本文為西京研究院發(fā)表的第818篇文章。文章觀點(diǎn)根據(jù)周寧總與趙建院長(zhǎng)在3月4日研究院會(huì)員內(nèi)部直播中的談話內(nèi)容所整理。周寧總專注于A股、港股及跨境投資等資本市場(chǎng)工作近17年，現(xiàn)任上海覓確投資總經(jīng)理，香港西京投資中國區(qū)董事總經(jīng)理，曾任職香港惠理基金中國區(qū)副總裁，國海富蘭克林基金總經(jīng)理助理等職位。
作為一名學(xué)者，自2021年下半年中國進(jìn)入“深度轉(zhuǎn)型期”后，我們就更加注重中國資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并一直保持謹(jǐn)慎態(tài)度。無論是債務(wù)還是股市，2023年我參加了好幾次辯論，對(duì)債務(wù)和股市都持謹(jǐn)慎態(tài)度。但是自2024年924新政后，我們保持了樂觀和看多的基調(diào)。今年春節(jié)后，我們持續(xù)看多港股，當(dāng)然也提示了其中的風(fēng)險(xiǎn)。但從大的趨勢(shì)和方向來看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為中國資產(chǎn)的重估還有較大的空間。中國的權(quán)益資產(chǎn)中的幾條主線以及黃金仍然值得戰(zhàn)略性配置。
一、全球資本潮汐出現(xiàn)了新的變化，資產(chǎn)重估要看相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
當(dāng)下，我們正站在資產(chǎn)布局的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，已到了需要思考大類資產(chǎn)是否要戰(zhàn)略性重置的關(guān)鍵時(shí)刻。曾經(jīng)奉行的“ABC即Anywhere but China”投資策略，似乎正面臨重大轉(zhuǎn)變。然而，這種再平衡趨勢(shì)能否長(zhǎng)期持續(xù)，目前還較難給出確切定論。
近期，有兩個(gè)備受矚目的會(huì)議引發(fā)廣泛關(guān)注。一是澤連斯基在白宮的會(huì)議，二是我國剛剛召開的兩會(huì)，緊接著明天將迎來萬眾矚目的政府工作報(bào)告。這些都為我們當(dāng)前思考資產(chǎn)配置提供了關(guān)鍵背景。
澤連斯基與特朗普在白宮的會(huì)面確實(shí)令人大跌眼鏡。特朗普的行事風(fēng)格在這一時(shí)期顯得格外激進(jìn)，相較于他的第一任期，其表現(xiàn)似乎更不顧及他人感受，甚至缺乏大國總統(tǒng)應(yīng)有的風(fēng)范。但換個(gè)角度，從特朗普或普京的視角來看，地緣政治的局勢(shì)復(fù)雜得超乎想象，背后有著極為復(fù)雜的歷史經(jīng)緯。烏克蘭與俄羅斯在歷史上淵源深厚，蘇聯(lián)解體后的地緣政治重構(gòu)，早已為俄烏之間的沖突埋下了隱患。這與兩岸問題類似，都深受歷史因素的影響。從俄羅斯自身立場(chǎng)出發(fā)，蘇聯(lián)解體后，北約曾承諾不再東擴(kuò)，但后來卻食言了，這種東擴(kuò)給俄羅斯帶來了巨大的地緣壓力。面對(duì)這樣的局面，作為領(lǐng)導(dǎo)人，普京必須采取行動(dòng)以維護(hù)國家利益和自身作為強(qiáng)人的形象。否則，其執(zhí)政的合法性便會(huì)受到嚴(yán)重質(zhì)疑。
盡管俄烏沖突背后的歷史因素錯(cuò)綜復(fù)雜，但不可否認(rèn)，俄羅斯在這場(chǎng)沖突中的行為屬于侵略性質(zhì)。就如同當(dāng)年的中日沖突，日本雖有其內(nèi)部因素，但它的侵略行徑給中國帶來了沉重災(zāi)難，這種定性應(yīng)該不容置疑。特朗普的行事方式同樣引發(fā)諸多爭(zhēng)議，他的決策顯得極端且激進(jìn)，甚至連自己以前的團(tuán)隊(duì)成員也公開批判他。對(duì)于特朗普對(duì)萬斯的任用，這種風(fēng)格似乎預(yù)示著現(xiàn)代政治正在步入后現(xiàn)代階段。在后現(xiàn)代政治中，行事風(fēng)格更多地以個(gè)人感受和表達(dá)為主，完全打破了傳統(tǒng)政治的常規(guī)模式。這種政治風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，很可能也會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。例如，比特幣等以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的金融資產(chǎn)的興起，或許正是后現(xiàn)代金融和后現(xiàn)代貨幣的一種體現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)金融領(lǐng)域帶來了巨大沖擊。
