作者 |鄭皓元 趙雪瑩|實(shí)習(xí)生

主編 |陳俊宏

孩子王（301078.SZ）近日發(fā)布公告，稱為支付公司收購樂友國際35%的股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款，公司將作為債務(wù)人向銀行申請并購貸款。據(jù)悉，公司早于2023年就以支付現(xiàn)金的方式受讓樂友國際65%股權(quán)，2024年11月21日，孩子王再度發(fā)布公告，擬以5.6億元收購樂友國際剩余35%股權(quán)，交易完成后，樂友國際成為其全資子公司。

2023年，孩子王提出以擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)為新發(fā)展方向，而并購樂友國際也是基于此“三擴(kuò)”戰(zhàn)略。按照當(dāng)時(shí)規(guī)劃，該收購將增強(qiáng)孩子王整體的市場覆蓋范圍，鞏固公司在母嬰零售行業(yè)的領(lǐng)先地位。但資本市場方面似乎并不買賬。自公司股價(jià)在2022年3月創(chuàng)下27.11元/股的歷史最高價(jià)后，截止2025年2月7日，股價(jià)報(bào)收12.69元，至今已跌去53.19%，最低跌至4.85元/股。

借錢并購背后的業(yè)績承壓

孩子王曾先后兩次收購樂友國際，且兩次交易對價(jià)資金并非全部為自有資金支付，而是“借錢”擴(kuò)張。

公開資料顯示，樂友國際成立于2000年，總部位于北京，是母嬰童行業(yè)大型連鎖零售龍頭企業(yè)之一。從經(jīng)營模式來看，孩子王采用全直營的大店模式，樂友國際門店面積則更小，且直營和加盟并重的模式使得門店運(yùn)營更具靈活性。從市場面看，樂友國際在北部地區(qū)門店占比超過70%，而孩子王在上述區(qū)域門店占比低于8%，在北京地區(qū)尚未開立門店。孩子王表示，希望通過本次交易，能在市場布局方面與北方地區(qū)形成較強(qiáng)的互補(bǔ)效應(yīng)，推動公司拓展北方市場。

2023年6月，孩子王發(fā)布公告稱將收購樂友國際65%的股權(quán)，收購價(jià)款為10.4億元，且轉(zhuǎn)讓價(jià)款分為兩期支付，第一期價(jià)款來源于自有資金，第二期價(jià)款企業(yè)則向銀行申請了總額不超過6.24億元的并購貸款，同時(shí)企業(yè)擬將公司持有的樂友國際65%的股權(quán)質(zhì)押給銀行。

隨后，2024年11月21日，孩子王再度發(fā)布公告，擬繼續(xù)收購樂友香港持有的樂友國際的剩余35%股權(quán)。后續(xù)交易中，孩子王在支付了2.24億元的第一期交易對價(jià)后，同樣向銀行申請了3.3億元的并購貸款，并質(zhì)押其持有樂友國際35%的股權(quán)。

除了申請并購貸外，此次交易的高溢價(jià)收購也為企業(yè)帶來商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。在對樂友國際的資產(chǎn)評估中，評估結(jié)果為凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為16.06億元，增值11.16億元，增值率高達(dá)227.93%，伴隨著超兩倍的高溢價(jià)收購，此次收購也為孩子王帶來了7.82億元的商譽(yù)。

然而，高溢價(jià)收購下的業(yè)績承諾并不高。據(jù)孩子王披露，此次交易設(shè)置業(yè)績承諾，2023年、2024年及2025年，樂友國際需在合并報(bào)表的稅后凈利潤應(yīng)分別不低于8106.38萬元、1.00億元、1.18億元。但樂友國際2023年實(shí)際業(yè)績8296萬元，不僅是壓線達(dá)成業(yè)績承諾，且公司2023年設(shè)置的業(yè)績承諾反而低于2022年的稅后凈利9822.77萬元。公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步提高。

除了在零售行業(yè)布局，孩子王又將目光投向了成人美妝領(lǐng)域。孩子王投資關(guān)系公眾號12月30日發(fā)布消息稱，孩子王以1.62億元現(xiàn)金收購了成人美妝公司幸研生物60%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對其控股。孩子王似乎試圖在寶媽群體上尋求新的業(yè)績增量。對于此次收購，孩子方面王表示“此次收購幸研生物，標(biāo)志著孩子王在‘?dāng)U品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)’發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)鏈布局上邁出堅(jiān)實(shí)的一步”。

