2025 年，毫無疑問是A股 ETF 領(lǐng)域的“自由現(xiàn)金流”元年。
如果說年初兩只基金的發(fā)行只是開胃菜，那么接下來一堆跟蹤不同自由現(xiàn)金流指數(shù)的ETF 接踵而來才是“盛宴”。
更重要的是，易方達(dá)也入場了，自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼：159222)已于 3 月 24 日開始認(rèn)購，一下子就將這一新型品類的管理費(fèi)就打至 0.15%(管理費(fèi))+0.05%(托管費(fèi))的最低水平，讓這個(gè)本就極為優(yōu)秀的指數(shù)“如虎添翼”，對基民無疑是一大幸事。
傳奇
我相信，沒有一個(gè)基民能忽視一眾自由現(xiàn)金流的歷史業(yè)績，尤其是那優(yōu)美的曲線。
先來點(diǎn)直觀印象吧。
下圖是 2013 年迄今，自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼：159222)跟蹤的國證自由現(xiàn)金流全收益指數(shù)(480092.CNI)相對萬得全A 的走勢對比，兩者都是包含了股息再投資的全收益。
如果放出絕大多數(shù)基民更熟悉的 2019 年迄今的走勢對比，更能看出這種走勢的可貴。2022 年至 2024 年的 A股下行，對國證自由現(xiàn)金流指數(shù)像是不存在似的，它我行我素，一路上行，年化收益超過 20%，而同期萬得全A 不過8%不到。
這樣的業(yè)績，哪怕?lián)Q成主動基金經(jīng)理，也堪稱傳奇，更何況只是一只指數(shù)。
當(dāng)然，由于國證自由現(xiàn)金流指數(shù)是于去年 8 月修訂指數(shù)編制規(guī)則后才有了如今的模樣，所以歷史數(shù)據(jù)不能預(yù)示未來收益，我們對這個(gè)指數(shù)的分析，還是要回到指數(shù)編制規(guī)則上。
規(guī)則
首先，簡單介紹一下國證自由現(xiàn)金流指數(shù)（代碼：980092）的編制規(guī)則，這是一個(gè)和傳統(tǒng)寬基指數(shù)編制思路迥異的指數(shù)，具體體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)上：
行業(yè)限制：明確排除金融、房地產(chǎn)行業(yè)，因其盈利模式與現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)差異較大，此舉可聚焦具備持續(xù)經(jīng)營能力的實(shí)體企業(yè)。
現(xiàn)金流核心標(biāo)準(zhǔn)：
近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正，體現(xiàn)企業(yè)“造血能力”；
近一年自由現(xiàn)金流及企業(yè)價(jià)值為正，確保財(cái)務(wù)可持續(xù)性；
經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例高于70%，避免利潤含金量不足的“紙面富貴”企業(yè)。
穩(wěn)定性評估：通過近12個(gè)季度ROE（凈資產(chǎn)收益率）穩(wěn)定性排名，剔除后10%波動性過高的企業(yè)，強(qiáng)化入選標(biāo)的長期穩(wěn)定性。
最終，剩余標(biāo)的按“自由現(xiàn)金流率（自由現(xiàn)金流/企業(yè)價(jià)值）”排序，選取前100名構(gòu)成指數(shù)樣本。這一規(guī)則鏈將現(xiàn)金流的“量”與“質(zhì)”緊密結(jié)合，避免傳統(tǒng)指數(shù)僅以規(guī)模、市值或短期收益選樣的局限性。
采用派氏加權(quán)法，初始權(quán)重由自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)度決定，結(jié)合企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步調(diào)整，使得權(quán)重分配更直接反映企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，而非單純依賴市值。此舉可能更早捕捉“現(xiàn)金?！逼髽I(yè)的增長潛力。指數(shù)權(quán)重每季度調(diào)整一次。
概括來說，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的優(yōu)勢，可以體現(xiàn)在以下四點(diǎn)上。
緣起
自由現(xiàn)金流，對于 A股的指數(shù)投資者，是一個(gè)新概念。簡單來說，自由現(xiàn)金流（FCF）指企業(yè)在扣除資本性支出后，通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金余額。
這一指標(biāo)是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)健康與盈利能力的基礎(chǔ)性參數(shù)，反映了企業(yè)可用于再投資、分配股息、償還債務(wù)或?qū)嵤┦召彽淖杂芍洮F(xiàn)金。相較于易受會計(jì)調(diào)整影響的盈利指標(biāo)，自由現(xiàn)金流能更直接、客觀地反映企業(yè)的現(xiàn)金生成能力。持續(xù)產(chǎn)生正自由現(xiàn)金流的能力，體現(xiàn)了企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性及其長期創(chuàng)造股東價(jià)值的潛力。
其實(shí)哪怕是在 ETF 高度發(fā)達(dá)的美國股市，自由現(xiàn)金流也算是一個(gè)新生事物。美股的第一只現(xiàn)金流 ETF——Pacer美國現(xiàn)金牛百強(qiáng)ETF(COWZ)也不過是 2016 年才成立，不過目前的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 236 億美元。這里順便要提一句的是，這只 ETF 的總管理費(fèi)高達(dá)0.49%，可比這次要發(fā)行的自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼：159222)高得多，這點(diǎn)上 A股基民有福了。
