獨立 稀缺 穿透
上市是一場實力馬拉松
作者：李想
編輯：聞道
風品：大鵬
來源：銠財——銠財研究院
2025年滬市首單IPO誕生！
3月11日，傲拓科技科創(chuàng)板IPO獲受理。猶如一聲春雷，引發(fā)各方關(guān)注。近期，證監(jiān)會及交易所頻繁發(fā)聲，簡化流程、優(yōu)化服務，科創(chuàng)企業(yè)IPO“春意”濃郁。傲拓科技的首單受理，無疑是政策導向的生動體現(xiàn)，引發(fā)了市場諸多期待。
那么，傲拓科技實力成色幾何、能否不負外界期許呢？
1
警惕集中依賴
應收賬款大增、周轉(zhuǎn)率連降
LAOCAI
公開信息顯示，傲拓科技是一家專注可編程邏輯控制器（PLC）研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。其中，中大型PLC是核心產(chǎn)品。
經(jīng)過近20年發(fā)展，企業(yè)已開發(fā)出NA通用和NJ自主可控兩大產(chǎn)品體系，實現(xiàn)了軟硬件的完全自主可控，元器件國產(chǎn)化率最高可達100%。憑借技術(shù)優(yōu)勢，傲拓科技產(chǎn)品廣泛應用于水利水電、石油石化、船舶、軌道交通、國防、市政和冶金等領域。
2021年至2023年，公司營收為1.14億元、1.42億元和1.97億元；凈利潤為2972萬元、3692萬元和5328萬元；扣非后凈利為2511萬元、3504萬元和6867.5萬元。2024年前9月，營收1.56億元，凈利5554萬元，扣非后凈利4878萬元。
持增高增勢頭可圈可點，但不代表無懈可擊。比如中大型PLC產(chǎn)品占比過高、凸顯集中依賴性。報告期內(nèi)收入為7176.16萬元、9208.08萬元、1.39億元和1.16億元，占比達62.73%、64.87%、70.59%和74.63%。
放眼PLC行業(yè)，憑借起步早、技術(shù)成熟等優(yōu)勢，在中大型市場，西門子等外資品牌占據(jù)主導地位、大部分市場份額。睿工業(yè)MIR DATABANK數(shù)據(jù)顯示，2023年本土廠商市占率僅5.9%。
在此背景下，傲拓科技一度受制大客戶集中度較高，議價能力較弱，好在近年有改善趨勢。2021年至2023年及2024年前三季，公司向前五名客戶的總收入占營收比為48.54%、37.40%、27.82%和28.90%。但應收賬款周轉(zhuǎn)率仍呈持續(xù)下降趨勢，同期分別為4.57次、3.14次、3.01次和2.18次。
應收賬款周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率的重要指標，周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)收賬速度快，壞賬損失少，資產(chǎn)流動性強，償債能力也越強，反之亦然。
報告期各期末，應收賬款余額分別為3507.41萬元、5437.35萬元、7588.59萬元和1.14億元，占營收比為30.76%、38.31%、38.53%、72.94%。體量占比均呈上升態(tài)勢，尤其是2024前九月堪稱陡增。
應收賬款持增，除了現(xiàn)金流壓力，還有壞賬減值風險，折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)亟待提升。
對此，傲拓科技解釋稱，是因第一大客戶南京河海南自水電自動化有限公司的付款習慣所致，該客戶一般回款集中于第四季度?？剂吭谟冢?022年、2023年體量增速同樣不低。
賬齡也有所延長。報告期各期末余額其中，賬齡1年以內(nèi)的應收賬款占比為93.68%、86.66%、89.77%和64.04%，賬齡1-2年占比為5.93%、11.93%、6.86%和32.80%。
對此招股書表示，主要是部分主要客戶的付款習慣及周期變長，導致公司賬齡1-2年的應收賬款占比有所上升。未來，如果公司客戶信用管理制度未能有效執(zhí)行，或下游客戶經(jīng)營情況出現(xiàn)不利變化，可能導致公司應收款項面臨無法收回或無法承兌的風險。