短短一個(gè)月，孩子王兩度并購，然其燒錢擴(kuò)張的背后卻是逐漸萎靡的業(yè)績。

孩子王于2021年10月14日在深交所創(chuàng)業(yè)板A股上市，然而，號稱“母嬰零售第一股”的孩子王卻在上市之后陷入增收不增利的境況。

財(cái)報(bào)顯示，2021-2023年間，孩子王實(shí)現(xiàn)營收分別為90.49億、85.20億、87.53億元，均高于上市前2020年的83.55億元。其中，2021年上市當(dāng)年，其營收更是達(dá)到歷史高位，而對于當(dāng)年增收不增利情況，企業(yè)方回應(yīng)，稱是受到執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則新增折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用、新增門店使得公司運(yùn)營成本增加、疫情反復(fù)使得單店銷售收入下滑三方面共同影響。

凈利潤方面，財(cái)報(bào)顯示，孩子王2020年凈利潤為3.91億，上市之后2021-2023年間其凈利潤持續(xù)下滑，分別同比下滑48.44%、39.44%、13.92%。企業(yè)盈利能力也持續(xù)下滑近七成，凈利率從2020年的4.68%降至1.38%。

據(jù)孩子王最新發(fā)布的2024年度業(yè)績預(yù)告，企業(yè)2024年度凈利潤實(shí)現(xiàn)大幅度增長，預(yù)計(jì)凈利潤1.6-2.1億元，同比增長52.21%-100.73%。然而，看似令人滿意的成績單卻并非是來自企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果。

據(jù)了解，樂友國際已于2024年12月中旬完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)，樂友國際成為孩子王100%控股的子公司。按照樂友國際2024年凈利潤達(dá)到1.00億元的業(yè)績承諾來估算，其對孩子王2024年預(yù)計(jì)凈利潤的貢獻(xiàn)達(dá)到五成?？梢哉f，孩子王是靠并購樂友國際才實(shí)現(xiàn)業(yè)績大增。

大店經(jīng)營坪效逐年下滑

孩子王的凈利潤滑坡或許與其商業(yè)模式相關(guān)。

從銷售渠道來看，孩子王過于依賴線下渠道，線上布局不足。財(cái)報(bào)顯示，2021-2024年上半年，其線上營收占比從9.29%增長至14.54%。公司早已洞悉了行業(yè)環(huán)境的變化，構(gòu)建多項(xiàng)線上平臺，其線上占比不斷提高，但目前來看其線下銷售仍維系在較高水平，占比約九成。

從經(jīng)營模式看，孩子王主要采用的大店直營模式運(yùn)營效率較低。公司旗下門店平均2500㎡，單店面積最大超7000㎡，日常經(jīng)營除了傳統(tǒng)的母嬰用品外，還涉及兒童書房、游樂場、零食館等區(qū)域，打造一站式購物場景。然而，這種經(jīng)營模式雖讓消費(fèi)者體驗(yàn)到更全面、更高維的服務(wù)，但如何提高營運(yùn)效率的難題接踵而至。

財(cái)報(bào)顯示，企業(yè)門店數(shù)由2021年的495家增至2024年上半年504家，但2021-2024年上半年的門店坪效卻逐年下滑，分別為6905.77元/㎡、6289.72元/㎡、5714.65元/㎡、2715.78元/㎡，下降超六成。與同行業(yè)企業(yè)愛嬰室相比，愛嬰室營收規(guī)模僅為孩子王三分之一，但其2023年店坪效卻領(lǐng)先了孩子王一個(gè)數(shù)量級，達(dá)到10168元/㎡。這也反映了孩子王的單位面積的產(chǎn)出減少，銷售效率下降。

與此同時(shí)，店面高昂的租金和人力成本致使銷售費(fèi)用處于較高水平。財(cái)報(bào)顯示，2020-2023年間，其銷售費(fèi)用分別為16.18億、19.38億、18.15億、18.12億，增幅11.99%；2024年上半年9.25億元，較上期8.09億元同比增長14.37%。

此外，產(chǎn)品質(zhì)量問題也是企業(yè)的一大隱患。據(jù)了解，2024年9月，孩子王旗下一青島門店的兩款產(chǎn)品被青島市市場監(jiān)督管理局通報(bào)不合格。同期，安徽童聯(lián)孩子王兒童用品也因其銷售的產(chǎn)品不符合GB 14748-2006標(biāo)準(zhǔn)而被合肥市市場監(jiān)管部門下達(dá)處罰決定。在黑貓投訴平臺上，截至2025年2月7日，孩子王累計(jì)投訴量為783條，投訴主要集中在售賣假貨、虛假宣傳、商品質(zhì)量問題等方面。

