港股今年以來(lái)，瘋狂跑贏A股，大家逐漸意識(shí)到了，這輪中國(guó)牛市的主戰(zhàn)場(chǎng)是港股，而如今南下資金日成交額快占到港股總成交額的50%，加上部分內(nèi)資還是通過(guò)港股戶交易，這次是真的奪下定價(jià)權(quán)了。
不過(guò)，熟悉港股的都知道，奪下定價(jià)權(quán)這句話幾乎是一句詛咒，奪下定價(jià)權(quán)背后，說(shuō)明外資賣得多，參與度下降，那外資為什么要降低參與度呢，那肯定是覺得性價(jià)比低了唄。
今天，中國(guó)重要的大型龍頭公司都在港股上市，如果對(duì)比A股和港股的大股票列表，也不難發(fā)現(xiàn)，兩地的資產(chǎn)質(zhì)量差異很大，A股有的港股基本都有，港股有的A股沒有，如騰訊阿里美團(tuán)小米。而這一月的行情，大家足以看清港股這些龍頭股的吸引力，恒生科技指數(shù)也成了東升西落的核心標(biāo)桿。
如中國(guó)有信心，長(zhǎng)期將逐漸在各個(gè)領(lǐng)域追上美國(guó)，那么，港股未來(lái)將很有可能跟納指一樣強(qiáng)勢(shì)，無(wú)論什么時(shí)候買入都是對(duì)的，但事實(shí)是這樣嗎？
回顧歷史，港股依然是一個(gè)很爛的市場(chǎng)，至今的指數(shù)點(diǎn)位跟2010年一樣，這也意味著港股指數(shù)15年0收益，短期的走勢(shì)可以由情緒決定，但長(zhǎng)期的不佳，一定是有一些難以改變的因素在左右。俗話說(shuō)，江山易改，本性難移，港股這輪牛市，擺脫了歷史輪回了嗎？未來(lái)又會(huì)以怎么樣的方式見頂。
一、港股仍是估值洼地
對(duì)于美股，目前大家的態(tài)度是認(rèn)為特朗普各種不切實(shí)際的政策亂搞，將傷害公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期。
加上中國(guó)在大模型、機(jī)器人、軍事、自動(dòng)駕駛等尖端領(lǐng)域相繼超車，東升西落已經(jīng)成為了A股和港股投資者最愛的口號(hào)。
但靠一句話，就解釋逆轉(zhuǎn)10多年來(lái)，美股指數(shù)和港股指數(shù)的巨大差距，是空洞的。
從成長(zhǎng)性來(lái)看，中國(guó)公司10年業(yè)績(jī)?cè)鏊?，沒有比美股差多少，騰訊10年里，營(yíng)收7倍，利潤(rùn)10倍，而蘋果，營(yíng)收1倍，利潤(rùn)1倍。
股價(jià)的差距來(lái)自于分紅回購(gòu)。美股幾乎所有股票，都有穩(wěn)定且激進(jìn)的分紅回購(gòu)，來(lái)給市場(chǎng)提供買入力量，回購(gòu)多了，EPS就會(huì)增加，資金買盤多了，估值就下不來(lái)。
2024年，美股2024年總的分紅+回購(gòu)金額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元，大部分是美股頭部的頂尖公司的貢獻(xiàn)，美股總市值目前68萬(wàn)億，這樣，美股仍然是保持了3.1%左右的綜合股東回報(bào)比例。即使很多人說(shuō)美股高位，泡沫眾多，但這個(gè)數(shù)據(jù)依然說(shuō)明了，美股并不貴。
2024年，A股的分紅有加大，不少公司也采用了一年兩次分紅，加大了中報(bào)分紅回購(gòu)，從2023年的2.1萬(wàn)億增加到2.4萬(wàn)億也是歷史新高，但跟美股比依然相形見絀。因?yàn)锳股的總市值為93.95萬(wàn)億元，綜合回報(bào)（分紅+回購(gòu)）為2.7%，此時(shí)此刻，美股已經(jīng)比A股便宜。
當(dāng)然，港股仍然比美股便宜。
