本文為西京研究院發(fā)表的第818篇文章，趙建院長(zhǎng)的第757篇原創(chuàng)文章。
一、關(guān)于一季度影響社會(huì)公眾
和投資者預(yù)期的幾個(gè)關(guān)注重點(diǎn)
2025年第一季度，受到DeepSeek、哪吒2等科技文化里程碑式成果的影響，大家的信心有所反彈。時(shí)隔七年民企座談會(huì)的召開(kāi)，較大的改善了民營(yíng)企業(yè)的輿論氛圍。另外，阿里、小米、騰訊、聯(lián)想等科技巨頭發(fā)布的財(cái)報(bào)也大幅高于預(yù)期，外資投行開(kāi)始罕見(jiàn)看多中國(guó)資產(chǎn)，也大幅提振了投資者預(yù)期。主要反應(yīng)在A股科技板塊和港股恒生科技指數(shù)上。以科技股為代表的相關(guān)板塊帶動(dòng)下，2 月 1 日至 2 月 14 日上證指數(shù)上漲 15.00%，深證成指上漲 22.68%，創(chuàng)業(yè)板指上漲 31.67%。2025年1月以來(lái),恒生科技指數(shù)累計(jì)漲幅近 27%，2 月 18 日盤(pán)中更是刷新 3 年新高。
然而受房地產(chǎn)和地方債的拖累，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然還比較低迷，“生意難做、工作難找”的問(wèn)題依然較為普遍。社會(huì)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)集中在：
1．物價(jià)長(zhǎng)期走低對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的緊縮何時(shí)結(jié)束？物價(jià)走低意味著企業(yè)利潤(rùn)下降，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。這是當(dāng)前決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。當(dāng)前來(lái)看，大趨勢(shì)還沒(méi)有變，而且在一些領(lǐng)域特別突出，比如在蔬菜種植和畜牧業(yè)行業(yè)，谷賤傷農(nóng)、肉賤傷農(nóng)的現(xiàn)象開(kāi)始出現(xiàn)，對(duì)“三農(nóng)”事業(yè)發(fā)展造成了較大的影響。
2．實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和就業(yè)機(jī)會(huì)今年能否有效改善，產(chǎn)能過(guò)剩和需求不足的問(wèn)題何時(shí)才能緩解？房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)入第四個(gè)年頭，從房地產(chǎn)、金融、教培等被整頓行業(yè)轉(zhuǎn)移出的資本和人員，擁入有限的幾個(gè)行業(yè)，造成產(chǎn)能過(guò)剩。房地產(chǎn)收縮和地方財(cái)政銳減導(dǎo)致的需求不足，進(jìn)一步加劇了總供需的失衡。這主要是個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，所以靠熬時(shí)間以便周期性恢復(fù)可能比較難。
3．股市樓市等資產(chǎn)價(jià)格何時(shí)真正回暖？股市已經(jīng)企穩(wěn)，科技板塊比較強(qiáng)勁，但是投資者仍然擔(dān)憂這一波“科技?！睍?huì)不會(huì)仍然步新能源等過(guò)度炒作后一地雞毛的后塵。最近幾天美國(guó)又出臺(tái)關(guān)于限制中國(guó)投資的強(qiáng)硬政策，中國(guó)股市特別是香港股市很可能會(huì)引發(fā)一波動(dòng)蕩，影響好不容易回暖的信心。一線城市樓市開(kāi)始出現(xiàn)起色，但是總體看全國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)依然在走弱。樓市斷供、法拍數(shù)量有增無(wú)減，銀行真實(shí)不良資產(chǎn)明顯增加，保交樓任務(wù)依然很重。房地產(chǎn)如果不能盡快修復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期就很難出現(xiàn)明顯改善。今年要特別關(guān)注信用端會(huì)不會(huì)爆發(fā)大風(fēng)險(xiǎn)。
4．國(guó)際政治環(huán)境動(dòng)蕩，特朗普政府對(duì)華政策的強(qiáng)硬態(tài)度會(huì)不會(huì)對(duì)出口造成嚴(yán)重影響？依靠外需的民營(yíng)企業(yè)信心下降，缺乏擴(kuò)大產(chǎn)能的熱情，制約了固定資產(chǎn)投資和就業(yè)。去年為了在特朗普加關(guān)稅之前“搶出口”，整個(gè)出口形勢(shì)比較強(qiáng)勁，支撐了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，可以說(shuō)透支了很大一塊的外需空間。今年出口雖然不會(huì)很差，但是大概率不會(huì)像去年。出口對(duì)民企非常重要，出口一旦惡化，對(duì)民企信心和經(jīng)營(yíng)情況會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重打擊。
