最近這段時間，科技板塊一騎絕塵，消費板塊再一次無人問津。無人問津，不代表就有行情，但今年的消費板塊可能是個例外。
站在宏觀視角看，大力提振消費是全年經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之首，消費復(fù)蘇不容有失。反過來講，站在中期維度，消費板塊的行情具有很高的確定性。當(dāng)市場先生短期給出錯誤的定價時，買入機會就來了。
回顧今年以來的市場行情，科技與消費處于蹺蹺板的兩端。年初至2月11日，申萬科技（TMT）指數(shù)累計上漲9.09%，表現(xiàn)最佳；申萬消費指數(shù)累計下跌3.25%，表現(xiàn)墊底。
其實，消費板塊已經(jīng)連續(xù)四年走熊。2021-2024年，申萬消費指數(shù)年度漲幅分別為-8.05%、-14.63%、-13.24%和-1.14%，基本消化了2020年48.19%的漲幅。在此過程中，機構(gòu)資金持續(xù)減配消費板塊，持倉占比也再次來到合理偏低位置。
截至2024年四季度末，國內(nèi)公募基金的重倉持股中，消費類股票所占比例為14.6%，環(huán)比下降0.5個百分點。在主動權(quán)益型基金的A股持倉結(jié)構(gòu)中，消費類股票的占比為12.3%，亦顯示出持續(xù)的下降趨勢。同期，北向資金對消費類股票的持倉比例為12.4%，環(huán)比下降了1.2個百分點。上述三個比例數(shù)值，均創(chuàng)下自2020年以來的最低水平。
近年來消費板塊持續(xù)承壓的本質(zhì)，是宏觀層面供需循環(huán)受阻的鏡像投射。從價格傳導(dǎo)機制觀察，工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）自2022年10月以來已連續(xù)28個月處于同比收縮區(qū)間，創(chuàng)下本世紀(jì)最長下行周期。這種持續(xù)的價格通縮不僅侵蝕企業(yè)盈利空間，更通過"通縮螺旋"機制壓制消費板塊估值中樞。
2025年消費板塊的破局，核心在于破解"雙重約束"：需求端的居民消費傾向修復(fù)，以及供給端的物價體系重構(gòu)。從政策工具箱透視，在外需承壓（WTO預(yù)測2025年全球貿(mào)易增速降至2.8%，疊加特朗普關(guān)稅沖擊）與投資邊際效益遞減（基建投資乘數(shù)降至1.3）的宏觀圖景下，消費引擎的戰(zhàn)略地位已然升級——既是短期穩(wěn)增長的壓艙石，更是長期發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵支點。
在此背景下，大力提振消費被列入2025年經(jīng)濟(jì)工作之首。換句話說，今年的消費，不行也得行，這也是我們看好2025年消費板塊行情的核心理由。
不行也得行，依賴于政策發(fā)力。政策發(fā)力方向，對應(yīng)著消費行情方向。
回顧2024年，政策發(fā)力方向是消費品以舊換新，重點是汽車和家用電器。相應(yīng)地，2024年，家用電器、汽車板塊分別上漲25.44%和16.34%，均在31個一級行業(yè)中位居前列。
據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2024年全年中央和地方資金投入的總規(guī)模在1700億元左右，帶動居民消費規(guī)模約1.28萬億元，杠桿率為7.6倍。其中，汽車銷售額9200多億元，家電銷售額2400億元，家裝廚衛(wèi)約1200億元。
進(jìn)入2025年，消費品以舊換新依舊是政策重要發(fā)力點。2025年1月8日，國家發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布政策，加碼推進(jìn)消費品以舊換新，要點如下：
一是數(shù)碼產(chǎn)品首獲補貼，針對手機、平板及智能穿戴設(shè)備，單件補貼上限500元，并設(shè)置防轉(zhuǎn)賣機制；二是家電補貼擴容提質(zhì)，將微波爐、凈水器等升級類家電納入范圍，空調(diào)單戶補貼上限由1臺增至3臺；三是汽車報廢更新擴圍增效，支持車輛范圍從國三擴展至部分國四車型，新增覆蓋約1000萬輛存量車，同時新能源公交車單車補貼提高至8萬元。