港股2024年回購(gòu)了2622億，比A股還多，其次港股回購(gòu)只能用于注銷，而A股有一半是股權(quán)激勵(lì)式假回購(gòu)，不注銷，所以港股真實(shí)回購(gòu)金額遠(yuǎn)大于A股。另外，港股的2024總市值為35萬(wàn)億元，不到A股一半。就回購(gòu)一項(xiàng)，港股就是A股力度的四倍以上。
分紅港股跟A股也差不多強(qiáng)，累計(jì)分紅1.3萬(wàn)億，畢竟四大行三桶油這些大分紅股都是AH都上市。目前加總后港股的總回報(bào)率依然達(dá)到4%。
綜合的回報(bào)分紅率高于美股，所以港股2024年的漲幅就基本能跟美股持平。2024年，東升西落的口號(hào)還沒有喊出來(lái)，外資也沒有加倉(cāng)，但港股也還是漲，能保持跟美股差不多的漲幅。
二、滑頭回購(gòu)成關(guān)鍵
但以上的分紅回購(gòu)數(shù)據(jù)都是在2024年的，時(shí)間進(jìn)入2025年，牛市是來(lái)了，但是事情正在悄悄變化，自2月以來(lái)，港股回購(gòu)力度開始快速減弱。
2月到3月，港股的總回購(gòu)金額為100億，其中大部分由匯豐和友邦兩家金融股貢獻(xiàn)。而去年同期為140億，互聯(lián)網(wǎng)公司的回購(gòu)力度減弱了。
公司回購(gòu)分紅，不是強(qiáng)制的，但在美股是約定的，沒有用大錢的地方，自由現(xiàn)金流就該全數(shù)回購(gòu)，分紅也行，但考慮到分紅要扣稅，所以還是回購(gòu)好。作為大部分美股大股東的共同基金們，會(huì)監(jiān)督這一點(diǎn)，跑不贏指數(shù)就要換CEO。
因此，美國(guó)公司經(jīng)常能有80%+的分紅加回購(gòu)比例，超過(guò)100%的也有，比如蘋果。最關(guān)鍵的是，回購(gòu)不計(jì)較價(jià)格找低位，不計(jì)較估值，一年內(nèi)不買完這個(gè)金額都不行。
而中國(guó)公司呢，去年是積極回購(gòu)了，但它們中的很多仍然是低位擇時(shí)性質(zhì)的回購(gòu)，認(rèn)為是救市的手段，并不是固定的常規(guī)股東回報(bào)的手段，只要股價(jià)一漲，就不回購(gòu)了。現(xiàn)在財(cái)報(bào)季還能說(shuō)限制，但是一旦年報(bào)披露完了，就不能找借口了。
今天，港股的強(qiáng)回購(gòu)額正在消失，而今年港股漲了20%+，市值膨脹，回購(gòu)卻縮水，代入回報(bào)率=（回購(gòu)+分紅）/總市值的算式中，分子減少，分母增大，回報(bào)率自然不樂觀。
若是嫌棄股價(jià)高了，回購(gòu)未能利益最大化，那么這些公司后續(xù)應(yīng)該加大分紅替代回購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)跟2024年持平的股東回報(bào)金額。
這就意味著，要把公司的派息比例大提升，有信心嗎？
2024年回購(gòu)不少的小米美團(tuán)，也是港股的大龍頭股，去年股價(jià)不好時(shí)回購(gòu)都挺活躍，但今年是基本完全沒回購(gòu)。要達(dá)到跟去年相似的回報(bào)水平，要把派息比例提升很多，但這兩個(gè)公司上市以來(lái)，從未承諾派息比例，派息記錄是0，它們會(huì)用派息替代回購(gòu)的可能性渺茫。
同樣，我們已經(jīng)很久沒有見識(shí)過(guò)騰10億了，這個(gè)價(jià)位的回購(gòu)是值得斟酌的，但騰訊愿意把去年的1000億回購(gòu)放在今年的分紅里嗎？難。
