作者 |鄭皓元 趙雪瑩|實(shí)習(xí)生

主編 |陳俊宏

近日，雅戈?duì)枙r(shí)尚股份有限公司（600177.SH，下稱“雅戈?duì)?/a>”）發(fā)布公告，正式宣布與法國(guó)EPI集團(tuán)達(dá)成交易，完成對(duì)法國(guó)奢侈童裝品牌Bonpoint（小櫻桃）的收購(gòu)。此次收購(gòu)也是雅戈?duì)柺状翁ぷ?a class="keyword-search" >童裝奢侈品領(lǐng)域。

值得注意的是，此次公告前不到1個(gè)月，雅戈?duì)柧驮鴮?duì)銀泰百貨進(jìn)行資產(chǎn)并購(gòu)。受此影響，雅戈?duì)柟蓛r(jià)一度飆升至9.96元，創(chuàng)下2007年以來(lái)的歷史高位，后回落至9.38元，漲幅3.65%。2024年三季報(bào)顯示，雅戈?duì)柮抗蓛糍Y產(chǎn)為8.81元，自11月以來(lái)一直在8.5元徘徊，截至2025年1月10日，雅戈?duì)柟蓛r(jià)報(bào)收8.11元，處于股價(jià)破凈的尷尬境地。

短短一個(gè)月，雅戈?duì)杻啥炔①?gòu)，在資本市場(chǎng)大舉揮金，然其業(yè)績(jī)卻壓力重重。財(cái)報(bào)顯示，雅戈?duì)柕膬衾麧?rùn)已連續(xù)四年下滑，從2020年的72.36億元大幅下滑至2023年的33.34億元，到2024年9月，其凈利潤(rùn)僅有25.12億元。此外，其同期現(xiàn)金流下滑了4成至80億元，而一年內(nèi)到期的短期債務(wù)卻高達(dá)150億元。

目前，其服裝業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的55%，然期內(nèi)凈利潤(rùn)大幅下滑43.53%至3.68億元，投資收益凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的77.6%，同比增長(zhǎng)13.9%至19.49億元，也就是說(shuō)，其主業(yè)已不賺錢，全靠投資收益維系凈利潤(rùn)水平。

連續(xù)五年增收不增利

據(jù)了解，雅戈?duì)枌?duì)童裝線的擴(kuò)張?jiān)缭?024年11月就有苗頭，彼時(shí)有外媒消息稱，法國(guó)高端童裝品牌Bonpoint即將出售給中國(guó)時(shí)尚集團(tuán)雅戈?duì)?，交易金額或在2億歐元（約合人民幣15.3億元），然而該交易金額在當(dāng)時(shí)尚未得到各方證實(shí)。

而雅戈?duì)柕倪@一公告也讓此事塵埃落定。公告顯示，此次收購(gòu)標(biāo)志著雅戈?duì)枙r(shí)尚首次正式進(jìn)軍童裝和奢侈品領(lǐng)域，是近年來(lái)在時(shí)尚產(chǎn)業(yè)布局中的又一重要里程碑。同時(shí)也標(biāo)志著雅戈?duì)枙r(shí)尚在全球化戰(zhàn)略布局中走出關(guān)鍵一步。

公開(kāi)資料顯示，Bonpoint創(chuàng)建于1975年，是法國(guó)首個(gè)專注于兒童的奢侈品牌，擁有童裝、護(hù)膚香氛和女裝三大產(chǎn)品線，而中國(guó)市場(chǎng)已成為Bonpoint最重要的海外市場(chǎng)之一。早在2006年Bonpoint就開(kāi)始布局中國(guó)市場(chǎng)，于上海開(kāi)立首家旗艦店，此后擴(kuò)展至北京、南京多地開(kāi)設(shè)線下門店；2018年著手線上，開(kāi)設(shè)Bonpoint天貓旗艦店，主營(yíng)護(hù)膚、香氛類產(chǎn)品。企業(yè)現(xiàn)已在全球30多個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)約130家門店，其中有30家位于中國(guó)內(nèi)地，主要分布在北京、上海、深圳等一線城市的高端商業(yè)體。

值得注意的是，除了進(jìn)軍童裝奢侈品賽道，雅戈?duì)柾瑫r(shí)積極布局商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。2024年12月17日，阿里巴巴（09988.HK）發(fā)布公告稱，公司與另一名少數(shù)股東同意將銀泰100%的股權(quán)向由雅戈?duì)柤瘓F(tuán)和銀泰管理團(tuán)隊(duì)成員組成的購(gòu)買方財(cái)團(tuán)出售，其成交對(duì)價(jià)高達(dá)74億元。

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士分析表示，雅戈?duì)柺召?gòu)銀泰將顯著增強(qiáng)其時(shí)尚產(chǎn)業(yè)在線下的布局，通過(guò)整合銀泰的門店資源，雅戈?duì)柨梢赃M(jìn)一步優(yōu)化其線下渠道結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)營(yíng)效率。