在澤連斯基與特朗普的會(huì)面中，澤連斯基顯然還未適應(yīng)特朗普掌權(quán)下的美國政治生態(tài)。這一事件背后，反映出美國在全球領(lǐng)導(dǎo)力方面可能正處于戰(zhàn)略收縮階段。這種收縮態(tài)勢(shì)，不僅影響美國自身，還波及到整個(gè)泛美集團(tuán)。受此影響，美元戰(zhàn)略外溢國家的股市紛紛出現(xiàn)回調(diào)現(xiàn)象，匯率也不斷下降，像印度等國家就是典型例子。與之形成鮮明對(duì)比的是，歐洲部分國家，如德國和法國的股價(jià)卻呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。這一系列現(xiàn)象表明，資本市場(chǎng)正站在一個(gè)全新的十字路口。過去，大家的目光主要聚焦在美股和美債上，而現(xiàn)在，我們必須重新審視全球資本配置的新流向與新格局，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性配置。
二、最近半年中國權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)了較好的回報(bào)，春節(jié)以來更是獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，這種趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)
今年兩會(huì)日程已經(jīng)開啟，政府工作報(bào)告的內(nèi)容更是備受關(guān)注。實(shí)際上，從去年三中全會(huì)開始，政策信號(hào)就已經(jīng)發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，貨幣政策和理念均出現(xiàn)調(diào)整。此后，國務(wù)院各部委的工作逐步走上正軌，高層政策中樞也開始正常運(yùn)轉(zhuǎn)。最近的中央政治局會(huì)議多次著重強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)住樓市和股市，這一目標(biāo)具有重大政治意義。在之前股市低迷不振時(shí)，國家隊(duì)曾出手干預(yù)以穩(wěn)定市場(chǎng)。盡管市場(chǎng)仍有波動(dòng)，但DeepSeek、人形機(jī)器人和其他科技領(lǐng)域的發(fā)展，直接引發(fā)了關(guān)于中國資產(chǎn)重估的討論。值得注意的是，美國官方主流媒體對(duì)中國資產(chǎn)的態(tài)度也出現(xiàn)了微妙變化，不再像以往那樣惡意唱空。這背后的原因或許與特朗普的政策態(tài)度也有關(guān)系。此外，美國航空近期頻繁出現(xiàn)問題，這是否是建制派的一種“躺平”行為，值得我們深入思考。自2021年起，我國推行了一系列改革舉措，包括反腐行動(dòng)、房地產(chǎn)調(diào)控以及教培行業(yè)整頓等。有趣的是，美國似乎也在朝著類似的策略方向發(fā)展，歷史仿佛在輪回。而如今，我國政策方向開始轉(zhuǎn)向休養(yǎng)生息，比如馬云的回歸、專項(xiàng)債用來穩(wěn)定樓市以及央行出面穩(wěn)定股市等等。
當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)疲態(tài)，在這樣的背景下，政治周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系值得深入探究。這并非是毫無根據(jù)的陰謀論，而是具有一定合理性，并與諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究?jī)?nèi)容以及制度經(jīng)濟(jì)學(xué)息息相關(guān)。例如，在銀行系統(tǒng)中，新行長(zhǎng)上任的第一年，往往會(huì)暴露一些不良問題，這幾乎成為一種常見現(xiàn)象。拜登執(zhí)政時(shí)期面臨著經(jīng)濟(jì)通脹等諸多難題，為了應(yīng)對(duì)中期選舉，新領(lǐng)導(dǎo)會(huì)采取一些策略。同樣，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)或許也在進(jìn)行類似的“盈余管理”。
進(jìn)入2023年，尤其是到了2024年三季度，中國市場(chǎng)出現(xiàn)了非理性拋售現(xiàn)象，A股和港股市場(chǎng)的情緒極度悲觀。這背后伴隨著政治環(huán)境的不穩(wěn)定以及人員變動(dòng)等因素，資本市場(chǎng)陷入了低迷困境。金融行業(yè)從去年開始經(jīng)歷了大規(guī)模的供給側(cè)改革，許多在行業(yè)內(nèi)從業(yè)多年，甚至七八年、十幾年的人員紛紛選擇轉(zhuǎn)型。2024年三季度，市場(chǎng)彌漫著極度絕望的氛圍，股票都遭遇拋售。而代表風(fēng)險(xiǎn)厭惡與債性投資思維的高股息股票則攀升至高位，性價(jià)比大幅降低。這種場(chǎng)景與2015年年底中美貿(mào)易戰(zhàn)打得最激烈時(shí)極為相似。
