原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
周六福，第五次沖擊上市了。
2004年，周六福問世，這個既像“周大福”，又像“六福珠寶”的品牌，從誕生之初便自帶話題，連續(xù)多年躋身中國珠寶市場前5大品牌之列，全國門店超過4000家。
但光鮮的外表下暗流涌動。周六福的主要利潤并非來自傳統(tǒng)的珠寶銷售，而是靠著向加盟商、供應商等多方收取服務費。雖然說這看似躺著賺錢，但實則背后隱藏著復雜的供應鏈關(guān)系，讓人不禁懷疑財務數(shù)據(jù)是否存在被操縱的可能。
可能正因如此，自2019年準備上市后多年，周六福的IPO之路依然充滿波折。
與此同時，收取服務費的主要商業(yè)模式，令周六福的擴張邏輯必然是發(fā)力拉加盟商，使得品控難度不斷加大，周六福的品牌價值也因品控問題大打折扣，市場上金飾品價格遠低于主流品牌，去年更出現(xiàn)加盟店大量關(guān)閉。
更令人費解的是，在沖擊上市過程中，周六福還進行了巨額分紅，2023-2024年累計派息近10億元，大部分被收入了創(chuàng)始人口袋中。
當加盟體系漸顯頹勢，上市募資是否真能反哺實體，抑或淪為資本套現(xiàn)的終局？
周六福持續(xù)二十年的商業(yè)迷局，讓不少人捉摸不透。
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一邊分紅，一邊上市
一個冷知識，周大福的創(chuàng)始人是周至元、周生生的總經(jīng)理是周永成、周大生的董事長是周宗文。然而，“周六?！钡膭?chuàng)始人并不姓周，而是一對來自廣東潮汕的李氏兄弟——李偉柱、李偉蓬。
2004年，他們創(chuàng)立了周六福，最初公司名為“深圳周天福珠寶首飾公司”，到2012年才更名為“深圳市周六福珠寶有限公司”。那為何取名“周六?！蹦?？有一種猜測是，這個名字很容易讓人不小心與“周大?！被颉傲Ｖ閷殹边@兩個大品牌混淆。
雖然這種取名方式，在一定程度上帶有蹭熱度的嫌疑，但也讓周六福迅速在珠寶領(lǐng)域迅速站穩(wěn)腳跟。弗若斯特沙利文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，按中國門店數(shù)量計算，自2017年至2023年，周六福連續(xù)7年躋身中國珠寶市場前5大品牌之列。
隨著規(guī)模不斷擴大，融資與上市成為周六福的戰(zhàn)略重點。根據(jù)招股書，周六福共進行過兩輪融資。
據(jù)招股書顯示，周六福共進行過兩輪融資。2018年，深圳市永誠資本、道陽君瑞以及架橋資本分別以3500萬元、2764萬元以及3000萬元認購周六福注冊資本127.2萬元、100.45萬元及303.15萬元。2020年11月，周六福獲得華拓資本的投資。首次融資后的2019年，周六福開啟上市之路。
2019年起，周六福踏上了沖擊上市的漫長之路。當年5月，周六福謀求深市主板上市，但因保薦機構(gòu)和會計師事務所雙雙卷入“康美案”，周六福的IPO審查隨之中止。
此后，周六福向上市發(fā)起二次沖擊。2021年3月，深圳證監(jiān)局官網(wǎng)披露，周六福接受中信建投的輔導，并在深圳證監(jiān)局進行輔導備案。2022年7月，周六福披露招股書，擬在深交所主板上市。最終，因加盟模式下實現(xiàn)的收入占比過高、商標的取得及使用情況、應收賬款及存貨余額較大且增長較快等問題，其上市申請被發(fā)審委否決。
2024年6月，周六福轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，但6個月后招股書失效。2025年2月，周六福向港交所提交上市申請。周六福表示，此次IPO募集的資金，將用于開設及升級自營店、向現(xiàn)有及新增加盟商提供更強大的產(chǎn)品及服務支持、提升產(chǎn)品供應及加強產(chǎn)品設計與開發(fā)能力。
值得注意的是，在周六福不斷沖擊上市同時，對賭協(xié)議也被觸發(fā)。2021年12月，永誠貳號、金玉福源、架橋合利、徐波、華拓至遠、明陽投資分別與周六福的實際控制人李偉柱重新簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》，若發(fā)行人在2024年6月30日前未能上市，李偉柱需回購股份。