2
毛利率、大客戶面面觀
一邊分紅、一邊補流
LAOCAI
好在，毛利率表現(xiàn)出眾。報告期內(nèi)約為64.56%、67.94%、74.23%、73.65%，呈整體走高態(tài)勢。而同期，同業(yè)公司綜合毛利率明顯偏低，且呈先揚后抑走勢，分別為41.73%、42.79%、37.55%、32.36%。
對此差異，傲拓科技曾向媒體表示，基于客戶需求深度開發(fā)的軟硬件結(jié)合工控產(chǎn)品，普遍具有高毛利率的特點。此外，公司產(chǎn)品以中大型PLC為主，同行業(yè)上市公司多以小型PLC或者集成業(yè)務為主，業(yè)務結(jié)構(gòu)有差異。中大型PLC產(chǎn)品的技術(shù)門檻、應用門檻更高，毛利率高于小型PLC屬于正常情況。
此外，報告期內(nèi)新增的前五大非集成業(yè)務客戶中，安盛達較引人注目。天眼查信息顯示，該公司成立于2023年11月9日，注冊資本1000萬元，員工人數(shù)為0。2024年前三季為傲拓科技主營業(yè)務第三大客戶，當期銷售金額約721.63萬元，占主營業(yè)務收入比4.63%。
剛剛誕生便迅速躋身大客戶行列，何德何能呢？據(jù)傲拓科技介紹，安盛達主要從事出口代理業(yè)務，公司通過與出口代理商合作，省去辦理出口手續(xù)及跨境收款等繁雜事項，從而提高經(jīng)營效率。
行業(yè)分析師王婷妍表示，客戶尤其是大客戶，是企業(yè)的衣食父母、對業(yè)績影響重要，往往是監(jiān)管重點?？蛻舫闪⒉痪镁统蔀榇罂蛻?，可能反映該客戶強大的市場競爭力或特殊的業(yè)務關(guān)系。但也需警惕兩者業(yè)務關(guān)系是否真實、合法，以及是否可持續(xù)等。
再看募資，計劃擬募集約7.79億元，主要用于傲拓科技產(chǎn)研一體化中心項目、本地化技術(shù)服務中心建設項目以及補充流動資金。其中，約5.25億元用于產(chǎn)研一體化中心項目，1.6億元擬用于補流。
扎眼的是，IPO前公司曾連續(xù)分紅。2022-2023年及2024年1-9月，現(xiàn)金分紅額分別約為1027.25萬元、2094.5萬元、1132.75萬元，合計約4254.5萬元。不禁疑問，到底差不差錢呢？
2024年前三季，傲拓科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3102.5萬元，貨幣資金達到2.28億元，32.26%的資產(chǎn)負債率，雖高于2023年的28.09%，卻低于2022年的35.04%、2021年的40.56%。長期借款3018.21萬元，流動負債合計6787.23萬元。整體看，公司流動性壓力不大，大額募資補流是否合理、必要呢？
傲拓科技方面表示，報告期內(nèi)的現(xiàn)金分紅是對現(xiàn)有投資者的合理回報，分紅政策連續(xù)且比例合理，符合相關(guān)標準。目前公司業(yè)務處于快速增長階段，經(jīng)營規(guī)模的擴張對運營資金提出了更高要求。本次募投補流可以為公司的日常經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展提供資金保障，進一步提升市場競爭力，具有合理性和必要性。
3
擴產(chǎn)冷思考
實控人違規(guī)往事
LAOCAI
再看產(chǎn)研一體化中心項目，具體包括“可編程邏輯控制器生產(chǎn)中心項目”與“研發(fā)中心項目”兩個子項目。其中，“可編程邏輯控制器生產(chǎn)中心項目”主要為提升產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量。
做大做強之心值得肯定，只是看向產(chǎn)能利用率，似乎并不太樂觀：2021—2023年及2024年1-9月主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為79.95%、104.96%、123.09%、66.24%。2024年出現(xiàn)大幅下滑。