2024年監(jiān)管部門出臺(tái)了眾多政策試圖挽救市場(chǎng)。投資市場(chǎng)主要聚焦三個(gè)方面：一是地方政府化債的進(jìn)展，這與債券市場(chǎng)緊密相關(guān)；二是房地產(chǎn)市場(chǎng)，1月和2月房地產(chǎn)市場(chǎng)的交投活躍度相較于2024年有所提升，市場(chǎng)關(guān)注房地產(chǎn)新政的出臺(tái)；三是對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力有哪些更有力的扶持政策。從這三個(gè)方面來看，市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)明確，不太可能出現(xiàn)超出預(yù)期的重大變化。對(duì)于普通投資者而言，在股票投資方面，更關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)能否企穩(wěn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)與消費(fèi)關(guān)聯(lián)度極高。高盛預(yù)計(jì)今年房?jī)r(jià)將再下跌25%-30%，到 2026年企穩(wěn)，而國內(nèi)機(jī)構(gòu)則認(rèn)為2025年四季度房地產(chǎn)銷售價(jià)格可能會(huì)企穩(wěn)。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)，消費(fèi)信心有望回升，政府也會(huì)不斷加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的托底力度。例如，萬科大股東深圳地鐵傳出幫助其解決500億左右負(fù)債的消息，隨后萬科債券價(jià)格迅速回到面值附近。預(yù)計(jì)未來板塊輪動(dòng)將圍繞房地產(chǎn)、地方政府和新質(zhì)生產(chǎn)力這三個(gè)板塊，跟隨政策導(dǎo)向進(jìn)行。但需要注意的是，政策從出臺(tái)到轉(zhuǎn)化為上市公司業(yè)績(jī)，至少需要半年時(shí)間，所以投資者一般不會(huì)長(zhǎng)期持有相關(guān)股票。
自從吳主席上任后，對(duì)于市場(chǎng)節(jié)奏的把控出現(xiàn)了類似于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的操作方式。當(dāng)市場(chǎng)漲幅過大時(shí)，會(huì)及時(shí)出臺(tái)政策降溫，強(qiáng)調(diào)追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的牛市，而非短期的快牛、瘋牛。而當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，又會(huì)適時(shí)推出政策來穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，使得市場(chǎng)交易層面在情緒和節(jié)奏的把控上更加順暢。
去年9月24日與26日召開的超常規(guī)會(huì)議提出了要大力做大做強(qiáng)中國資本市場(chǎng)，央行行長(zhǎng)等管理層發(fā)言也為市場(chǎng)注入了一劑強(qiáng)心針。從去年9月底開始，上證指數(shù)一路上漲，恒生指數(shù)也隨之快速拉升。自那以后，管理層將做強(qiáng)做大人民幣資產(chǎn)以及香港資產(chǎn)列為任期內(nèi)的重點(diǎn)工作，這體現(xiàn)出資本市場(chǎng)在政治層面受到了前所未有的重視?；仡欀袊墒械臍v史，經(jīng)歷過多次牛熊轉(zhuǎn)換，此次對(duì)股市的重視程度與以往相比確實(shí)有著顯著不同。
從去年10月至今，市場(chǎng)整體收益較為可觀，較好的私募機(jī)構(gòu)的回報(bào)率在40-50%左右，我們的回報(bào)也大約也在50%左右。然而目前機(jī)構(gòu)之間在投資觀點(diǎn)上存在一些較為明顯分歧，主要圍繞中國經(jīng)濟(jì)破局的路徑展開，即“新的能否帶動(dòng)老的，老的會(huì)不會(huì)拽下來新的”。從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明顯的改善跡象，國債收益率持續(xù)下降，10年期國債收益率一度已降至一點(diǎn)七的水平。在政策友好與流動(dòng)性充裕的情況下，資金會(huì)傾向于流向那些不需要短期內(nèi)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的板塊，從而形成了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象。