阿里去年回購(gòu)也有1168億，分紅289億，現(xiàn)在每天還回購(gòu)，但是日均一千萬(wàn)美元，按這個(gè)節(jié)奏，一年只能回購(gòu)300億，跟去年相比會(huì)差比較多，畢竟阿里要大力投資Ai，資本開支翻倍，回購(gòu)大縮水，也別指望分紅能補(bǔ)回來(lái)。
互聯(lián)網(wǎng)公司因?yàn)楣蓛r(jià)漲了減少回購(gòu)，將極大影響港股的資金面。
而分紅方面，港股以分紅為主要回報(bào)方式的股票主要是國(guó)企的大公司，如四大行，運(yùn)營(yíng)商，三桶油，海運(yùn)及煤炭股。它們沒有互聯(lián)網(wǎng)公司這么滑頭，至少派息比例會(huì)比較固定，但問題是，今年以來(lái)資源價(jià)格普跌，它們可能業(yè)績(jī)下滑，就算派息比例不變，分紅金額同樣會(huì)下跌。
三、磨刀霍霍向韭菜
對(duì)于龍頭公司們的表現(xiàn)，也不能太悲觀，但是目前，大量公司進(jìn)入待吸血狀態(tài)，開始準(zhǔn)備從市場(chǎng)抽水，值得警覺。
今年以來(lái)港股IPO復(fù)蘇，蜜雪冰城上市，直接干出一個(gè)融資新記錄。但不算問題，畢竟港股今天資產(chǎn)好，就在于其上市標(biāo)準(zhǔn)靈活，善于接納新公司，讓好公司上市的意義遠(yuǎn)大于它們從市場(chǎng)抽水，蜜雪冰城、寧德時(shí)代的到來(lái)，并不是港股的負(fù)面因素。
真正的擔(dān)心是不少成長(zhǎng)股在股價(jià)上漲以后，開始再融資，進(jìn)行股票配售；或?yàn)E發(fā)股票期權(quán)，本質(zhì)就是內(nèi)部增發(fā)，其中就不乏那些龍頭股的身影。
如比亞迪，配售了400多億港幣，說(shuō)是助力全球化，但是解禁后，股價(jià)又漲了，機(jī)構(gòu)一旦選擇套利在市場(chǎng)賣出，一定會(huì)造成較大的沖擊。
這一月來(lái)，港股進(jìn)行了多次配售，集中于各類熱門科技板塊，如智駕的速騰聚創(chuàng)、Ai醫(yī)療的晶泰，都在削弱市場(chǎng)的資金面。去年整年，港股的增發(fā)配股金額為988億，今年才不到三個(gè)月，就是700億的增發(fā)配股了，如果說(shuō)港股還是能漲一整年，那么全年配售得上千億了。港股的資金面，有那么好嗎？
而看到有同行增發(fā)了，大量自己產(chǎn)生現(xiàn)金能力不佳的公司股價(jià)都在拉高。它們的基本面遠(yuǎn)沒有股價(jià)表現(xiàn)得那么好，如此肯定是為了試探高位融資的可能。
另外，股權(quán)激勵(lì)的問題也是嚴(yán)重的，如美團(tuán)，最近增發(fā)了0.6億的股票，價(jià)值110億左右，用于股權(quán)激勵(lì)，是去年2億股回購(gòu)的30%。
這個(gè)問題并不罕見，幾年前，騰訊的回購(gòu)也是被人詬病的，回購(gòu)注銷了幾億股，然后年尾期權(quán)增發(fā)幾億股，又把股本加回去了，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，股本沒有縮小，跟A股的假回購(gòu)一模一樣。所以以前的回購(gòu)都無(wú)法激活市場(chǎng)，只是去年股權(quán)激勵(lì)力度小了，情況才好了一點(diǎn)。
今年股價(jià)一漲就這么操作，龍頭這樣，其他公司也會(huì)模仿，那最后的結(jié)果就是，去年大量公司通過(guò)回購(gòu)，縮小股本的努力，又重新歸零，回購(gòu)會(huì)騙人，股本數(shù)永遠(yuǎn)不會(huì)騙人。
美股一堆10年股本減半的公司，這就等于EPS的分母縮小一半，利潤(rùn)不變，EPS都能翻倍，港股這邊回購(gòu)注銷喊得通天響，回頭一看，股本還在原地踏步。
最后，不少低位股抱團(tuán)炒作，它們也許沒可能通過(guò)配售增發(fā)圈錢，但卻給市場(chǎng)埋下地雷，誘人接盤。
