大家好，我是初善君。
去年下半年A股最牛的板塊是重組板塊，誕生了一批翻倍股、三倍股和五倍股。激情過后總是冷淡，回過頭看，堅持把并購做下去的公司并不多，大多都是曇花一現(xiàn)、泯然眾人了。
有一家公司發(fā)布并購計劃后，已經(jīng)公布了并購草案，下周一召開股東大會審議，這就是至正股份35億并購半導(dǎo)體材料龍頭。今天我們就一起聊聊這起并購案，至正股份，在完成并購后有望成為A股最純正的半導(dǎo)體材料龍頭。
1、政策助力，半導(dǎo)體材料龍頭破繭欲出
2024年10月24日，至正股份發(fā)布公告稱擬通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式直接及間接取得目標(biāo)公司先進封裝材料國際有限公司99.97%股權(quán)并置出上市公司全資子公司至正新材料100%股權(quán)，并募集配套資金。
2025年2月28日，至正股份備受期待的重組草案終于來了，通過“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份+現(xiàn)金支付”組合方案，收購全球高端半導(dǎo)體封裝材料龍頭先進封裝材料國際有限公司99.97%股權(quán)。
我們都知道，現(xiàn)在的政策是支持并購的。2024年9月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級布局，圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的并購，以及收購有助于補鏈強鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
2024年11月，深圳市委金融辦研究起草了《深圳市推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的行動方案（2025-2027）》，涉及支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型發(fā)展、持續(xù)推進上市公司高質(zhì)量規(guī)范發(fā)展、聯(lián)通中國香港資本市場打通境內(nèi)外并購資源、支持上市公司開展并購業(yè)務(wù)“走出去”等具體措施。
至正股份這次收購很可能成為政策下的標(biāo)桿項目。先進封裝材料國際有限公司是全球前五的半導(dǎo)體引線框架供應(yīng)商，是半導(dǎo)體材料龍頭企業(yè)，產(chǎn)品在高精密度和高可靠性等高端應(yīng)用市場擁有較強的競爭優(yōu)勢，全面進入汽車、計算、通信、工業(yè)、消費等應(yīng)用領(lǐng)域，廣泛覆蓋全球主流的頭部半導(dǎo)體IDM廠商和封測代工廠。
除了收購優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)外，并購還引入了港股上市公司半導(dǎo)體設(shè)備巨頭ASMPT、A股知名封測龍頭通富微電成為戰(zhàn)略股東。這跟行動方案中的新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型、聯(lián)通中國香港資本市場打通境內(nèi)外并購資源完美契合，該重組成功概率非常高，A股半導(dǎo)體材料龍頭企業(yè)破繭欲出。
目前至正股份已經(jīng)發(fā)布了董事會預(yù)案，3月17日召開股東大會，然后是等待交易所的受理和審批。
2、35億并購，戰(zhàn)略股東強強聯(lián)合
先簡單看看交易方案，任何并購最核心條款是價格。先進封裝材料國際有限公司的置入價格是35.06億元，至正新材料的置出價格是2.56億，差價32.5億，其中現(xiàn)金對價12.3億，股份支付20.2億，這個價格的良心程度后面再聊。
數(shù)據(jù)來源：wind，重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書
收購資產(chǎn)的發(fā)行價格32元，不低于定價基準(zhǔn)日前120個交易日上市公司股票均價的80%。一般都是這么定價的，畢竟一級市場估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級市場，給與相關(guān)股東發(fā)行價折讓是很正常的現(xiàn)象。按照這個價格，大約發(fā)行6317萬股，占發(fā)行后上市公司總股本的比例為45.87%。
同時還有配套資金，募資約10億元，不超過2236萬股，倒算下來，發(fā)行價格約44.7元。一般情況下，這個發(fā)行價格肯定高于收購資產(chǎn)的發(fā)行價格，不過募資最終發(fā)行價格還是要看與機構(gòu)的博弈。我個人傾向于發(fā)行價約50元左右，剛好發(fā)行2000萬股。
本次交易前，上市公司控股股東為深圳市正信同創(chuàng)投資發(fā)展有限公司，實際控制人為王強先生；本次交易完成后，上市公司的實際控制人仍為王強先生，按配套融資發(fā)行2236萬股測算，王強先生持有上市公司的股份約為23.23%。
