???核心觀點
數(shù)據(jù)：
1月份CPI同比0.5%，前值0.1%；環(huán)比0.7%，前值0.0%；核心CPI同比0.6%，前值0.4%。PPI同比-2.3%，前值-2.3%；環(huán)比-0.2%，前值-0.1%。
要點：
整體看，2025年1月國內(nèi)CPI環(huán)比相較往年春節(jié)月份漲價幅度偏弱，PPI環(huán)比下降、同比降幅并未收窄。盡管個別行業(yè)似乎出現(xiàn)物價回升跡象，但其持續(xù)性仍待觀察。2025年在美國增加關(guān)稅、全球經(jīng)濟弱復蘇的背景下，國內(nèi)需求仍是經(jīng)濟增長的重要動力。隨著近期美國國債利率回落、美聯(lián)儲降息預期相對穩(wěn)定，國內(nèi)“兩會”臨近，降息、降準的空間或?qū)⒋蜷_，這對國內(nèi)債券市場或?qū)磉M一步提振。
第一，今年1月份經(jīng)歷春節(jié)，與2024年春節(jié)錯月，低基數(shù)影響下CPI同比讀數(shù)較2024年末有所抬升；但從環(huán)比看，對比往年春節(jié)所在月份，今年1月CPI環(huán)比值偏低。1月CPI環(huán)比0.7%，2020-2024年1月CPI環(huán)比均值為0.8%，2020-2024年春節(jié)月CPI環(huán)比均值為0.9%。結(jié)構(gòu)上看，食品與服務價格貢獻較為突出，主要是春節(jié)期間出行和文娛消費需求大幅增加。而交通/通信工具、居住相關(guān)價格相對較弱，在經(jīng)歷了2024年“以舊換新”消費補貼、降息降首付比例等地產(chǎn)刺激政策之后，初步達到“止跌回穩(wěn)”狀態(tài)，但距離“穩(wěn)步回升”可能還有一定差距。
從這個角度看，2025年地產(chǎn)和汽車家電等耐用品價格可能是物價擺脫低位的“勝負手”，價格企穩(wěn)回升仍需供需兩端共同推動。對于地產(chǎn)：我們認為可能要依靠房貸利率維持低位或進一步降低，對地產(chǎn)成交量持續(xù)提振。對于汽車、家電、通信工具等耐用品：我們認為仍需要產(chǎn)需兩端的共同推動。需求側(cè)方面，除了消費補貼等短期舉措，提高居民可支配收入可能是提振有效需求更好的切入點，這也是市場對2025年宏觀政策的關(guān)注點；供給側(cè)方面，除了一些行業(yè)的并購重組，我們認為市場更加廣泛、自發(fā)的出清可能是更加高效的優(yōu)化供給手段。
第二，1月PPI同比-2.3%，降幅并未收窄；環(huán)比-0.2%，降幅進一步擴大0.1個百分點。上游煤炭供給充足，海外有色金屬等大宗商品價格波動回落，假日低溫影響國內(nèi)地產(chǎn)基建開工，下游部分行業(yè)需求偏弱，均對國內(nèi)相關(guān)行業(yè)PPI形成拖累。1月PPI的亮點在汽車、光伏行業(yè)價格環(huán)比出現(xiàn)上漲，不過終端價格回升的延續(xù)性有待進一步觀察。部分行業(yè)在2024年去產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率有所回升，可能在生產(chǎn)價格上初步體現(xiàn)。不過，我們認為物價穩(wěn)步回升不僅需供給端優(yōu)化，更重要的是終端需求回暖。
正文
第一，2025年1月份經(jīng)歷春節(jié)，與2024年春節(jié)錯月，低基數(shù)影響下CPI同比讀數(shù)較2024年末有所抬升；但從環(huán)比看，對比往年春節(jié)所在月份，今年1月CPI環(huán)比值偏低。
1月CPI環(huán)比0.7%，2020-2024年1月CPI環(huán)比均值為0.8%，按春節(jié)所在月份對齊，2020-2024年春節(jié)月CPI環(huán)比均值為0.9%。結(jié)構(gòu)上看，食品與服務價格貢獻較為突出，交通/通信工具、居住相關(guān)價格相對較弱。
對于食品與部分服務漲價，主要是春節(jié)期間出行和文娛消費需求大幅增加。如出行旅游、家政美發(fā)等。國家統(tǒng)計局指出“服務價格上漲0.9%，漲幅比上月擴大0.8個百分點，影響CPI環(huán)比上漲約0.37個百分點”。