就新能源汽車和家電來看，（1）受益于2024年兩新政策集中發(fā)力，為今年貢獻(xiàn)一個高基數(shù)；（2）外需占比較高，容易受外貿(mào)環(huán)境不確定性的沖擊；（3）作為耐用品，過去幾年政策強力刺激下，存在需求透支風(fēng)險。受此影響，政策端雖繼續(xù)加碼以舊換新，今年銷量也仍有保障，但能否轉(zhuǎn)化為相關(guān)板塊的上漲行情，有待商榷。畢竟，市場交易的是未來預(yù)期。
相比之下，針對手機、平板及智能穿戴設(shè)備等3C電子的增量政策，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈具有更強的邊際催化效應(yīng)。以手機為例，供給側(cè)正迎來端側(cè)AI大爆發(fā)的時間窗口，需求側(cè)則是史上最長換機周期背景下的龐大換新潛力，疊加換新補貼的精準(zhǔn)發(fā)力，業(yè)績出現(xiàn)大幅改善的概率不容小覷。
商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2025年1月20日0時至2月8日24時，全國有2009.2萬名消費者申請了2541.4萬件手機等數(shù)碼產(chǎn)品購新補貼，政策效果可見一斑。
此外，在“大力提振消費”的政策基調(diào)下，服務(wù)消費潛力巨大，同樣值得期待。
相比耐用消費品的出口不確定性和透支風(fēng)險，服務(wù)消費依然有巨大潛力。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程看，一般會經(jīng)歷必需品消費、耐用品消費和服務(wù)消費三個階段，隨著必需品消費和耐用品消費逐步飽和，服務(wù)消費就成為消費繼續(xù)擴張的關(guān)鍵。
據(jù)東吳證券測算，1980-2023年，日本的居民消費率從51.1%提高到53.1%，提高了2個點，其中商品消費率下降了4.1個點，服務(wù)消費率提高了6.2個點。2023年，我國商品消費率為18.9%，服務(wù)消費率為20.7%，分別比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平低6.2和13.5個百分點，服務(wù)消費差距更大。
此外，最近一年來，《黑神話：悟空》、《哪吒2》以及會展、演唱會的爆火出圈，也都反映了我國服務(wù)消費存在巨大的潛力。結(jié)合2025年地方兩會相關(guān)表述，健康、養(yǎng)老、托幼、家政以及餐飲、文旅、影視、演藝、賽事、會展等服務(wù)領(lǐng)域，均有望成為政策著力點。
在此背景下，“國補”從補商品轉(zhuǎn)向補服務(wù)也并非不可能。2024年地方的一些探索表明，補貼服務(wù)消費，效果也很好。
例如，依據(jù)“樂品上?！毕M券的執(zhí)行數(shù)據(jù)，第一輪前兩批餐飲消費券發(fā)放期間，上海餐飲業(yè)線下消費額達(dá)到163.06億元，同比增長37.8%；國慶黃金周期間，上海餐飲業(yè)線下消費額為81.92億元，同比顯著增長44.8%，每核銷1元餐飲消費券可帶動5.1元的線下消費金額。
在此背景下，餐飲券、觀影券、住宿券以及針對養(yǎng)老、托幼、家政等的直接補貼等，均有可能在未來納入政策籃子。相應(yīng)地，服務(wù)消費相關(guān)板塊，有望成為消費行情的領(lǐng)頭羊，值得重點關(guān)注。
年初至2月11日，消費行業(yè)內(nèi)部，社會服務(wù)（2.86%）、家用電器漲幅靠前，食品飲料（-7.69%）、商貿(mào)零售（-3.8%）跌幅較大。領(lǐng)漲的社會服務(wù)（主要包括酒店餐飲、旅游及景區(qū)、教育、體育、專業(yè)服務(wù)、本地生活服務(wù)等子行業(yè)）、家用電器，均屬于消費政策（潛在）發(fā)力重點。在這個意義上，市場是聰明的。
【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】
本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言。
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