以當(dāng)下機(jī)器人相關(guān)標(biāo)的為例，表現(xiàn)極為強(qiáng)勁。不過，也有一派較為謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)認(rèn)為，研發(fā)機(jī)器人和AI或許只是短期炒作行為，最終還是要面臨業(yè)績(jī)檢驗(yàn)。因此，這部分機(jī)構(gòu)選擇布局周期股、消費(fèi)股以及已經(jīng)跌透的醫(yī)藥股等領(lǐng)域。比如，有消息稱創(chuàng)新藥的費(fèi)用可能將納入醫(yī)保，鋰電池和碳酸鋰領(lǐng)域由于價(jià)格接近開采成本，吸引了部分資金布局。同時(shí)，新能源車和機(jī)器人領(lǐng)域因其未來巨大的想象空間，也吸引了一些資金關(guān)注。
去年11月、12月，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的分歧。一部分人認(rèn)為，10月這波行情只是為了幫助國有資金解套，背后可能存在陰謀論。而且，由于中美關(guān)系未見改善，經(jīng)濟(jì)持續(xù)觸底，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)缺乏中長(zhǎng)期向好的支撐動(dòng)力。但另一部分人則認(rèn)為，從國家對(duì)股市重視的政治高度來看，應(yīng)該相信企業(yè)家的自我發(fā)展和求生能力，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展前景持樂觀態(tài)度。
對(duì)于非專業(yè)投資者而言，目前市場(chǎng)操作難度其實(shí)較大。目前私募行業(yè)分化嚴(yán)重，部分私募表現(xiàn)還可以，但大部分私募其實(shí)難以把握近期的交易性行情。近期，特朗普宣布對(duì)中國加稅，中國也迅速采取反制措施，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品加稅。過去，中國依靠出口維持經(jīng)濟(jì)韌性，在房地產(chǎn)內(nèi)需不足的情況下，借助全球資金來彌補(bǔ)內(nèi)需缺口。然而現(xiàn)在，外需的不確定性大幅增加，這可能對(duì)GDP增長(zhǎng)、上市公司EPS、季報(bào)等產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而對(duì)估值造成壓力。在兩會(huì)上，高層必然會(huì)關(guān)注這一情況，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)正處于多空抉擇的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。去年市場(chǎng)多側(cè)重于出口鏈業(yè)務(wù)，今年特朗普推行“空外需、多內(nèi)需”政策，雙方多空力量的博弈，關(guān)鍵在于政策的導(dǎo)向和力度。如果政府推出大規(guī)模刺激政策，比如加碼發(fā)行超長(zhǎng)期國債，那么內(nèi)需和外需的變化將直接影響板塊輪動(dòng)。在質(zhì)疑科技熱度能夠持續(xù)多久的同時(shí)，港口板塊也已經(jīng)開始調(diào)整。面對(duì)外需沖擊，板塊輪動(dòng)是否會(huì)出現(xiàn)新的變化，這些都是值得深入思考的問題。
在經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)確定性拐點(diǎn)之前，市場(chǎng)主要關(guān)注政策與資金力度，往往會(huì)先形成一波趨勢(shì)。但市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為，這種趨勢(shì)難以持久。無論是國內(nèi)投資者、普通居民，還是國外基金經(jīng)理，對(duì)此都已達(dá)成共識(shí)。
從歷史數(shù)據(jù)來看，兩會(huì)期間A股上漲的勝率并不高，大約70%的時(shí)間處于下跌狀態(tài)，只有30%的時(shí)間上漲，而港股在兩會(huì)期間上漲的勝率相對(duì)較高。這是因?yàn)橥鈬顿Y機(jī)構(gòu)的交易環(huán)境相對(duì)單純，所以港股在兩會(huì)期間的表現(xiàn)通常優(yōu)于A股。在兩會(huì)期間，港股有望止跌企穩(wěn)，像阿里、騰訊和小米等公司股價(jià)在回調(diào)10%-15%后，已基本企穩(wěn)，并有資金開始抄底。但在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性行情下，不太可能出現(xiàn)因基本面超預(yù)期改善而使某個(gè)板塊長(zhǎng)期持續(xù)上漲的情況。
三、樹不能長(zhǎng)到天上，美股的大幅調(diào)整是預(yù)料之中，除非特朗普撞南墻結(jié)束瞎折騰，否則美股的性價(jià)比仍然不高