5．民企座談會(huì)提振了信心，但是具體的法律保護(hù)和政策支持如何落地？中央對(duì)民企的態(tài)度是確定的，但是地方政府很現(xiàn)實(shí)，需要財(cái)政過(guò)日子。阿里、華為等全國(guó)性的獨(dú)角獸企業(yè)、平臺(tái)企業(yè)當(dāng)然有中央來(lái)支持保護(hù)，但是各地區(qū)的千百萬(wàn)個(gè)中小企業(yè)怎么辦？在當(dāng)前地方政府陷入債務(wù)泥潭的情況下，營(yíng)商環(huán)境如何真正改善？民營(yíng)企業(yè)家和社會(huì)公眾心里還是沒(méi)底。
二、新的一年“開(kāi)門紅”表現(xiàn)穩(wěn)健，但主要靠財(cái)政和信貸政策脈沖，后續(xù)能否持續(xù)要看政策延續(xù)性和內(nèi)生動(dòng)力恢復(fù)程度
1-2月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，增速比去年12月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，處于2024年5月以來(lái)的次高點(diǎn)。1-2月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.1%，較去年12月單月增速提升1.9個(gè)百分點(diǎn)。一方面，基建投資和制造業(yè)投資提速，對(duì)投資的支撐增強(qiáng)。另一方面，社會(huì)領(lǐng)域、高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資增速提升。1-2月社零售同比增速提升至4.0%，得益于餐飲收入的邊際恢復(fù)，而商品消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
從社融數(shù)據(jù)看，今年的開(kāi)門紅或者一季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該較為理想。1 月新增社融 7.06 萬(wàn)億元，同比多增 5866 億元，社融存量同比增長(zhǎng) 8%。這一規(guī)模高于市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)造了歷史同期最高水平。2月社融規(guī)模增量為2.24萬(wàn)億元，同比多增7416億元，主要是政府債券的發(fā)行比較給力。從社融中的貸款方向可以看出三大積極信號(hào)：
1．地方政府集中發(fā)力，各種項(xiàng)目加快落地，基建投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)應(yīng)該會(huì)有顯著效果。1月政府債券新增 6933 億元，同比多增 3986 億元，在社融同比多增部分中占比較大，表明財(cái)政政策發(fā)力節(jié)奏前置，政府通過(guò)債券融資為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目籌集資金。
2．房地產(chǎn)開(kāi)始出現(xiàn)筑底回暖的信號(hào)，這對(duì)于恢復(fù)信心非常重要。 1 月份一線城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上漲，新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比均上漲0.1%。二線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.1%，為2023年6月以來(lái)首次上漲。一線城市二手房成交量創(chuàng)近一年新高。北京、上海、深圳等一線城市土拍溢價(jià)率明顯提升，杭州、成都等新一線城市優(yōu)質(zhì)地塊競(jìng)爭(zhēng)激烈，房企參與度顯著提高。1月個(gè)人住房貸款新增2447億元，同比多增1519億元，個(gè)人住房貸款新增規(guī)模顯著增長(zhǎng)。
3．物價(jià)出現(xiàn)回升，消費(fèi)回暖勢(shì)頭較為明顯。 1月份CPI同比上漲 0.5%，漲幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.7%，漲幅較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI連續(xù)第四個(gè)月回升。在新一輪以舊換新政策啟動(dòng)的背景下，交通工具、家用器具等耐用消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)好于季節(jié)性。手機(jī)市場(chǎng)迎來(lái)顯著回暖，激活量同比增長(zhǎng)11.9%，銷售量、銷售額同比分別上漲30%和34%。春節(jié)期間，全國(guó)重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷售額突破 1.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12%。
