學(xué)家不是神，人類的發(fā)展也不是一蹴而就，這只不過(guò)是歷史長(zhǎng)河中的一次試探，而目前的我們，就是那只小白鼠而已。

多少曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)的化合物，現(xiàn)在告訴我們致癌，我們只不過(guò)是歷史螺旋中的一粒塵埃，不要把自己太當(dāng)回事。

中藥如此，西藥也一樣，沒(méi)有誰(shuí)比誰(shuí)高貴。

鴉片、可卡因和海洛因，在歷史上，都是救死扶傷的英雄。

海洛因的歷史可以追溯到19世紀(jì)末。1874年，英國(guó)倫敦圣瑪莉醫(yī)院的化學(xué)家萊特（R. Wright）在嗎啡中加入了醋酸酐等物質(zhì)，首次提煉出鎮(zhèn)痛效果更佳的半合成化衍生物——二乙酰嗎啡，這就是最早合成的海洛因。

1897年，德國(guó)拜耳藥廠的化學(xué)家霍夫曼（Felix Hoffmann）將海洛因制成藥物，海洛因的止痛效力是嗎啡的4-8倍，純度比鴉片高百倍。當(dāng)時(shí)，拜耳公司認(rèn)為這是一項(xiàng)了不起的發(fā)明，可以替代嗎啡等致癮性麻醉品，并且認(rèn)為海洛因不致上癮，可以用來(lái)治療嗎啡上癮癥。

1898年，拜耳藥廠開(kāi)始規(guī)?；a(chǎn)藥品海洛因，并正式注冊(cè)商品名為“海洛因”，在德文中的意思是“英雄式的新發(fā)明”。海洛因被用作治療咳嗽、疼痛、抑郁、支氣管炎、哮喘甚至胃癌，成為處方中常見(jiàn)的一種藥。

然而，隨著時(shí)間的推移，人們逐漸意識(shí)到海洛因具有極強(qiáng)的成癮性，其危害性遠(yuǎn)超嗎啡，最終導(dǎo)致海洛因在全球范圍內(nèi)被禁止作為藥物使用。

目前，因?yàn)檩浾摵驼鎸?shí)性，23年底，國(guó)家由張伯禮院士牽頭，開(kāi)始了再一輪的中藥注射液再評(píng)價(jià)，暫未出結(jié)論，人命關(guān)天，結(jié)論需要等待再等待。

「管線2 」

中成藥，14年復(fù)合增長(zhǎng)5.74%，很沒(méi)花頭，是藥不行，還是人不行？

公司有些獨(dú)家藥物，還不少，但至少目前，沒(méi)看到他能行。

公司在2018年渠道改革，從代理制，轉(zhuǎn)向?qū)W術(shù)推廣，搞自營(yíng)，從而毛利升高，銷售費(fèi)用升高。不過(guò)最新的消息是，又開(kāi)始廣招代理，突破自身局限，對(duì)誰(shuí)都挺難的。

在這點(diǎn)上，我不得不安利濟(jì)川藥業(yè)，銷售能力就是強(qiáng)，而偏偏醫(yī)藥行業(yè)，就是一個(gè)銷售渠道占非常大比例的環(huán)節(jié)，畢竟強(qiáng)知識(shí)+強(qiáng)后果導(dǎo)致的博弈結(jié)論，就是渠道價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通消費(fèi)品。

創(chuàng)新藥，你沒(méi)有渠道，一樣玩不轉(zhuǎn)。

濟(jì)川的渠道因?yàn)槭裁磸?qiáng)？華為又憑什么做啥像啥？背后的道理，都是一樣的。

「管線3 」

未來(lái)研發(fā)：從未上市的三個(gè)產(chǎn)品+過(guò)往研發(fā)的情況看，公司確實(shí)有一定的研發(fā)能力，但是，產(chǎn)品好不好，能不能賣出去，仍然那有待觀察。

「為什么關(guān)注」

機(jī)會(huì)成本是比較出來(lái)的，目前不合適，不代表未來(lái)不合適，等沒(méi)有成本再去找機(jī)會(huì)，那就晚了。

近五年：

凈現(xiàn)金一直在升高，

固定資產(chǎn)+投資商譽(yù)一直在減少，

使用現(xiàn)金占比總經(jīng)營(yíng)資金比例一直在下降，

這些數(shù)據(jù)，能說(shuō)明一些問(wèn)題。

公司創(chuàng)始人已經(jīng)68歲了，剩下一個(gè)二代女兒。

以上的資產(chǎn)情況也看到了，從網(wǎng)絡(luò)可以看到一代的把控力超級(jí)強(qiáng)，工資體系就知道。

沒(méi)有了強(qiáng)力一代的把控，公司會(huì)不會(huì)失控？

創(chuàng)始人比我肯定精明的多。

從資本市場(chǎng)看，一直不給公司估值，5.5年平均凈現(xiàn)金=市值，怕的是什么？

公司真要每況愈下了嗎？未必，還有中藥配方顆粒我沒(méi)談呢！未來(lái)靠這一個(gè)點(diǎn)，增長(zhǎng)至少穩(wěn)定了。

那剩下的，就是啥時(shí)候分紅，能不能分紅。

2024年報(bào)，是公司40周年，能否期待一個(gè)特別分紅。

未來(lái)，資產(chǎn)怎么長(zhǎng)久保持，能否期待一個(gè)國(guó)+家的更好終局？

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