從海外投資經(jīng)驗(yàn)來看，美股的不確定性正在增加。過去，美股下跌時(shí)，投資者習(xí)慣定投納指，但如今情況已發(fā)生改變。美股估值目前已達(dá)到歷史高位，納斯達(dá)克處于歷史最高的前5%估值區(qū)間。在2023年、2024年討論美股投資時(shí)，盡管估值高，但美股卻不斷上漲。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為，特朗普上任后可能會(huì)采取降息、減稅等措施，通過增加流動(dòng)性和稅收優(yōu)惠來消化估值，進(jìn)而推動(dòng)美股繼續(xù)上升。然而，現(xiàn)實(shí)情況是，特朗普更熱衷于權(quán)力斗爭(zhēng)，試圖在其任期內(nèi)削弱建制派民主黨的掌控力，以確保中期選舉能夠連任，因此暫時(shí)未能實(shí)施經(jīng)濟(jì)方面的承諾。美國服務(wù)業(yè)PMI出現(xiàn)下滑，私人部門支出增速和消費(fèi)者信心指數(shù)呈下降趨勢(shì)，也使得投資者對(duì)美股的前景不再盲目樂觀。而DeepSeek的出現(xiàn)，更是打破了美股只漲不跌的神話，目前美股的投資性價(jià)比暫時(shí)較低。預(yù)計(jì)上半年美股大概率將面臨高波動(dòng)局面，這與 2023 年 A 股的情況類似。
美股的高波動(dòng)帶來了兩個(gè)投資機(jī)會(huì)。其一，黃金投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。其二，美債收益率從2月份開始逐漸下降。如果特朗普不能及時(shí)出臺(tái)減稅等政策，美股的賣出壓力將遠(yuǎn)大于買入動(dòng)力，上半年美股可能還會(huì)處于高波動(dòng)狀態(tài)。
四、“東升西降”在質(zhì)疑中維系，看多中國資產(chǎn)的勝率并沒有明顯降低
在這種情況下，資金開始尋找新的投資方向。東南亞股市，如印尼、馬來西亞股市，今年1月迎來了大量資金回流，港股也有望持續(xù)上漲。以騰訊為例，雖然其營收增速不如從前，多年來估值維持在十幾倍。即便如此，資金仍還是在積極買入騰訊股票，這充分反映出在美股投資性價(jià)比降低后，資金的流向發(fā)生了改變。
基于上述背景，對(duì)中國資產(chǎn)持樂觀態(tài)度具有一定合理性。盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于探底階段，但至少在當(dāng)下，我們應(yīng)保持樂觀心態(tài)。在美股與中國資產(chǎn)的配置選擇上，減少美股配置、增加中國資產(chǎn)配置，或許是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。
今年1月中下旬至今，資金主要流向DeepSeek、機(jī)器人以及電子消費(fèi)品等賽道，而傳統(tǒng)消費(fèi)、房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)等領(lǐng)域則鮮少吸引到資金流入。大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，今年上半年市場(chǎng)大概率會(huì)呈現(xiàn)東升西降的格局。全年的走勢(shì)可能會(huì)類似2021年、2022年的結(jié)構(gòu)性行情。與此同時(shí)，大家也在普遍期望到下半年或二季度，基本面能夠迎來有力度的復(fù)蘇，通脹出現(xiàn)抬頭趨勢(shì)，市場(chǎng)能夠從結(jié)構(gòu)性行情逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿嫘孕星椤?/p>
此外，高層對(duì)政策及市場(chǎng)氛圍的扶持也愈發(fā)精準(zhǔn)。例如今天午盤在指數(shù)搖搖欲墜時(shí)，消息面出現(xiàn)了政策層提出大力支持開源芯片產(chǎn)業(yè)的新聞，北京君正等公司股價(jià)隨即直線拉升，體現(xiàn)出政府在市場(chǎng)情緒管理方面已經(jīng)有了更為嫻熟的把控能力。
疫情以來，中國積累了大量順差，接下來這些資金的配置方向也將成為左右形式的關(guān)鍵因素。盡管中國目前尚未完全走出動(dòng)態(tài)探底的境地，市場(chǎng)局限于交易性行情，但港股交易量與交易熱度已經(jīng)顯著回升，做多動(dòng)能十分強(qiáng)勁?？傮w而言，在當(dāng)前形勢(shì)下，對(duì)中國資產(chǎn)應(yīng)保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。在面對(duì)港股和美債的投資方向選擇時(shí)，建議投資者需要謹(jǐn)慎思考，逐步尋找合適的買入機(jī)會(huì)。
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