需要注意的是，先進封裝材料國際有限公司的股東里有知名半導(dǎo)體設(shè)備公司ASMPT，本次收購?fù)瓿珊髮⒊蔀橹琳煞莸膽?zhàn)略股東，持股比例為18.12%。ASMPT看名字就知道跟光刻機巨頭ASML有關(guān)系，事實上，ASMPT由荷蘭ASMI創(chuàng)始人Arthur Del Prado于1975年創(chuàng)立，成為全球半導(dǎo)體領(lǐng)域后道封測設(shè)備與表面貼裝設(shè)備(SMT)最大供應(yīng)商，Arthur于1984年和飛利浦合資成立的ASML，成為半導(dǎo)體前道工藝光刻機全球最大供應(yīng)商，ASMI是全球半導(dǎo)體ALD設(shè)備最大供應(yīng)商，在業(yè)界有一門三杰的美譽。ASMPT是半導(dǎo)體封裝設(shè)備龍頭，核心設(shè)備引線鍵合機市占率全球第一（約42%），倒裝芯片鍵合機市占率全球第二（約25%），客戶包括臺積電、日月光、長電科技、通富微電等。
此外，A股半導(dǎo)體封測龍頭通富微電也將持有公司4.2%的股權(quán)，成為公司戰(zhàn)略股東，事實上，通富微電是先進封裝材料國際有限公司前五大客戶之一。
數(shù)據(jù)來源：wind，重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書
ASMPT成為上市公司的戰(zhàn)略股東，可以實現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理架構(gòu)的優(yōu)化，是A股上市公司引入國際半導(dǎo)體龍頭股東的率先示范，將有力推動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的國際合作，引導(dǎo)更多優(yōu)質(zhì)外資進入A股資本市場進行長期投資。
3、價格良心，未來值得期待
我們再聊最核心的收購價格。
直接看利潤表，2022年至2024年1-9月，先進封裝材料國際有限公司收入分別為31.3億元、22.1億元和18.億元，歸母凈利潤分別為3.15億元、0.20億元和0.37億元。表面上看，公司收入2023年還下滑了，而且凈利潤波動較大。截止2024年9月30日，公司歸母凈資產(chǎn)為29.66億元，總資產(chǎn)為39.5億元。
數(shù)據(jù)來源：wind，重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書
經(jīng)?？次椅恼碌男』锇槎贾溃?023年的半導(dǎo)體行業(yè)不說哀鴻遍野，也得說是普遍下滑，行業(yè)內(nèi)公司基本上都經(jīng)歷了收入、利潤的雙重下滑，所以公司2023年的下滑跟行業(yè)匹配。2024年開始，半導(dǎo)體行業(yè)又進入了復(fù)蘇周期，未來歸母凈利潤創(chuàng)新高應(yīng)該問題不大。
同時先進封裝材料國際有限公司還有屬于自己的特殊情況，自2020年先進封裝材料國際有限公司獨立運營以來，為解決長期以來的產(chǎn)能受限，更好地把握市場機遇，先進封裝材料國際有限公司自2021年開始新建滁州工廠，并于2022年開始陸續(xù)達產(chǎn)轉(zhuǎn)固。轉(zhuǎn)固遇到行業(yè)周期下滑很可能會虧損，滁州工廠2022年至2024年1-9月分別虧損1.03億、0.90億和0.65億。
剔除股份支付、先進封裝材料國際有限公司前次收購產(chǎn)生的PPA折舊攤銷、非經(jīng)常性損益以及滁州新建工廠等因素影響后歸母凈利潤4.67億元、1.79億元和1.40億元。如果按照2022年的歸母凈利潤4.67億計算，先進封裝材料國際有限公司收購價35億等于7.5倍PE，純良心價格。
如果看市凈率估值，截止2024年9月30日，公司歸母凈資產(chǎn)為29.66億，35億收購價等于1.18倍PB，1.18倍PB的半導(dǎo)體材料稀缺核心資產(chǎn)，屬實良心價格。
值得一提的是，這次對先進封裝材料國際有限公司的估值采用的是市場法估值，這對于存在一定周期性特征的半導(dǎo)體行業(yè)更為適用，試想如果進行“簡單粗暴” 地拿遠(yuǎn)期業(yè)績收益預(yù)期來估值，這就無疑會將此次并購陷入高估值-高商譽-商譽減值的“傳統(tǒng)困境”，所以市場法估值的使用對于長期看好并持有的股東而言，少了高額商譽的達克摩斯之劍之憂。
如果看經(jīng)營現(xiàn)金流就會很漂亮，2022年至2024年1-9月先進封裝材料國際有限公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為46,309.10萬元、36,164.07萬元和-3,064.15萬元，2024年前三季度一般都會差一些，Q4肯定好轉(zhuǎn)了，無須擔(dān)心。
數(shù)據(jù)來源：wind，重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書
總之，收購價格良心，先進封裝材料國際有限公司未來發(fā)展值得期待。
4、半導(dǎo)體材料龍頭再出發(fā)
我們在聊聊引線框架這個行業(yè)，了解行業(yè)的核心目的就是對公司整體有判斷，尤其是未來成長性的判斷。
引線框架是半導(dǎo)體封裝中不可或缺的基礎(chǔ)材料之一，具備電氣連接、機械支撐、熱管理等核心功能，直接影響芯片成品的電氣特性、可靠性、散熱性等關(guān)鍵指標(biāo)。
