本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
2025年，港股市場(chǎng)打了一個(gè)翻身仗。
從開年至今，恒生指數(shù)上漲19.9%，恒生科技指數(shù)更是大漲29.3%。被長期低估的創(chuàng)新藥企，也進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性牛市行情。從丙類目錄的推出，到育兒補(bǔ)貼的落地，醫(yī)療與健康產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，醫(yī)療科技創(chuàng)新與應(yīng)用將得到更多市場(chǎng)的關(guān)注和支持。
市場(chǎng)看多創(chuàng)新藥，核心原因還是在于政策的傾斜。
今年2月，十部委參與、創(chuàng)新藥新扶持政策：從支付端的多元化，到市場(chǎng)端的藥價(jià)激勵(lì)，再到資本端的鼓勵(lì)險(xiǎn)企總資產(chǎn)5%投資創(chuàng)新藥，彰顯了國家扶持創(chuàng)新藥的決心。3月6日扶持再度加碼，國家發(fā)展和改革委員會(huì)主任鄭柵潔宣布，國家將組建國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，撬動(dòng)地方資金和社會(huì)資本近1萬億元，直指硬科技領(lǐng)域，聚焦人工智能、生物制造等前沿領(lǐng)域。
一直以來，中國創(chuàng)新藥都是政策鼓勵(lì)的方向。中國創(chuàng)新藥崛起，始于港股18A政策，隨著市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)認(rèn)知度的提升，幫助眾多有潛力的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)落地，幫助更多明星產(chǎn)品進(jìn)入中國市場(chǎng)，有利于填補(bǔ)臨床中存在的空白。
隨著港股市場(chǎng)全面轉(zhuǎn)暖，政策扶持力度持續(xù)加大，創(chuàng)新藥無疑將再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，屬于它的春天已經(jīng)到來。3月21日，專注于內(nèi)分泌相關(guān)治療領(lǐng)域的維昇藥業(yè)成功登陸港股市場(chǎng)，成為國內(nèi)2025年第一家上市的創(chuàng)新藥企。
維昇藥業(yè)為何能夠率先征服資本市場(chǎng)，成為2025年“創(chuàng)新藥第一股”呢？
01
核心產(chǎn)品蓄勢(shì)待發(fā)
“創(chuàng)新”常常伴隨著失敗和不確定性，在創(chuàng)新藥這種顛覆性的創(chuàng)新中，失敗和不確定性更是必要的成本，但市場(chǎng)卻能從維昇藥業(yè)身上看到稀缺的“確定性”。
盡管維昇藥業(yè)尚未有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段，但它的核心產(chǎn)品長效生長激素——隆培促生長素（lonapegsomatropin，TransCon hGH），已經(jīng)做好了爆發(fā)的準(zhǔn)備。目前，隆培促生長素已完成中國3期臨床試驗(yàn)，其上市許可申請(qǐng)（BLA）于2024年3月獲得中國國家藥監(jiān)局（NMPA）受理，預(yù)期2025年內(nèi)獲批。
此外，這款產(chǎn)品已于2021年在美國獲批上市、2022年在歐盟獲批，用于兒童生長激素缺乏癥（PGHD）治療。經(jīng)過多個(gè)市場(chǎng)驗(yàn)證后，隆培促生長素距離商業(yè)化全面釋放，大概率只是一個(gè)時(shí)間問題。
兒童生長激素缺乏癥（PGHD）是兒童矮小癥最主要的病因之一，是因腺垂體無法產(chǎn)生足夠生長激素而引發(fā)的激素缺乏性疾病，通常表現(xiàn)為比例正常的身材矮小、無法達(dá)成理想中身高，代謝異常甚至?xí)鹦睦碚系K、認(rèn)知缺陷和生活質(zhì)量下降等問題。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國2022年18歲以下的矮身材人數(shù)就超過800萬例。
