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作者 |丁卯范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

3月6日港股盤后，京東發(fā)布了2024Q4及2024全年財報。

受益于優(yōu)勢品類和一般商品的同步向好，市場對本季度的增長已有預期，但財報公布后，全面超預期的業(yè)績仍給市場帶來了意外驚喜。

根據(jù)財報披露，在收入端，2024全年京東集團實現(xiàn)收入為11588億元，同比增長6.8%。2024Q4單季則實現(xiàn)收入3470億元，同比增長13.4%，遠超市場10%左右的預期增速。其中，商品收入同比增長14.0%，服務收入同比增長10.8%，兩者均實現(xiàn)同比雙位數(shù)擴張。

更為重要的是，分部業(yè)務來看，本季度京東零售在電子、家電及日百等主要品類均實現(xiàn)了穩(wěn)健的雙位數(shù)增長。而在平臺生態(tài)方面，自營模式的用戶心智不斷增強，3P模式的認可度也在加深，這表明，目前京東已經(jīng)成長為了成熟的全品類平臺，多業(yè)務線條的業(yè)績釋放有望進一步提振公司業(yè)績中樞。

另外根據(jù)京東披露的運營數(shù)據(jù)，24Q4京東的季度活躍用戶數(shù)和購物頻次同比繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，同時3P 訂單量和 3P 用戶數(shù)量在Q4 增速也進一步加快，增速超越整體零售業(yè)務。

在利潤端，2024全年京東實現(xiàn)經(jīng)營利潤387億元，同比增長48.8%；Non-GAAP經(jīng)營利潤440億元，同比增長24.2%。就2024Q4單季度看，京東的利潤增長更加亮眼，其中經(jīng)營利潤85億元，對應23Q4經(jīng)營利潤為20億元；Non-GAAP口徑下，京東24Q4經(jīng)營利潤為105億元，對應23Q4利潤為78億元。

那么，京東業(yè)績超預期的原因是什么？未來業(yè)績高增能否持續(xù)？股價是否還有上升空間？

多點開花推動收入高增

按業(yè)務分部看，2024Q4京東零售實現(xiàn)營業(yè)收入3070.6億元，同比增長14.7%；京東物流實現(xiàn)營業(yè)收入521.0億元，同比增長10.4%。2024全年，京東零售實現(xiàn)營業(yè)收入10159.5億元，同比增長7.5%；京東物流實現(xiàn)營業(yè)收入1828.4億元，同比增長9.7%。

很明顯，京東零售扛起了24Q4業(yè)績增長的大旗，而京東零售的高增則很大程度上源自國補驅動。

按收入結構劃分，商品收入方面，24Q4京東實現(xiàn)商品收入2809.8億元，同比增長14%，其中3C家電收入1741.5億元，同比增長15.8%，日用百貨收入1068.3億元，同比增長11.1%。從更直觀的角度看，京東3C家電、日用品的季度收入同比增速均達到2023年以來的最高點。

3C家電收入增速的大幅提高背后是家電國補的助力。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，在國補驅動下，2024第四季度限額以上家電及音像器材社零增速高達38.38%，消費電子國補雖未正式開始，但2024第四季度限額以上通訊器材社零同比增速也達到10%。

值得關注的是，在線下消費復蘇后，京東集團日用百貨收入在2023年前三季度表現(xiàn)偏弱，同比下滑超6%，2024年前三季度日用百貨收入同比雖增長超8%，但卻是基于2023年的低基數(shù)效應。不過，2024Q4日用百貨收入同比11%的增速，不僅達到2023年以來最高，還是在23Q4日用百貨同比增長0.2%的較高基數(shù)下實現(xiàn)的，含金量頗高。

中金公司指出，京東24Q4大商超和服裝品類收入都取得了同比雙位數(shù)的增速，商超品類得益于公司持續(xù)優(yōu)化倉網(wǎng)布局、提升供應鏈能力以提升服務質量，服飾品類則得益于公司主動的運營以及用戶端補貼。

服務收入方面，2024Q4京東實現(xiàn)服務收入660.1億元，同比增長10.8%，其中平臺及廣告服務收入266.3億元，同比增長12.7%，物流及其他服務收入393.7億元，同比增長9.5%。公司在業(yè)績會中披露，3P 訂單量和 3P 用戶數(shù)量在Q4 增速加快，3P 產品凈推薦值（NPS）Q4 同比和環(huán)比也均上升。

京東2023年宣布發(fā)力3P業(yè)務后，平臺及廣告服務收入增速就成為市場觀測3P業(yè)務成果的重要指標，此前京東平臺及廣告服務收入增速表現(xiàn)一直不算亮眼，市場也對京東3P業(yè)務的進展沒有更直觀的感知，而本季度的平臺及廣告服務收入增速擴大則表明京東的3P業(yè)務可能會從2024Q4起正式在財務業(yè)績端發(fā)力。

圖：平臺及廣告服務收入及增速資料來源：Wind、36氪整理

總得來說，2024Q4京東業(yè)績呈現(xiàn)多點開花的特點，不僅僅是1P的3C家電業(yè)務受益于國補增速亮眼，其日用品業(yè)務也從低谷走出。而在3P業(yè)務方面，平臺及廣告服務收入的加速增長，也有助于資本市場對京東的3P業(yè)務進行更充分的定價。

效率提升疊加成本優(yōu)化助力利潤超預期釋放

在收入全面超預期之下，本季度京東的利潤端表現(xiàn)也令人驚喜。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2024Q4京東實現(xiàn)經(jīng)營利潤85億元，同比增速320%，對應經(jīng)營利潤率2.4%，增加1.7ppt，整體與市場預期較為接近，但同期的Non-GAAP經(jīng)營利潤則擴大至105億元，遠超市場預期。全年來看，京東實現(xiàn)經(jīng)營利潤387億元，對應經(jīng)營利潤率3.3%，Non-GAAP經(jīng)營利潤率3.8%，均較2023年出現(xiàn)顯著改善。