對此，傲拓科技方面解釋稱，報告期內(nèi)隨著營收增長，產(chǎn)能利用率不斷提高，而產(chǎn)能利用率的變化與公司生產(chǎn)計劃、庫存調(diào)度安排有關(guān)，是公司生產(chǎn)經(jīng)營計劃的正常表現(xiàn)。2022年新增一條SMT貼片線，且該設備在2024年實現(xiàn)了完全達產(chǎn)。
話雖如此，產(chǎn)能利用率畢竟與業(yè)績、流動性聯(lián)系較密切，多些謹慎審視沒有錯。
2024年前三季陡降，再結(jié)合同期應收賬款占比陡增，大幅波動是否利于企業(yè)行穩(wěn)致遠要打個問號。如果擴產(chǎn)后一旦消化不暢或市場波動加大，衍生風險不可不察。
當然，回望一路成長，傲拓科技是品嘗過資本甜頭的，一直不缺資本熱度。至今已完成5輪融資，吸引了眾多資方。據(jù)招股書，最近一次外部股東增資后，企業(yè)估值達到19.82億元。
資本熱捧除了賽道潛力，也與企業(yè)核心人物不無關(guān)系。董事長兼總經(jīng)理陳思寧，曾擔任國網(wǎng)南京自動化研究院自動控制研究所研發(fā)總監(jiān)，擁有深厚的專業(yè)背景和行業(yè)經(jīng)驗。
招股書顯示，陳思寧合計控制傲拓科技38.83%表決權(quán)，為實制人。此外，弟弟陳宇彥間接持股0.13%；陳思寧之父陳戈間接持股0.05%。陳宇彥、陳思寧曾同為公司實控人，2015年1月至6月，陳宇彥將所持所有公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳思寧，目前仍在公司擔任投資總監(jiān)職務，陳戈于2023年5月因個人原因辭去董事職務。
不過，陳思寧曾有違規(guī)交易行為。2015年12月11日至2020年3月26日，傲拓科技曾在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。其間，陳思寧因在交易“傲拓科技”股票過程中存在違規(guī)行為，被股轉(zhuǎn)公司市場監(jiān)察部采取自律監(jiān)管措施，要求提交書面承諾。2018年9月17日陳思寧提交了《合規(guī)交易承諾書》。
4
國產(chǎn)替代先鋒，還需日拱一卒
LAOCAI
盡管存在瑕疵槽點，傲拓科技的實力不容小覷。作為國家級專精特新“小巨人”，其乘著國產(chǎn)替代東風，逐步打破國際品牌的絕對壟斷地位，個中發(fā)展韌性、張力肉眼可見。
憑借PLC軟硬件的全面自主可控，元器件國產(chǎn)化率最高可達100%。這一突破不僅使傲拓科技產(chǎn)品成功應用于三峽水電站機組改造、南水北調(diào)江都四站改造等國家級重點項目，還打破了西門子等外資企業(yè)在中大型PLC市場的長期壟斷局面。
研發(fā)體系建設方面，目前研發(fā)人員本科及以上學歷覆蓋率達100%，其中碩士及以上學歷占比接近一半，核心成員多來自清華大學、東南大學等頂尖院校。此外，公司擁有33項發(fā)明專利，近三年研發(fā)投入年均超10%，2023年研發(fā)費用2117.29萬元。
這些投入支撐了熱備冗余、內(nèi)生信息安全等關(guān)鍵技術(shù)的持續(xù)突破，建立了差異化競爭優(yōu)勢。疊加較高的毛利率、連增的盈利業(yè)績、現(xiàn)金流為正，傲拓科技基本面還是拿得出手的。
但還是那句話，市場格局是不斷變化的，隨著國產(chǎn)替代進程加速，外資品牌、其他競品都沒閑著。激烈競爭、高頻迭代、門檻抬升中，傲拓科技需進一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升內(nèi)部治理水平、消減單一業(yè)務集中依賴、增強產(chǎn)品差異化、不可替代性。
一句話，資本不是萬能藥，仰望上市星空的同時，傲拓科技還需日拱一卒、夯實成長底盤。
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