對(duì)于PGHD患者而言，注射生長激素是最為有效和成熟的治療方法，能夠幫助患兒實(shí)現(xiàn)加快生長速度、提高成人終身高的目的。然而，傳統(tǒng)的治療方法為每日注射一次生長激素，這一治療方式看似簡單，但若需要持續(xù)數(shù)年，對(duì)于患兒與其家長都是一種沉重的負(fù)擔(dān)。試想一下，普通人堅(jiān)持每日早起都并不容易，何況PGHD兒童患者需要每日一針，漏針的現(xiàn)象極有可能出現(xiàn)，從而影響最終的治療效果。因此，注射頻率低的長效生長激素（LAGH）就成為生長激素未來的產(chǎn)業(yè)迭代方向。
縱觀全球LAGH藥物格局，共有5款LAGH藥物成功上市，多款LAGH藥物處于臨床推進(jìn)中。但國內(nèi)市場(chǎng)僅一款LAGH獲批上市，仍需更多LAGH產(chǎn)品來共同填補(bǔ)臨床中存在的巨大治療缺口。
圖：長效生長激素（LAGH）研發(fā)一覽，來源：醫(yī)藥魔方
注：1)表中獲批時(shí)間為各產(chǎn)品全球首次獲批時(shí)間；2）諾和諾德somapacitan首次獲批用于兒童生長激素缺乏癥的時(shí)間為2023年4月（FDA）；
以技術(shù)層面而論，不同公司研發(fā)的LAGH藥物均選擇將生長激素分子修飾或保護(hù)起來的方式，使其注射到體內(nèi)后避免被機(jī)體快速代謝清除，延長藥物在體內(nèi)的存留時(shí)間，從而實(shí)現(xiàn)長效作用。
不過，盡管大家的研發(fā)大方向一致，但在具體的技術(shù)落地環(huán)節(jié)卻采用了完全不同的路徑。
大多數(shù)長效生長激素采用的都是永久化修飾技術(shù)，也就是在生長激素分子上永久連接一個(gè)其他分子，形成一個(gè)分子量顯著增大的重組人生長激素類似物，以實(shí)現(xiàn)長效的目的。唯獨(dú)隆培促生長素采用的是暫時(shí)連接技術(shù)（TransCon），通過將生長激素分子與惰性載體分子暫時(shí)連接，形成無活性的前藥。前藥注射后，連接結(jié)構(gòu)可以特定速率自動(dòng)解離，將未經(jīng)修飾的生長激素分子以可控的速度緩慢釋放。
永久化修飾技術(shù)雖然能夠降低生長激素的代謝速度，但同時(shí)也改變了藥物分子的天然結(jié)構(gòu)，一定程度上改變其藥學(xué)特性以及生物學(xué)作用。而對(duì)于隆培促生長素而言，創(chuàng)新的暫時(shí)連接技術(shù)能夠保證在體內(nèi)釋放的活性藥物維持天然生長激素的分子機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)與人體自身分泌的生長激素完全一致的組織分布和生理效用。正是基于這樣的技術(shù)差異，隆培促生長素極有可能成為BIC產(chǎn)品。
為了確保隆培促生長素商業(yè)化的順利進(jìn)行，維昇藥業(yè)進(jìn)行了充分準(zhǔn)備：進(jìn)口產(chǎn)品經(jīng)銷方面選擇與上藥控股合作，產(chǎn)品的本地化生產(chǎn)由國內(nèi)CDMO龍頭藥明生物負(fù)責(zé)，非公渠道選擇和睦家等具有良好口碑和公信力的高、中端私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作。一系列商業(yè)化準(zhǔn)備工作，穩(wěn)步推進(jìn)，管理團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)化戰(zhàn)略的精準(zhǔn)布局逐步顯露。
值得關(guān)注的是，此次IPO招股引入了5名基石投資者：安科生物、蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金、Vivo Capital、藥明生物、Reynold Lemkins。安科生物是國內(nèi)知名的生長激素頭部企業(yè)，擁有成熟的生長激素銷售渠道，有望與維昇藥業(yè)形成資源互補(bǔ)。
萬事俱備，只欠東風(fēng)。蓄勢(shì)待發(fā)的核心產(chǎn)品，這是資本看重維昇藥業(yè)的首要原因。
02
駛向內(nèi)分泌藍(lán)海
隆培促生長素只是維昇藥業(yè)全部價(jià)值的一部分。除隆培促生長素外，維昇藥業(yè)還有兩種致力于填補(bǔ)臨床空白的重磅產(chǎn)品——帕羅培特立帕肽、那韋培肽。
帕羅培特立帕肽是一種針對(duì)成人慢性甲狀旁腺功能減退癥（HP）的激素替代治療藥物，通過每天一次皮下注射的方式，維持每天24小時(shí)內(nèi)甲狀旁腺激素的生理水平，減輕患者日常不適，并減少遠(yuǎn)期并發(fā)癥的發(fā)生概率。
