???核心觀點
數(shù)據(jù)：
美國1月CPI同比升3%，預(yù)期升2.9%，前值升2.9%；CPI季調(diào)環(huán)比升0.5%，預(yù)期升0.3%，前值升0.4%；核心CPI同比升3.3%，預(yù)期升3.1%，前值升3.2%；核心CPI季調(diào)環(huán)比升0.4%，預(yù)期升0.3%，前值升0.2%。
要點：
美國1月CPI同比3.0%、CPI季調(diào)環(huán)比0.5%，核心CPI同比3.3%、核心CPI季調(diào)環(huán)比0.4%，均高于市場預(yù)期。1月CPI的意外走高主要來自核心CPI中的運輸價格（快遞漲價）、運輸產(chǎn)品價格和住所租金抬頭，重新加劇了市場對通脹二次抬頭-貨幣趨緊的擔(dān)憂。
總體看，1月份美國CPI數(shù)據(jù)全線高于市場預(yù)期，疊加前期公布的1月就業(yè)、PMI數(shù)據(jù)韌性較強，預(yù)示通脹“近憂再起，遠(yuǎn)慮重重”，這重新燃起市場對貨幣條件收緊的擔(dān)憂。數(shù)據(jù)公布后，美債利率大幅回升，美元指數(shù)漲，黃金跌，美股跌。從2月13日CME交易員給出的最新降息期望看，市場預(yù)計美聯(lián)儲最早于2025年7月再次降息25BP，而在下一次降息或后移至2026年12月。
我們一直強調(diào)，2025年美國抗通脹或?qū)⑦M(jìn)入瓶頸期，下一步的大幅降息應(yīng)當(dāng)以大幅削減赤字為前提。而財稅調(diào)整、降低赤字或?qū)⑹莻€慢變量。我們預(yù)計到2025年末，美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平，降通脹進(jìn)入瓶頸期；再考慮美國貿(mào)易政策大幅收緊、地緣政治事件升級等對通脹擾動，降息的步伐應(yīng)盡早暫停。
1月份美聯(lián)儲暫停降息符合我們預(yù)期，我們認(rèn)為今年至多降息25BP，這意味著今年中美政策利差或仍會拉大，可能對人民幣匯率和國內(nèi)貨幣政策力度與節(jié)奏形成一定制約。從資產(chǎn)配置的角度看，我們相對看好美元、中債與黃金。美國近期CPI、就業(yè)、PMI等數(shù)據(jù)折射的“經(jīng)濟(jì)短期不弱，通脹顧慮重重”，可能將繼續(xù)支撐美元；而國內(nèi)資本市場或預(yù)期貨幣政策滯后、財政政策力度適中，這對中債偏強震蕩的韌性仍有支撐。
正文
美國1月CPI同比3.0%、CPI季調(diào)環(huán)比0.5%，核心CPI同比3.3%、核心CPI季調(diào)環(huán)比0.4%，均高于市場預(yù)期。1月CPI的意外走高主要來自核心CPI中的運輸價格（快遞漲價）、運輸產(chǎn)品價格和住所租金抬頭，重新加劇了市場對通脹二次抬頭-貨幣趨緊的擔(dān)憂，市場情緒受到一定擾動，這在美債跌、美元漲的市場反應(yīng)中有所體現(xiàn)。不過結(jié)合前期公布的1月PMI、就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)增長極具韌性，考慮特朗普上臺帶來通脹與增長的不確定性，市場預(yù)計2025年降息可能推后至下半年乃至年底。
CPI分項看：
1月份，超級服務(wù)通脹季調(diào)環(huán)比較12月大幅提高0.3個百分點至0.5%，是引發(fā)市場擔(dān)憂的重要原因。其中運輸服務(wù)CPI環(huán)比漲1.8%，拉動CPI環(huán)比增長0.12個百分點，無論是漲幅還是拉動值都明顯高于前期，這可能是美國多家快遞企業(yè)漲價帶動。據(jù)美國郵政（USPS）官網(wǎng)消息，自2025年1月19日起，其將對部分包裹服務(wù)的收費標(biāo)準(zhǔn)實施新調(diào)整，多項運費上調(diào)幅度在3%以上。此外，聯(lián)合包裹、聯(lián)邦快遞等運營商也宣布計劃2025年提高各類資費和附加費。運輸服務(wù)可能曾為通脹回落的一重阻礙。