回顧雅戈?duì)柕陌l(fā)展歷程，雅戈?duì)栆恢弊咴谫Y產(chǎn)并購(gòu)的道路上。2007年，雅戈?duì)栆?.2億美元并購(gòu)美國(guó)KELLWOOD公司旗下男裝業(yè)務(wù)新馬集團(tuán)。2012年，其投資金正大，完成收購(gòu)后公司占其總股本的10.71%，同年，又認(rèn)購(gòu)了北京國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)投資基金，并成為國(guó)聯(lián)基金有限合伙人。2021年，投資挪威戶外品牌Helly Hansen，負(fù)責(zé)該品牌在大中華地區(qū)的運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)，同年，起還收購(gòu)了美國(guó)潮牌UNDEFEATED的40%股權(quán)。2022年，投資美國(guó)高端設(shè)計(jì)師時(shí)尚品牌Alexander Wang。2022-2023年間，雅戈?duì)柣ㄙM(fèi)約16億元以現(xiàn)金交易方式陸續(xù)收購(gòu)了美邦服飾在多地區(qū)的房產(chǎn)。2024年，雅戈?duì)柤瘓F(tuán)與銀泰管理團(tuán)隊(duì)成員組成的購(gòu)買方財(cái)團(tuán)共同收購(gòu)銀泰百貨。

一邊是揮金如土的通過(guò)投資并購(gòu)?fù)晟茣r(shí)尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局，另一邊卻是不盡人意的業(yè)績(jī)。

目前，雅戈?duì)栆堰B續(xù)五年增收不增利。財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度雅戈?duì)枌?shí)現(xiàn)營(yíng)收84.00億元，同比增長(zhǎng)12.63%，但歸母凈利潤(rùn)25.12億元，同比下降6.73%。2020-2023年間，雅戈?duì)枲I(yíng)業(yè)收入由2020年的114.76億元上升至137.49億元，增幅19.81%，但歸母凈利潤(rùn)卻由72.36億元逐年下滑至35.10億元，降幅51.49%，下跌近五成。

盈利能力也遭受重創(chuàng)，財(cái)報(bào)顯示，雅戈?duì)柕拿试?021年為57.99%，而2024年三季度末已大幅下滑至42.58%，同期銷售凈利率也從37.74%縮減至29.97%。

從并購(gòu)標(biāo)的看，雅戈?duì)柲壳拜^集中于時(shí)尚領(lǐng)域的投資，然而，比起發(fā)家的服裝業(yè)務(wù)，服裝業(yè)務(wù)并未給雅戈?duì)枎?lái)過(guò)多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，反而在地產(chǎn)、投資領(lǐng)域收獲頗豐。

主業(yè)凈利下跌四成投資撐起半邊天

目前，雅戈?duì)柕暮诵姆b業(yè)務(wù)及地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利能力都在不斷下滑，主要靠投資收益在維系凈利潤(rùn)水平。

2024年三季度報(bào)顯示，雅戈?duì)栔鳡I(yíng)的時(shí)尚服裝業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑了10.13%至4.85億元，占總營(yíng)收的55%，凈利潤(rùn)則同比大幅下滑了43.53%至3.68億元，核心業(yè)務(wù)賺錢開(kāi)始吃力。此外，受近年房地產(chǎn)行業(yè)收縮影響，其地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前全靠尾盤銷售和預(yù)售結(jié)轉(zhuǎn)支撐，期內(nèi)凈利潤(rùn)達(dá)1.96億元，不過(guò)也同比下滑了41%。

反觀投資業(yè)務(wù)，則經(jīng)營(yíng)得風(fēng)生水起。雅戈?duì)柶趦?nèi)投資收益凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的77.6%，同比增長(zhǎng)13.9%至19.49億元，而時(shí)尚服裝與地產(chǎn)業(yè)務(wù)二者的凈利潤(rùn)合計(jì)僅占凈利潤(rùn)總額的22.45%，其余近八成的凈利潤(rùn)均源于投資板塊。也就是說(shuō)，其兩大核心業(yè)務(wù)幾乎已不賺錢，全靠投資收益維系凈利潤(rùn)水平。

據(jù)了解，雅戈?duì)?024前三季度的投資收益主要來(lái)源，是寧波銀行的權(quán)益法核算的凈利潤(rùn)與中信股份等金融資產(chǎn)的分紅。