一直以來，HP患者都因甲狀旁腺激素分泌過少卻沒有能夠針對(duì)病因的治療藥物而苦不堪言，極容易出現(xiàn)低鈣血癥、高磷血癥和由此引起的神經(jīng)肌肉興奮性增高等急性臨床表現(xiàn)，以及可累及全身的慢性并發(fā)癥。在內(nèi)分泌系統(tǒng)疾病領(lǐng)域中，HP曾被認(rèn)為是最后一種尚未實(shí)現(xiàn)真正的激素替代治療的內(nèi)分泌激素缺乏性疾病。HP患者目前僅有的治療方式包括補(bǔ)充大量的鈣劑和（或）活性維生素D ，但這僅是治標(biāo)不治本，并不能替代甲狀旁腺激素的作用，也不能從根本上解決高血磷、骨代謝異常等問題。
作為全球首創(chuàng)HP激素替代療法，帕羅培特立帕肽極有可能為HP患者提供突破性的治療方案，有望促進(jìn)甲旁減治療指南的調(diào)整。目前，帕羅培特立帕肽已經(jīng)在歐洲、美國獲批上市，中國3期關(guān)鍵試驗(yàn)已在2023年1月完成，達(dá)到主要復(fù)合終點(diǎn)，進(jìn)入開放性擴(kuò)展階段，有望成為維昇藥業(yè)未來的第二增長點(diǎn)。
那韋培肽是針對(duì)兒童軟骨發(fā)育不全（ACH，最常見的骨骼發(fā)育不良）的治療藥物，通過每周一次用藥的方式，持續(xù)抑制過度激活的FGFR3受體通路，恢復(fù)軟骨細(xì)胞的正常增殖和分化以及全身骨骼的生長發(fā)育。
ACH隸屬于常染色體顯性遺傳疾病，是最常見的骨骼發(fā)育不良，主要成因是成纖維細(xì)胞生長因子受體3（FGFR3）基因突變所致，該疾病已被納入國家第二批罕見病目錄。國內(nèi)目前并沒有獲批針對(duì)ACH根本病因且十分有效的治療藥物，依舊只能通過使用生長激素或外科手術(shù)進(jìn)行干預(yù)，但這仍是沒辦法的“不得已而為之”。
作為潛在的ACH對(duì)因藥物，那韋培肽在2024年4月完成中國2期臨床試驗(yàn)，并順利達(dá)到主要終點(diǎn)?；趪覍?duì)罕見病治療藥物加速上市審批流程的利好政策，那韋培肽后續(xù)的上市進(jìn)展有望加快，那么那韋培肽將有可能成為填補(bǔ)國內(nèi)ACH治療空白的突破性藥物。
在去年7月《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》正式審議通過后，“真創(chuàng)新”成為后續(xù)醫(yī)保談判的主基調(diào)。何為“真創(chuàng)新”？那就是必須滿足臨床“真需求”，只有從實(shí)際臨床出發(fā)去填補(bǔ)空白的產(chǎn)品，才是符合時(shí)代脈絡(luò)的“真創(chuàng)新”。
無論是即將商業(yè)化的隆培促生長素，還是進(jìn)展迅速的帕羅培特立帕肽、那韋培肽，他們的出發(fā)點(diǎn)都是解決臨床中所空缺的實(shí)際需求，屬于毫無爭(zhēng)議的“真創(chuàng)新”產(chǎn)品。
如果說隆培促生長素代表著維昇藥業(yè)的短期預(yù)期，那么另外兩款達(dá)到臨床重要節(jié)點(diǎn)的藥物則決定著維昇藥業(yè)的遠(yuǎn)期價(jià)值。通過三款“真創(chuàng)新”產(chǎn)品，維昇藥業(yè)所構(gòu)建的內(nèi)分泌矩陣雛形已現(xiàn)。
不同于癌癥領(lǐng)域的激烈競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)分泌藥物是一條藍(lán)海賽道。內(nèi)分泌領(lǐng)域涵蓋多達(dá)170余種疾病，覆蓋新生兒至老年人的全年齡段，幾乎所有人都是他的受眾。更為關(guān)鍵的是，目前至少有近一半的疾病仍然缺乏有效的治療方法，存在極為明顯的未滿足臨床需求，亦急需要誕生一家產(chǎn)業(yè)巨頭。
另辟蹊徑的戰(zhàn)略落腳，前瞻性的賽道規(guī)劃，正是市場(chǎng)看重維昇藥業(yè)的第二重原因。
03
可靠的技術(shù)基石
為何維昇藥業(yè)敢于硬核創(chuàng)新？這背后離不開公司的技術(shù)基石——?jiǎng)?chuàng)始股東之一Ascendis的助力。
于維昇藥業(yè)而言，它具有比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槠浜诵墓芫€均經(jīng)過Ascendis的驗(yàn)證。