圖：京東集團經(jīng)營利潤資料來源：Wind、36氪整理

分業(yè)務看，2024Q最核心的零售業(yè)務實現(xiàn)經(jīng)營利潤100.4億元，同比增長45%，對應經(jīng)營利潤率3.3%；物流業(yè)務實現(xiàn)經(jīng)營利潤18.2億元，同比增長37%，對應利潤率3.5%；新業(yè)務經(jīng)營虧損8.9億元，同比擴大11%，對應虧損率18.9%。全年看，零售業(yè)務的經(jīng)營利潤為410.8億元，同比增長14%，對應利潤率4.0%；物流業(yè)務經(jīng)營利潤為63.2億元，同比增長530%，對應利潤率3.5%，新業(yè)務經(jīng)營虧損為28.7億元，同比擴大769%，對應虧損率15%。

通過利潤拆解看，本季度，京東營業(yè)收入同比增長13.4%，營業(yè)成本同比增長11.9%，收入增速好于成本擴張，帶動本季度京東的毛利潤同比增長22%至531億元，好于市場500億左右的預期，且在營收大幅擴張之下對應毛利率為15.3%。

圖：京東單季度收入、成本及同比變化資料來源：Wind、36氪整理

在毛利潤穩(wěn)步擴張的同時，京東的營銷開支和履約開支也在同步擴大，其中營銷開支同比增長28%，對應費用率為4.8%；履約開支同比增長16%，對應費用率5.8%，高強度的費用支出一定程度上削弱了經(jīng)營利潤的釋放。

圖：京東單季度毛利潤變化資料來源：Wind、36氪整理

整體來看，2024Q4在營收大幅超預期之下，京東的盈利能力也進一步好轉，強化了資本市場信心。而利潤能維持較好表現(xiàn)主要是因為：（1）受益于以舊換新政策利好，傳統(tǒng)帶電業(yè)務加速增長，在自營供應鏈和強履約能力的壁壘之下，驅動傳統(tǒng)優(yōu)勢項目利潤穩(wěn)步提升；（2）前期圍繞用戶體驗、成本和效率的持續(xù)投入，提升了平臺產品的豐富度和用戶綜合體驗，驅動一般商品和3P業(yè)務的市場份額持續(xù)擴大，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)；（3）成本優(yōu)化帶動物流業(yè)務利潤持續(xù)增厚貢獻增量。

展望2025年，目前京東整體的戰(zhàn)略較為清晰，一方面通過供應鏈效率和物流成本優(yōu)化穩(wěn)步釋放優(yōu)勢項目利潤，為盈利能力提供基本支撐；另一方面，通過持續(xù)高強度的營銷支出和履約網(wǎng)絡建設持續(xù)推動超市等一般商品和3P業(yè)務份額擴大，帶動業(yè)務規(guī)模增長和業(yè)務結構優(yōu)化；同時，新業(yè)務投入力度在近兩個季度明顯加速，結合本地生活等方面的進展，顯示京東仍然在積極擴充新的增長曲線，優(yōu)化綜合實力。

在這樣的戰(zhàn)略布局之下，預計效率提升和成本優(yōu)化下未來幾個季度京東的毛利率仍會持續(xù)提升，但短期用戶體驗和新業(yè)務開拓導致的費用支出高企在一定程度上會蠶食盈利能力。不過長期來看，隨著一般商品和3P業(yè)務占比提升，規(guī)模效應和業(yè)務結構優(yōu)化均有利于長期利潤空間的改善。

估值與展望

綜合來看，過去一年，京東圍繞用戶體驗、成本和效率的持續(xù)高強度投入效果顯著，主要表現(xiàn)為商品結構和綜合體驗的優(yōu)化，帶動平臺全年活躍用戶和購物頻次均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，從而加速日用百貨類商品實現(xiàn)高個位數(shù)擴張。同時，促銷與PLUS權益（如無限免郵）的優(yōu)化也提升了GMV轉化率，間接推動3P業(yè)務占比提升，支撐平臺廣告收入增長。

而三季度以來，在以舊換新政策利好下，京東的傳統(tǒng)帶電品類加速回暖，進一步提振了零售業(yè)務的增長，帶動整體營收在2024年擴張。

與此同時，受益于供應鏈效率提升和物流成本優(yōu)化，公司毛利率穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù)釋放，盡管對一般商品和3P業(yè)務以及新業(yè)務的高強度費用支出在一定程度上擠壓了部分利潤空間，但長期來看，受益于平臺業(yè)務結構優(yōu)化，高毛利業(yè)務占比提升以及規(guī)模效應的持續(xù)顯現(xiàn)，京東的利潤增長仍然具備堅實基礎。

展望2025年，以舊換新政策覆蓋的范圍擴大下，公司核心帶電品類將直接受益，同時，在消費大盤回暖下，受益于前期高強度投入下服務質量和商品品類的優(yōu)化，未來一般商品和3P業(yè)務仍具備持續(xù)增長的基礎，從而在全面開花之下，有望帶動2025年收入進一步增長和利潤的持續(xù)穩(wěn)定釋放。

估值方面，去年9月以來，在大盤回暖和穩(wěn)健業(yè)績帶動下公司股價持續(xù)修復，但目前整體的PE估值仍不足13倍，無論是和過往公司的估值縱向對比還是和同類公司橫向對比均處于偏低水平。考慮到2025年公司業(yè)績基本盤的確定性較高，同時在中國科技資產價值重估大潮下，預計京東將充分受益基本面和估值的雙重驅動，進一步打開上漲空間。