從產(chǎn)業(yè)鏈來看，引線框架處于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的上游，上游主要為銅材、貴金屬類原料及各類化學(xué)品，對上游依賴性相對較低，境內(nèi)外供應(yīng)商均具有齊全的產(chǎn)品品類。從歷史數(shù)據(jù)來看，銅材、貴金屬類占比較高，2023年分別采購5.3億和3.9億，占比41%和30%。
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2024年1-9月前五大供應(yīng)商則包括博威合金、貴研鉑業(yè)等上市公司。
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引線框架的直接下游客戶為IDM和OSAT等從事半導(dǎo)體封裝測試業(yè)務(wù)的企業(yè)，2024年1-9月公司前五大客戶包括某全球模擬芯片IDM龍頭、微芯科技、Hana、華天科技、通富微電、UTAC、AOS、安靠等等，廣泛覆蓋全球主流的頭部半導(dǎo)體IDM廠商和OSAT廠商。
數(shù)據(jù)來源：wind，重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書
從上下游來看，上游以大宗為主，充分競爭，價格隨行就市，下游則主要看半導(dǎo)體行業(yè)的需求，需求好轉(zhuǎn)，行業(yè)向上。
再看市場規(guī)模，引線框架是市場規(guī)模第二大的半導(dǎo)體封裝材料。2022年市場規(guī)模為45億元，占半導(dǎo)體材料規(guī)模的比例為17%。展望未來，隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，引線框架市場規(guī)模保持增長態(tài)勢。根據(jù)TECHCET、Tech Search International,Inc.和SEMI數(shù)據(jù)，2028年全球引線框架市場規(guī)模將達到47.14億美元，2023-2028年年均復(fù)合增長率為5.60%。
數(shù)據(jù)來源：wind，重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書
再看市場競爭，目前全球頭部引線框架廠商主要分布在日本、韓國、中國臺灣、中國香港等亞洲地區(qū)，國際頭部廠商掌握了高精密度、高可靠性、高復(fù)雜度的高端核心技術(shù)，包含先進封裝材料國際有限公司在內(nèi)的全球前六大國際化引線框架廠商占據(jù)了全球約60%的市場份額。2023年先進封裝材料國際有限公司全球市占率為9%，排名全球第五。
數(shù)據(jù)來源：wind，重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書
了解以上信息，是不是對先進封裝材料國際有限公司的未來有了相對清晰的判斷。整體看，引線框架的產(chǎn)能可能會像面板一樣，從日韓和中國臺灣向大陸轉(zhuǎn)移。對于先進封裝材料國際有限公司來說，隨著滁州工廠產(chǎn)能利用率的穩(wěn)住提升，疊加半導(dǎo)體周期回暖，先進封裝材料國際有限公司或者說至正股份未來可期。
5、估值
估值這塊不好寫，因為我們市場波動大，估值變化也很大，這里只能根據(jù)券商的預(yù)期，簡單的拍腦袋了。
如果按照凈利潤來估值，某券商預(yù)期先進封裝材料國際有限公司2025年營業(yè)收入約為60億元，凈利潤4-6億元，這個預(yù)測可能會有點樂觀。我們保守點預(yù)計40億收入，10%的凈利率，4億的利潤。A股可比公司康強電子約70倍PE，有點太高了，保守點按照半導(dǎo)體行業(yè)50倍PE估算，市值約200億元。
如果按照凈資產(chǎn)來估值，先進封裝材料國際有限公司凈資產(chǎn)為30億，加上后續(xù)募資的10億，按照40億凈資產(chǎn)，給于5倍PB，剛好也是200億市值。
同時，至正股份還有一家半導(dǎo)體設(shè)備子公司蘇州桔云，下游客戶以封裝測試企業(yè)為主，截止24年Q3，公司合同負(fù)債1837萬元，側(cè)面反映蘇州桔云業(yè)務(wù)也不錯。當(dāng)然，這里就當(dāng)做送了，不給估值也行。
至正股份目前股本0.75億，加上收購發(fā)行股份和募資股份，合計約1.6億，可以計算出股價為125元，公司目前股價為62元，有比較大的空間。
估值波動很大，市場有時候又像小媳婦，說不清道不明，此估值僅供參考，據(jù)此買賣，概不負(fù)責(zé)啊。
整體看，至正股份35億并購半導(dǎo)體材料稀缺龍頭，可以解決卡脖子問題，同時實現(xiàn)國產(chǎn)替代，這是一次值得期待的收購，至正股份有望成為A股新的半導(dǎo)體材料龍頭。就這次收購，從政策支持、標(biāo)的優(yōu)質(zhì)屬性到上市公司質(zhì)量提升與未來發(fā)展前景，站在長遠(yuǎn)投資的角度不失為好的標(biāo)的。
風(fēng)險提示：收購不及預(yù)期，半導(dǎo)體行業(yè)下行風(fēng)險。
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