此外，通脹粘性較強、占比最高的住所租金對CPI環(huán)比的拉動作用略有抬升，是市場擔(dān)憂的另一原因（1月拉動值為0.15%，明顯高于11、12月的0.11%），不過高基數(shù)影響下，1月住所租金CPI同比漲幅小幅放緩至4.4%。我們認(rèn)為住所租金受房價的滯后影響較大，2023年四季度以來美國20個大中城市房價指數(shù)已同比回正，且近兩月有回升趨勢，或指向CPI住所同比繼續(xù)下降有難度。此外，近期的加州山火仍在蔓延，受影響人群、住宅不斷擴(kuò)大，可能會對房租帶來一定擾動。因此房租或仍將是美國通脹回落的另一重阻礙。
核心服務(wù)通脹的“易上難下”，折射的仍然是服務(wù)業(yè)與工資就業(yè)的韌性。盡管2023年以來私營部門非農(nóng)工資增速整體趨緩，尤其11-12月增速繼續(xù)放緩，有助于抑制工資通脹螺旋。但需警惕的是美國非制造業(yè)PMI近三個月仍在52%以上的較高擴(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)PMI也有回升，若相關(guān)行業(yè)景氣度上行驅(qū)動工資增速抬頭，可能驅(qū)動核心通脹再次抬升。
1月份，核心商品環(huán)比漲0.3%，明顯高于前值的0%，其中運輸產(chǎn)品（汽車）價格再次抬頭，運輸產(chǎn)品環(huán)比拉動從升至0.05個百分點。伴隨著車貸增速回升、美國耐用品個人消費支出增速回升，運輸品CPI同比也在1月份同比轉(zhuǎn)正至0.2%。2025年美國關(guān)稅政策或?qū)⒁浴皩訉蛹哟a”的形式推進(jìn)，其進(jìn)口商品價格或有抬升，對核心商品通脹的干擾可能有所凸顯。
總體看，1月份美國CPI數(shù)據(jù)全線高于市場預(yù)期，疊加前期公布的1月就業(yè)、PMI數(shù)據(jù)韌性較強，預(yù)示通脹的“近憂再起，遠(yuǎn)慮重重”，這重新燃起市場對貨幣條件收緊的擔(dān)憂。數(shù)據(jù)公布后，美債利率大幅回升，美元指數(shù)漲，黃金跌，美股跌。從2月13日CME交易員給出的最新降息期望看，市場預(yù)計美聯(lián)儲最早于2025年7月再次降息25BP，而在下一次降息或后移至2026年12月。
我們一直強調(diào)，2025年美國抗通脹或?qū)⑦M(jìn)入瓶頸期，下一步的大幅降息應(yīng)當(dāng)以大幅削減赤字為前提。而財稅調(diào)整、降低赤字或?qū)⑹莻€慢變量。我們預(yù)計到2025年末，美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平，降通脹進(jìn)入瓶頸期；再考慮美國貿(mào)易政策大幅收緊、地緣政治事件升級等對通脹擾動，降息的步伐應(yīng)盡早暫停。
1月份美聯(lián)儲暫停降息符合我們預(yù)期，我們認(rèn)為今年至多降息25BP，這意味著今年中美政策利差或仍會拉大，可能對人民幣匯率和國內(nèi)貨幣政策力度與節(jié)奏形成一定制約。從資產(chǎn)配置的角度看，我們相對看好美元、中債與黃金。美國近期CPI、就業(yè)、PMI等數(shù)據(jù)折射的“經(jīng)濟(jì)短期不弱，通脹顧慮重重”，可能將繼續(xù)支撐美元；而國內(nèi)資本市場或預(yù)期貨幣政策滯后、財政政策力度適中，這對中債偏強震蕩的韌性仍有支撐。
風(fēng)險提示
金融風(fēng)險爆發(fā)；美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整；國際局勢惡化；美國通脹反彈
證券研究報告：
通脹近憂遠(yuǎn)慮疊加，降息時點或?qū)⑼坪蟆绹?月CPI數(shù)據(jù)點評
對外發(fā)布時間：
2025年2月13日
報告發(fā)布機構(gòu)：
長城證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
作者：
仝垚煒
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070524050002
郵箱：tongyaowei@cgws.com
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