母嬰產(chǎn)品直接關(guān)系到嬰幼兒和孕產(chǎn)婦的健康與安全，但孩子王的研發(fā)費(fèi)用卻逐年下滑。財(cái)報(bào)顯示，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用由2021年的1.009億降至2023年的5126萬，降幅49.20%；2024年上半年研發(fā)費(fèi)用1944萬元，同比下降28.94%。

股東三年套現(xiàn)超10億

企業(yè)在二級市場上的局勢也不容樂觀。

自2021年上市以來，孩子王的市值在2022年一度達(dá)到歷史高位超290億元，如今的市值僅為160億左右，近乎腰斬。

與此同時(shí)，股東三年間累計(jì)套現(xiàn)約10.25億元也引發(fā)投資者們的關(guān)注。2024年6月25日至2024年7月1日，CoralRoot通過大宗交易方式累積減持公司股份288.93萬股，減持均價(jià)為4.01元，套現(xiàn)約為1159萬元。2023年6月6日至12月5日，高瓴資本減持2072.46萬股股份，累計(jì)套現(xiàn)約2.08億元。2023年8月10日至2023年10月30日，孩子王的發(fā)起人之一CoralRoot通過大宗交易的方式累計(jì)減持605.8萬股，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式將其持有的5560.22萬股股份轉(zhuǎn)讓給上海阿杏投資管理有限公司，兩次減持合計(jì)套現(xiàn)3.89億元。2022-2023年6月，原持股5%以上股東德廣有限公司采用大宗交易、被動稀釋的方式，歷經(jīng)四次股份減持，持股比例由5%以上降至2.7849%，累計(jì)套現(xiàn)約4.16億元。

此外，孩子王關(guān)聯(lián)交易頻現(xiàn)也招惹非議。孩子王2023年收購樂友國際，而樂友國際現(xiàn)有的100%股東樂友香港由美國華平投資集團(tuán)實(shí)控，美國華平投資集團(tuán)下設(shè)的投資主體CoralRoot正是孩子王的關(guān)聯(lián)法人，此次收購構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。企業(yè)拋出10億元完成收購后，又豪擲重金約5億元購買大樓。2024年5月31日，孩子王公告顯示，公司擬購買關(guān)聯(lián)方南京星仁力房地產(chǎn)開發(fā)有限公司持有的五星廣場T1、T2辦公樓部分樓層房地產(chǎn)，建筑面積共計(jì)約2.88萬平方米，交易價(jià)格為4.9億元。2024年10月7日孩子王公告與關(guān)聯(lián)方共同投資設(shè)立合資公司杭州鏈啟未來有限責(zé)任公司，此次投資同樣構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

分析指出，孩子王業(yè)績下滑的背后是母嬰企業(yè)受囿于行業(yè)紅利的逐漸消退。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年在“全面二孩”政策正式實(shí)施后，當(dāng)年出生人數(shù)達(dá)到1786萬人，創(chuàng)200年以來最高峰。但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境與生育觀念的改變，從2017年起，我國新生兒出生率就開始連續(xù)下滑，2023年出生人口902萬人，出生率降至6.39‰。2024年出生人口954萬人，人口出生率為6.77‰，人口死亡率為7.76‰，人口自然增長率為-0.99‰，已進(jìn)入人口負(fù)增長時(shí)代。

除了承擔(dān)新生兒下降客群基數(shù)縮減的壓力，母嬰行業(yè)同時(shí)面臨著互聯(lián)網(wǎng)零售的沖擊。隨著寶爸寶媽迭代為90后、00后的年輕一代，消費(fèi)需求從粗放轉(zhuǎn)向精細(xì)，消費(fèi)觀日益多元化、個(gè)性化，購物也并不局限于線下與淘寶這類的傳統(tǒng)線上購物平臺，而是活躍在各大電商平臺、小紅書等平臺分享好物與比價(jià)購買，加之物流與網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)完善，低線城市消費(fèi)水平逐漸向大城市靠近，母嬰行業(yè)的發(fā)展已逐漸轉(zhuǎn)向下沉市場。