除此之外，受DeepSeek、哪吒2和人形機(jī)器人等科技文化重大創(chuàng)新和突破等影響，社會(huì)信心和預(yù)期大幅反彈。
當(dāng)然我們需要清醒的認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融回暖基本都是逆周期政策在發(fā)力，私人部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力依然不足。這從疲弱的企業(yè)和居民貸款數(shù)據(jù)，繼續(xù)走弱的CPI和PPI數(shù)據(jù)上都能看出。原來(lái)較高的出口數(shù)據(jù)，前兩個(gè)月在各種因素下也開(kāi)始走弱。這說(shuō)明今年的經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的挑戰(zhàn)，需要政策進(jìn)一步發(fā)力。
三、綜合推出各項(xiàng)支持政策，包括：亡羊補(bǔ)牢型、需中送炭型、錦上添花型
中國(guó)整體上面臨著一場(chǎng)艱巨的“抗通縮攻堅(jiān)戰(zhàn)”。攻堅(jiān)戰(zhàn)的總體思路，應(yīng)該是“貨幣政策防守，財(cái)政政策進(jìn)攻”。寬松的貨幣政策能夠防范系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)，因?yàn)樗械膫鶆?wù)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)最終都一定是由于現(xiàn)金流崩潰引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，央行通過(guò)在貨幣市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，保持流動(dòng)性適度寬裕，就不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)和不良問(wèn)題都是長(zhǎng)期問(wèn)題，慢性病，可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格回升慢慢“調(diào)養(yǎng)”，時(shí)間換空間。
在貨幣政策兜住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，今年應(yīng)該重點(diǎn)在財(cái)政政策上發(fā)力。而財(cái)政政策要有所創(chuàng)新，從過(guò)去簡(jiǎn)單的依靠地方政府拉投資，轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒胝?、中央?guó)債與地方政府、地方財(cái)政共同發(fā)力，加強(qiáng)央地聯(lián)動(dòng)，同時(shí)調(diào)動(dòng)中央和地方兩種積極性。在發(fā)力重點(diǎn)上，從投資和民生兩端同時(shí)出手，以消費(fèi)回暖拉動(dòng)有效投資，多利用財(cái)政杠桿和乘數(shù)效應(yīng)，調(diào)動(dòng)民營(yíng)企業(yè)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的積極性。
具體政策方面，可以分為三類：
亡羊補(bǔ)牢型。也就是政策糾偏，或者對(duì)轉(zhuǎn)型成本進(jìn)行補(bǔ)償。房地產(chǎn)和土地財(cái)政轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致出現(xiàn)了很多承擔(dān)轉(zhuǎn)型陣痛的群體，需要對(duì)這類群體進(jìn)行補(bǔ)償。1，全國(guó)范圍內(nèi)摸排地方政府拖欠工作人員工資和民營(yíng)企業(yè)賬款的情況，制定年度政府欠款清零計(jì)劃?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)轉(zhuǎn)，主要是因?yàn)橐缘胤秸蛧?guó)企為代表的主體欠賬厲害，導(dǎo)致出現(xiàn)了類似上個(gè)實(shí)際九十年代末的“三角債”問(wèn)題。實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少通貨，即流通中的貨幣、活化的貨幣，只要讓貨幣運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，活化起來(lái)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)走出通縮緊縮，走向復(fù)蘇。2，加大保交樓力度，加快專項(xiàng)債、特別國(guó)債用于收儲(chǔ)的政策進(jìn)度，讓居民和企業(yè)從爛尾樓和壞賬中解放出來(lái)，進(jìn)入正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)。3，按照民企座談會(huì)的精神，落實(shí)保護(hù)民營(yíng)企業(yè)家和支持民營(yíng)企業(yè)的具體舉措。加快《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》出臺(tái)，對(duì)細(xì)則進(jìn)行司法解釋，全國(guó)范圍內(nèi)做出幾個(gè)懲罰侵害民營(yíng)企業(yè)利益的判例（特別是針對(duì)遠(yuǎn)洋捕撈的案例），為全國(guó)保護(hù)民營(yíng)企業(yè)和促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供榜樣。