如醫(yī)藥板塊，本身行業(yè)跟Ai關(guān)系不大的，也沒什么太大整體性的邏輯，但估值較為悲觀，修復(fù)一點(diǎn)也無(wú)所謂，畢竟歷來(lái)港股牛市，醫(yī)藥都是有β的。
但是看看今年以來(lái)幾個(gè)大漲的醫(yī)藥股，個(gè)個(gè)都是劣跡斑斑。
這個(gè)表，是老醫(yī)藥人整理的避雷表。
公司幾十億的市值，沒收入，一個(gè)管線開發(fā)預(yù)算幾億，搞不好幾年破產(chǎn)，未來(lái)渺茫，這群老板卻給自己開了天花板級(jí)的收入，港股許多一年利潤(rùn)上百億的傳統(tǒng)行業(yè)老板，都沒敢這么開工資。
只有百濟(jì)神州，工資與成績(jī)匹配，作為300億營(yíng)收，2000億市值的中國(guó)醫(yī)藥龍頭，身兼數(shù)職，這是歐雷強(qiáng)應(yīng)得的，但其他公司呢？市值幾個(gè)億，虧損累累，項(xiàng)目都沒錢推進(jìn)，老板還比歐雷強(qiáng)多拿幾倍工資。
這些人精的算盤大家也懂，他們都知道公司沒前途，股權(quán)未來(lái)可能一文不值，不像那些賺錢公司老板，股權(quán)價(jià)值會(huì)上升，對(duì)工資無(wú)所謂了。于是，得從工資里為自己謀后路。
看下今年醫(yī)藥板塊漲幅排行，和鉑、歌禮領(lǐng)銜，騰盛博藥也不錯(cuò)，道理很簡(jiǎn)單，這些公司過(guò)去幾年是港股跌最多的，機(jī)構(gòu)都全部離場(chǎng)了，游資喜歡，好控盤，好拉升，反彈空間大，但它們漲起來(lái)最終的目標(biāo)是什么？不用多說(shuō)了。
一年3倍的背后，公司現(xiàn)金已經(jīng)被耗得差不多了。
這樣的案例還有很多，遍布Ai、saas等各種港股過(guò)去高敘事，跌幅深的板塊。
結(jié)語(yǔ)
如果準(zhǔn)確描述港股現(xiàn)狀，預(yù)期是好了，科技實(shí)力信心足了，但是，大龍頭股都開始吝嗇股東回報(bào)，回購(gòu)比2024年要縮水概率很大，并且通過(guò)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行負(fù)回購(gòu)。
而成長(zhǎng)性公司，都希望靠科技故事增發(fā)，向市場(chǎng)伸手要錢。
小盤股不少是越爛越漲，希望靠股價(jià)走勢(shì)吸引對(duì)這些公司歷史了解不深的投資者，狠狠的收割一把。
可見，許多力量都在持續(xù)助力削弱市場(chǎng)資金面。這也正是對(duì)港股未來(lái)悲觀，并不能跳出歷史輪回的核心原因。
唯一的變數(shù)，在于大公司能給出維持長(zhǎng)期的高比例的分紅的預(yù)期，既然Ai助力業(yè)績(jī)，東升西落，海外業(yè)績(jī)好了，自由現(xiàn)金流理應(yīng)更好，派息能力理應(yīng)更強(qiáng)，分紅也不像回購(gòu)那樣需要考慮估值高低問題，何樂而不為？
所以港股能否更進(jìn)一步，完全取決于，后續(xù)年報(bào)和中報(bào)的分紅回購(gòu)導(dǎo)向，如果仍然跟過(guò)去一樣，都是?；^，股價(jià)一漲，回購(gòu)取消，期權(quán)亂發(fā)，匆忙配售，那么港股不會(huì)走出歷史的輪回，東升西落，仍然不在股票上反映。美股的牛市不是美股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)多牛，而是10年來(lái)，持之以恒，回報(bào)股東，把現(xiàn)金在市場(chǎng)上真金白銀買出來(lái)的。
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