2023年11月起，李偉柱通過六筆交易回購股份，耗資約1.6億元。
可能正因?qū)€壓力導致出現(xiàn)了資金需求，周六福在沖擊上市過程中多次分紅。
在第一次向港股遞表前，周六福分別在2024年3月和5月兩次宣布派息，金額分別為3.48億元和2.97億元，共計6.45億元，而2024年周六福全年的凈利潤為7.06億元。此前的2023年，周六福也派息3億元，意味著在兩年內(nèi)，累計派息接近10億元，公司同期的凈利潤總和則為13.66億元。
由于李偉柱和李偉蓬分別持有周六福66.72%和26.97%的股份，意味著過去兩年周六福10億元分紅大部分分給了李偉柱和李偉蓬。
能在兩年內(nèi)拿出10億元分紅，既說明了周六福不差錢，也顯示了周六福的業(yè)務獲現(xiàn)能力很強，既然如此，“不差錢”的周六福為什么還要著急地上市融資呢？上市融資后的錢，最終又會不會落到實控人口袋？
即使周六福最終上市，這些問題依然會困擾市場，增加破發(fā)風險。
業(yè)務模式被質(zhì)疑
除了“淪為實控人提款機”的市場擔憂外，周六福的業(yè)務模式也成為影響上市進程的關(guān)鍵因素。
盡管品牌名有點像“周大福”和“六福珠寶”，但目前周六福主要的利潤并非來自賣珠寶，而是收服務費。這些服務費既包括向加盟商收取的“加盟服務費”與“產(chǎn)品入網(wǎng)費”，也包括向授權(quán)供應商與裝修服務商收取的“供應鏈管理費”與“裝修管理費”。
招股書顯示，2022-2024年財年周六福依“服務費”的毛利潤分別為7.68億元、7.98億元、8.24億元，占同期周六?？偯麧櫟谋壤謩e為64%、58%、56%。
同時，對于加盟商，周六福還采用了“授權(quán)供應商”模式，即向加盟商開放經(jīng)授權(quán)的供應商白名單，允許加盟商可以直接向授權(quán)供應商采購產(chǎn)品并結(jié)算貨款，而周六福僅在中間提供貼牌和檢測服務，并基于此向上下游雙方收取服務費。
這種靠著一個品牌“兩頭吃”的模式，雖然看起來躺著賺錢，但業(yè)務模式，以及背后供應商和加盟商的復雜關(guān)系，可能成為了其沖擊上市的障礙。
在此前IPO審核過程中，周六福上述授權(quán)供應商模式便遭到監(jiān)管質(zhì)疑，證監(jiān)會要求公司說明采用授權(quán)供應商模式是否行業(yè)慣例；說明與同行業(yè)公司相比，其加盟模式下與加盟店之間主要合作方式、權(quán)利義務是否存在明顯差異。
招股書顯示，周六福目前絕大多數(shù)加盟商向其授權(quán)供應商進行采購，但相較于加盟商數(shù)千家的規(guī)模，公司各期的授權(quán)供應商僅有不到百名。
而據(jù)網(wǎng)易清流工作室整理，周六福有部分加盟商、供應商及授權(quán)供應商關(guān)系復雜。2022年至2024年，周六福分別與90名、85名及82名授權(quán)供應商進行交易，其中共有19名、28名及32名加盟商與其供應商或授權(quán)供應商有親屬關(guān)系；進一步梳理，上述部分相互存在聯(lián)系的供應商、授權(quán)供應商及加盟商與周六福亦存在股權(quán)關(guān)系。
市場之所以高度關(guān)注這一情況，是因為這種復雜的關(guān)系可能為財務數(shù)據(jù)的操縱提供空間。例如，當加盟商、供應商及授權(quán)供應商關(guān)系緊密且復雜，尤其是部分與周六福存在股權(quán)關(guān)系時，就有可能出現(xiàn)虛構(gòu)交易規(guī)模、加盟商向供應商虛假采購等行為，進而拉高周六福的“供應鏈管理費”等服務費收入。
當然，并不是說周六福確實存在此類問題，但這種特殊的業(yè)務模式和復雜的供應鏈關(guān)系，確實容易引發(fā)市場的擔憂。而且，周六福多次沖擊IPO均未成功，不排除監(jiān)管部門也存在類似的顧慮。
還有一個數(shù)據(jù)需要留意，就是毛利率。根據(jù)此前的A股招股書，2020-2022年，周六福的毛利率由38.66%增至40.04%。同期，周大福由28.6%跌至22.4%，周生生由27.6%跌至26.3%，六福由29.7%跌至27%。
這說明，在周六福剛開始沖擊上市的那幾年，毛利率除了遠高于可比公司，還出現(xiàn)了明顯的相反勢頭——周大福、周生生和六福毛利率都在跌，它逆勢提高。