雪中送炭型。1，加大結(jié)構(gòu)性貸款投放，支持現(xiàn)金流遇到問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)比較困難的中小企業(yè)。2，加大民生保障，擴(kuò)大特困群體范圍，繼續(xù)給特困群體發(fā)補(bǔ)貼，打響防返貧攻堅(jiān)戰(zhàn)。3，對(duì)1-2年未就業(yè)的大學(xué)生提供就業(yè)指導(dǎo)和幫助，并從企業(yè)端加大新增大學(xué)生就業(yè)的政策獎(jiǎng)勵(lì)。4，采取更大力度的降費(fèi)減稅，調(diào)整五險(xiǎn)一金繳費(fèi)比例，為企業(yè)降低用工成本。5，地方政府采購(gòu)招標(biāo)時(shí)，降低地方國(guó)企或城投的比例，將更多的訂單和項(xiàng)目投放給民營(yíng)企業(yè)，特別是就業(yè)密度高的民企。6，在保持機(jī)關(guān)事業(yè)單位退休人員待遇不變的情況下，提高企業(yè)和其它單位退休人員的養(yǎng)老金替代率，全面提高農(nóng)村老年人的補(bǔ)助，發(fā)行特別國(guó)債用于補(bǔ)充養(yǎng)老金缺口。
錦上添花型。１，繼續(xù)推進(jìn)更大范圍、更大力度的消費(fèi)券計(jì)劃，全面擴(kuò)大消費(fèi)和內(nèi)需，通過(guò)消費(fèi)回暖拉動(dòng)有效投資。２，“兩重兩新”在去年下半年效果不錯(cuò)，投資的乘數(shù)效應(yīng)接近3，也就是1000億元財(cái)政資金撬動(dòng)3000億元的ＧＤＰ。今年重大工程可以放到人工智能的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。３，中央出臺(tái)全國(guó)性的政策指引文件，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼支持給地開(kāi)展AI技能培訓(xùn)，解決摩擦性失業(yè)的問(wèn)題。４，鼓勵(lì)做出地區(qū)特色的地方政府大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，比如杭州強(qiáng)化“中國(guó)硅谷”的角色，合肥強(qiáng)化“風(fēng)投之城”的角色，其它各城市根據(jù)自身的資源稟賦，也可以做出自己的特色。鼓勵(lì)各地區(qū)“百家爭(zhēng)鳴、百花齊放”。５，支持和推動(dòng)一級(jí)私募股權(quán)（PE）行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。當(dāng)前受到各種因素的影響，中國(guó)的私募股權(quán)業(yè)務(wù)大幅度萎縮。2024 年中國(guó)ＰＥ行業(yè)實(shí)際募集基金規(guī)模僅 4133.1 億元，比 2023 年大幅度下降 46.8%，創(chuàng) 2015 年以來(lái)歷史最低?？萍紕?chuàng)新離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，中國(guó)數(shù)字產(chǎn)業(yè)的獨(dú)角獸和龍頭企業(yè)，都是ＰＥ支持起來(lái)的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇，中國(guó)的科技創(chuàng)新要持續(xù)，必須加大力度鼓勵(lì)私募股權(quán)投資。
關(guān)于一季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分析及對(duì)今年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的研判，我們將在后續(xù)會(huì)員專場(chǎng)直播中進(jìn)行詳細(xì)解讀，包括：
1，內(nèi)需是否會(huì)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，靠的是什么？
2，消費(fèi)提振政策會(huì)否取得預(yù)期效果，3000億以舊換新政策會(huì)惠及哪些行業(yè)？
3，房地產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇跡象，今年會(huì)有什么表現(xiàn)，會(huì)出現(xiàn)大面積復(fù)蘇嗎？
4，股市接下來(lái)會(huì)是什么表現(xiàn)，牛市會(huì)到什么程度，值得配置的主題和主線是什么？
5，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)不確定性的格局下，黃金，匯率等資產(chǎn)如何走？
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