雅戈?duì)栆蛟诮鹑谕顿Y領(lǐng)域的良好表現(xiàn)，被稱為“服裝界”巴菲特。據(jù)了解，雅戈?duì)栐鴧⑴c交通銀行、寧波銀行、天一證券、中信股份等公司的股權(quán)投資。以對(duì)寧波銀行投資為例。2007年7月19日，寧波銀行正式上市，雅戈?duì)栕鳛榘l(fā)起股東之一持有其7.16%的股份。隨后，雅戈?duì)栮懤m(xù)增持寧波銀行，并于2018年對(duì)寧波銀行的持股比例達(dá)到高點(diǎn)15.3%，后于2020年7月-2021年2月開(kāi)始減持，共計(jì)減持2.96億股，占公司總股本4.94%，此次減持也讓雅戈?duì)杻H在半年時(shí)間就套現(xiàn)高達(dá)100億元。后續(xù)雅戈?duì)柌粩嘣龀?，截至目前，雅戈?duì)柟渤钟袑幉ㄣy行10.00%的股份，為寧波銀行第三大股東，近三年分紅收益就已達(dá)9.46億。

事實(shí)上，在投資寧波銀行之前，雅戈?duì)栠€以投資中信證券封神。1999年，雅戈?duì)柍赓Y3.2億，取得了中信證券9.61%的股份。2003年，中信證券于上交所掛牌上市后股價(jià)飆升。2006年起，雅戈?duì)栭_(kāi)始減持中信證券并累計(jì)套現(xiàn)達(dá)60億元。

雖然在金融投資領(lǐng)域表現(xiàn)頗佳，但也有投資者質(zhì)疑其“不務(wù)正業(yè)”。

現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋150億短期債

除了核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)萎靡之外，雅戈?duì)柕默F(xiàn)金流問(wèn)題也迫在眉睫。財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度，雅戈?duì)柦?jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量為6.97億元，較上年同期35.49億元下跌近八成。對(duì)此，雅戈?duì)柗矫姹硎?，主要原因是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金出現(xiàn)了大幅下滑?；I資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量為-75.77億元，較同期-28.90億元降幅162.17%，下降1.6倍還多。

值得注意的是，2020-2023年間，企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量均為負(fù)值，分別為-67.04億元、-18.94億元、-34.47億元和-38.17億元，這說(shuō)明雅戈?duì)栔Ц秱鶆?wù)的資金大幅流出。

現(xiàn)金流狀況的惡化，也導(dǎo)致其債務(wù)壓力增大。數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，雅戈?duì)柕呢泿刨Y金僅有80.03億元，較2024年一季度末的144.41億元減少了64.38億元，降幅40.58%，而與2023年同期相比也下跌四成。2020-2023年間，雅戈?duì)栘泿刨Y金分別為113.64億元、107.93億元、114.52億元和128.21億元，而短期借款分別為189.81億元、152.97億元、129.73億元和135.60億元，每年企業(yè)持有現(xiàn)金數(shù)額均低于短期債務(wù)，難以覆蓋企業(yè)的短期債務(wù)。

存貨問(wèn)題也一直是雅戈?duì)柕男念^病。服裝行業(yè)受季節(jié)和時(shí)尚風(fēng)潮影響大，消費(fèi)需求多樣化且消費(fèi)迭代快，因此極易產(chǎn)生庫(kù)存。存貨管理及優(yōu)化對(duì)于服裝行業(yè)而言一直是痛點(diǎn)問(wèn)題，而雅戈?duì)栍稚婕胺康禺a(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)又具有存貨數(shù)額高、價(jià)值高、流動(dòng)性低的特點(diǎn)。

雅戈?duì)柕拇尕洺Ｄ晏幱诟呶弧?020-2023年，雅戈?duì)柎尕浗痤~分別為154.02億元、162.71億元、167.76億元和159.06億元，與同行業(yè)龍頭企業(yè)海瀾之家同期存貨74.16億元、81.20億元、94.55億和93.37億元相比，其存貨金額較高。

分析其存貨構(gòu)成，雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)板塊存貨占絕大比例。房地產(chǎn)板塊存貨涉及開(kāi)發(fā)成本、開(kāi)發(fā)產(chǎn)品和擬開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目。2020-2023年上述三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)數(shù)占存貨總數(shù)比例分別為89.28%、89.36%、89.72%和89.47%，占比穩(wěn)定在九成左右。另一方面，庫(kù)存商品占存貨總數(shù)比例分別為7.43%、7.78%、7.72%和7.65%，可見(jiàn)，與地產(chǎn)板塊存貨相比，雅戈?duì)柗b板塊存貨占比微乎其微。

在企業(yè)發(fā)展早期，地產(chǎn)板塊和投資板塊的優(yōu)異成績(jī)或許為雅戈?duì)柼峁┝朔€(wěn)定的資金支持，但隨著業(yè)績(jī)的連年下滑，雅戈?duì)栕?019年起便開(kāi)始實(shí)施轉(zhuǎn)型計(jì)劃，其宣稱未來(lái)將重新聚焦服裝主業(yè)的發(fā)展，但從目前看，主業(yè)回歸似乎還有一段長(zhǎng)路要走。