不是說毛利率就不能高，不能逆勢上升，但要是實在想不出一個合理解釋，就容易引來擔憂。
一般來說，毛利率高通常出現(xiàn)在這些公司，要么是品牌溢價，珠寶業(yè)中的代表是老鋪黃金；要么就是有技術(shù)溢價，或者行業(yè)地位。但這些特點恐怕都難以和周六福匹配。
再加上前面提到的對賭壓力下的著急上市，就不難理解為何市場會擔憂周六福過度依賴服務費的商業(yè)模式和復雜的供應鏈關(guān)系，會存在粉飾數(shù)據(jù)的空間。
去年關(guān)閉加盟店674家
周六福過度依賴服務費的業(yè)務模式，除了引發(fā)市場擔憂和影響上市外，在經(jīng)營上的持續(xù)性也面臨挑戰(zhàn)。
收取服務費的擴張邏輯，不是加強品控與設計出更有差異化的產(chǎn)品，而是發(fā)力拉加盟。2016-2024年，周六福的加盟店數(shù)量從1763家一路增加到4028家，年均凈增加284家門店。
除了增加加盟店數(shù)量之外，周六福還在不斷提高服務費的收取標準。據(jù)招股書，2022-2024年，周六福收取的產(chǎn)品入網(wǎng)費分別為6.27億元、6.32億元、6.46億元。結(jié)合同期加盟店的數(shù)量，周六福收取的產(chǎn)品入網(wǎng)費平均約為15-16萬元，加上1-3萬元的加盟服務費，合計約16-19萬元。
不過，這種擴張邏輯有一個核心問題，就是周六福這個品牌到底還有多大價值？而從各種信息來看，周六福的品牌價值其實是在慢慢減弱。
周六福允許加盟商直接向授權(quán)供應商采購產(chǎn)品，同時其自營店鋪和電商渠道的絕大多數(shù)產(chǎn)品依靠代工生產(chǎn)。
這一情況導致必然導致品控難度極大。在“黑貓投訴”等平臺，充斥著對“周六福”首飾“分量不足”與“質(zhì)量層次不齊”的用戶投訴。這些頻繁的品控投訴與較淺的品牌底蘊結(jié)合，預示著“與主流品牌相比，周大福渠道出得金飾需要被打折”。
最終，這些品控問題，使得市場上流通的周六福金飾品認可度較低。
例如，媒體實地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在“三八”節(jié)期間，周六福北京門店的金價每克僅705元，而同一區(qū)域的周大福、周生生、周大生等主流品牌，同款產(chǎn)品均價超過820元。今年3月份，在“六福珠寶”線下門店的換購活動中，周大福、周大生等主流品牌金飾品的換購價為780元/克，而周六福的產(chǎn)品只能折價到650元/克左右。價格偏低，正是市場基于其“弱品控”給出的價格反饋。
更嚴重的是，周六福的品牌商標可能還有“原罪”，一直以來面臨頻繁的商標訴訟。
事實上，過去周六福IPO被拒的另一個原因，還包括“商標侵權(quán)糾紛不斷”。
公開資料顯示，2015年六福珠寶起訴周六福商標侵權(quán)，法院認定其構(gòu)成不正當競爭。2021年，香港周大福與六福集團聯(lián)手將周六福送上被告席，法院最終判決周六福賠償500萬元。截至2024年，“周六福”商標仍未在香港、澳門等地區(qū)完成注冊，導致品牌在這些區(qū)域的合法性存疑。
根據(jù)天眼查，目前周六福身上共背著34條司法訴訟案件，其中21條屬于“知識產(chǎn)權(quán)糾紛”，且周六福均作為被告方。
值得注意的是，去年出現(xiàn)大量周六福加盟店選擇閉店。
據(jù)招股書，2024年全年，周六福新開加盟店424家，關(guān)閉加盟店674家，加盟店總量由2023年底時的4288家降至4038家。此外，截至2024年底，周六福自營門店91家，其中37家出現(xiàn)虧損，較2023年虧損門店數(shù)同比大幅增長85%。
業(yè)務模式的爭議和持續(xù)性問題未得到解決，加上上市前的巨額分紅，周六福的第五次沖擊IPO，就很難不令人擔憂是一次圈錢舉動。
參考資料：
讀數(shù)一幟《1.6億回購對賭股份后，周六福能否圓上市夢？》
產(chǎn)業(yè)資本《周六福五闖IPO關(guān)的背后 營收增速降至11%“賣商標”年毛利8億》
網(wǎng)易清流工作室《周六福五戰(zhàn)IPO：盈利模式曾遭監(jiān)管質(zhì)疑，多版招股書信披前后不一》
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