對于汽車手機等耐用品和地產(chǎn)鏈，在經(jīng)歷了2024年“以舊換新”消費補貼、降息降首付比例等地產(chǎn)刺激政策之后，初步達到“止跌回穩(wěn)”狀態(tài)。1月份交通工具價格環(huán)比維持在0%，通信工具價格環(huán)比為-0.4%，CPI居住和房租環(huán)比也維持在0%，但距離“穩(wěn)步回升”可能還有一定差距。交通通信、居住占消費支出權(quán)重分別在10%和20%以上[1]，仍然在對CPI形成一定拖累。
從這個角度看，2025年地產(chǎn)和汽車家電等耐用品價格可能是物價擺脫低位的“勝負手”，價格企穩(wěn)回升仍需供需兩端共同推動。
對于地產(chǎn)：盡管2024年9月末以來部分城市二手房、新房成交量明顯改善，但成交量到成交價的傳導似乎暫未成形；不僅如此，今年春節(jié)前后，重點城市地產(chǎn)成交量似乎又有回落。我們認為若2025年房地產(chǎn)價格明顯止跌回穩(wěn)，可能會對CPI形成重要支撐，而這一過程的持續(xù)性可能要依靠房貸利率維持低位或進一步降低，對地產(chǎn)成交量持續(xù)提振。
對于汽車、家電、通信工具等耐用品：仍需要產(chǎn)需兩端的共同推動。需求側(cè)方面，除了消費補貼等短期舉措，提高居民可支配收入可能是提振有效需求更好的切入點，這也是市場對2025年宏觀政策的關(guān)注點；供給側(cè)方面，除了一些行業(yè)的并購重組，我們認為市場更加廣泛、自發(fā)的出清可能是更加高效的優(yōu)化供給手段。
第二，1月PPI同比-2.3%，降幅并未收窄；環(huán)比-0.2%，降幅進一步擴大0.1個百分點。上游煤炭供給充足，海外有色金屬等大宗商品價格波動回落，假日低溫影響國內(nèi)地產(chǎn)基建開工，下游部分行業(yè)需求偏弱，均對國內(nèi)相關(guān)行業(yè)PPI形成拖累。 1月煤炭、黑色金屬冶煉壓延、非金屬、有色金屬冶煉壓延、計算機整機制造、鋰離子電池制造價格環(huán)比分別為-2.2%、-0.9%、-0.6%、-0.4%、-0.7%和-0.6%；其中煤炭與黑色金屬冶煉壓延行業(yè)價格同比分別為-10.1%和-10.7%，明顯低于整體PPI同比。1月PPI的亮點在汽車、光伏行業(yè)價格環(huán)比出現(xiàn)上漲，不過終端價格回升的延續(xù)性有待進一步觀察。1月份汽柴油車整車制造價格上漲0.8%，光伏設(shè)備及元器件制造價格上漲0.5%。部分行業(yè)在2024年去產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率有所回升，可能在生產(chǎn)價格上初步體現(xiàn)。不過，我們認為物價穩(wěn)步回升不僅需供給端優(yōu)化，更重要的是終端需求回暖。
總體而言，2025年1月國內(nèi)CPI環(huán)比相較往年春節(jié)月份漲價幅度偏弱，PPI環(huán)比下降、同比降幅并未收窄，盡管個別行業(yè)似乎出現(xiàn)物價回升跡象，但其持續(xù)性仍待觀察。2025年在美國增加關(guān)稅、全球經(jīng)濟弱復蘇的背景下，國內(nèi)需求仍是經(jīng)濟增長的重要動力。隨著近期美國國債利率回落、美聯(lián)儲降息預期相對穩(wěn)定，國內(nèi)“兩會”臨近，降息、降準的空間或?qū)⒋蜷_，這對國內(nèi)債券市場或?qū)磉M一步提振。
[1] 我們以國家統(tǒng)計局公布的各分項對CPI同比拉動值除以各分項CPI當月同比，大致推算各分項占CPI的權(quán)重。
風險提示
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；降息降準不及預期；財政政策不及預期；信用事件集中爆發(fā)；報告中CPI、PPI預測值與實際值不一致的風險；數(shù)據(jù)更新可能不及時。
證券研究報告：
春節(jié)月CPI環(huán)比仍低于近五年水平——1月通脹數(shù)據(jù)點評
對外發(fā)布時間：
2025年2月10日
報告發(fā)布機構(gòu)：
長城證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）
作者：
仝垚煒
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070524050002
郵箱：tongyaowei@cgws.com
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