Ascendis公司總部坐落于丹麥，近日市值已突破一百億美金，是近年來美股炙手可熱的“超新星”。憑借TransCon技術(shù)平臺(tái)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，Ascendis公司擁有持續(xù)研發(fā)FIC內(nèi)分泌新藥的能力，而維昇藥業(yè)則擁有相關(guān)藥物的大中華區(qū)優(yōu)先談判權(quán)。
TransCon意指“暫時(shí)連接”，即通過溶解速率可控的連接結(jié)構(gòu)，將未經(jīng)修飾的原型藥物與保護(hù)作用的惰性載體分子相連接，形成前藥。當(dāng)前藥進(jìn)入人體后，連接結(jié)構(gòu)溶解釋放未經(jīng)修飾的原型藥物，從而在不改變?cè)退幬锏那疤嵯?，有效延長藥物半衰期。
通俗地講，TransCon技術(shù)就好像幫助原型藥物套上一副盔甲，在沖破人體免疫系統(tǒng)的槍林彈雨后，原型藥物可以按照計(jì)劃脫去盔甲，從而發(fā)揮自身的本領(lǐng)。
關(guān)于TransCon技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值，或許很多投資者理解困難，不過我們可以借著MNC的動(dòng)作來進(jìn)行更好的了解。去年底， Ascendis授予諾和諾德TransCon技術(shù)平臺(tái)的全球獨(dú)家許可，諾和諾德有權(quán)使用TransCon技術(shù)平臺(tái)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化用于代謝疾?。òǚ逝趾?型糖尿?。┑闹Z和諾德專有產(chǎn)品。而Ascendis公司則獲得高達(dá)2.85億美元的預(yù)付款以及后續(xù)不菲的里程碑款項(xiàng)。
強(qiáng)如諾和諾德這樣的MNC，都選擇TransCon技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行合作，這足以表明Ascendis公司所擁有的底層技術(shù)力。Ascendis是維昇藥業(yè)的創(chuàng)始股東之一，維昇藥業(yè)2018年已從Ascendis獲得搭載TransCon技術(shù)的3款創(chuàng)新藥在大中華區(qū)研究、開發(fā)、制造及商業(yè)化的獨(dú)占許可，維昇藥業(yè)既能夠享受到Ascendis的技術(shù)力，也能夠享受到產(chǎn)品商業(yè)化的利潤，而無須另行支付首付款、里程碑和利潤分成。
股東的技術(shù)力加持，正是維昇藥業(yè)表層研發(fā)管線之下，所暗含的隱藏價(jià)值，這也是維昇藥業(yè)被看重的第三重原因。
04
結(jié)語
雖然隆培促生長素極有可能成為一大爆款，但這卻并不能完全定義維昇藥業(yè)的價(jià)值。關(guān)于維昇藥業(yè)，投資者的格局必須打開，要想徹底摸清這家公司的價(jià)值，必須建立在對(duì)其戰(zhàn)略全方位的理解上。
從短期看，隆培促生長素有望帶來業(yè)績爆發(fā)；而從中長期看，兩大潛力管線均有顛覆傳統(tǒng)治療方法的潛力，同時(shí)維昇將利用其在內(nèi)分泌學(xué)領(lǐng)域建立起的基礎(chǔ)設(shè)施，成為尋求進(jìn)入中國市場(chǎng)的內(nèi)分泌治療方案的首選合作伙伴。
維昇藥業(yè)真正要做的事情，并不是簡單地追求商業(yè)化的勝利，而是在更深層次填補(bǔ)我國內(nèi)分泌疾病領(lǐng)域存在的巨大空白。畢竟與競(jìng)爭(zhēng)激烈的腫瘤賽道相比，內(nèi)分泌賽道仍有太多的無人區(qū)，這背后則是數(shù)千萬無助的家庭，以及長達(dá)數(shù)十年的長期用藥。
高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新藥，追求回報(bào)是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?，但更為關(guān)鍵的是企業(yè)要有一顆“仁心”。只要是能夠滿足臨床需求的“真創(chuàng)新”產(chǎn)品，其價(jià)值最終是一定會(huì)綻放的?！吧L發(fā)育第一股”，正在全力駛向內(nèi)分泌藍(lán)海。
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