自由現(xiàn)金流，可以作為價(jià)值因子大家族的一員。
這個(gè)大家族，從尤金·法瑪?shù)娜蜃幽Ｐ退闫穑畛跏袃袈适恰坝谩币蜃幼钍荜P(guān)注，2000 年科網(wǎng)泡沫破滅后，股息率因子大行其道，西格爾那本《投資者的未來》正是這方面的集大成者。但后來美股出現(xiàn)的新問題就是，因?yàn)槎愔圃?，越來越多上市企業(yè)傾向于回購而不是派息，這使得股息率的作用銳減。而自由現(xiàn)金流作為派息的上游因子，則可以無懼派息至回購的變遷——畢竟只有自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)才能持續(xù)穩(wěn)健派息，即使它們開始選擇不派息改回購，也無改優(yōu)秀本質(zhì)。
對于自由現(xiàn)金流作為選股因子的價(jià)值，被許多學(xué)術(shù)論文證明。
多項(xiàng)研究證實(shí)自由現(xiàn)金流因子在股票市場的超額收益效應(yīng)。MAN Institute（2021）對歐洲股市的回測顯示，基于FCF收益率的策略具有顯著超額收益。該研究指出，F(xiàn)CF收益率兼具價(jià)值與盈利屬性，且在市場下行期體現(xiàn)財(cái)務(wù)韌性。Lord Abbett（2024）針對美國市場的研究強(qiáng)調(diào)，在無形資產(chǎn)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，F(xiàn)CF比傳統(tǒng)市凈率更具價(jià)值識別力。其分析表明，F(xiàn)CF不易受盈余管理操縱，能更真實(shí)反映企業(yè)可支配現(xiàn)金，因而具備更優(yōu)的收益預(yù)測能力。
值得一提的是，學(xué)術(shù)證據(jù)顯示FCF策略具有抗周期特征：在市場壓力期（如融資環(huán)境緊縮時(shí)）表現(xiàn)突出，但在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升階段可能落后。利率上升期，高FCF企業(yè)因財(cái)務(wù)穩(wěn)健性往往表現(xiàn)更佳。
過去數(shù)年美股進(jìn)入加息期，那么手握大把現(xiàn)金，還有大量自由現(xiàn)金流的上市公司受到青睞，自然股價(jià)表現(xiàn)不俗。
其實(shí) A股，也有類似美股一樣的問題。A股的上市公司，用股息率，可能會有非常多的“遺珠”。而自由現(xiàn)金流則能避免這個(gè)問題。
淘金
是的，仔細(xì)審視國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的行業(yè)分布，就能看出顯著的不同。
下面的表格，是滬深300、萬得全A、國證自由現(xiàn)金流和中證紅利四個(gè)指數(shù)，按照申萬31個(gè)一級行業(yè)指數(shù)口徑，權(quán)重大于 5%行業(yè)的對比?？梢钥吹?，自由現(xiàn)金流指數(shù)在汽車、有色金屬、家用電器、石油石化上有顯著的“超配”，無論是相比萬得全A，還是相比中證紅利——這或許就是“自由現(xiàn)金流”的獨(dú)特眼光。
另一點(diǎn)不得不提的就是，今年應(yīng)該會有許多自由現(xiàn)金流的指數(shù)產(chǎn)品誕生。在關(guān)注這些指數(shù)時(shí)，一個(gè)不容忽視的視角就是“規(guī)?！币蜃?。比如目前已經(jīng)有指數(shù)產(chǎn)品的兩個(gè)自由現(xiàn)金流指數(shù)，富時(shí)的那個(gè)具有鮮明的大盤股特色，而今次自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼：159222)跟蹤的國證自由現(xiàn)金流，則是帶有一定的小盤股傾斜。
下表是我做的一個(gè)成分股傳統(tǒng)測算，56.80%的權(quán)重在滬深300 成分股，14.71%在中證500，而中證1000 成分股占比 15.29%，中證2000 占比 7.73%，剩余還有5.47%是中證2000 都尚未覆蓋的更小市值個(gè)股。
當(dāng)然，作為一個(gè)常年的小盤股擁躉，我覺得這絕非缺點(diǎn)，甚至應(yīng)該算優(yōu)點(diǎn)。
在 A股，中小微盤股，是一個(gè)令人極為矛盾的板塊。
一方面，類似中證1000、中證2000 等指數(shù)證明這個(gè)板塊整體長期收益一般，甚至不如滬深300 代表的大盤股；但另一方面，中小微盤股里面又有大量優(yōu)秀個(gè)股，所以類似指數(shù)增強(qiáng)、Smartbeta 每每能通過大浪淘沙，產(chǎn)生顯著的超額。
從這點(diǎn)而言，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)，對規(guī)模的下沉，通過自由現(xiàn)金流這個(gè)新因子來掘金，是一件好事。
慢富
當(dāng)然，站在 2025 年 3 月的當(dāng)下，有一個(gè)預(yù)防針不得不打：或許國證自由現(xiàn)金流指數(shù)，未來依然有不俗的表現(xiàn)，但可能在一兩年內(nèi)會跑輸 A股整體，你必須要有慢慢變富而非賺快錢的心理準(zhǔn)備。
其實(shí)，從下圖 2023 年迄今國證自由現(xiàn)金流與萬得全A 的對比我們就能看到，自 2024 年 7 月以來，比值曲線是在向下走的，這意味著國證自由現(xiàn)金流指數(shù)相對萬得全A 走弱。
當(dāng)然，這并不奇怪。如果你聚焦 2019 年那波牛市的早期，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)同樣是跑輸萬得全A 的，要到 2021 年才后來居上。
其實(shí)，之前筆者引用的學(xué)術(shù)研究早就說明了這一點(diǎn)，自由現(xiàn)金流具有抗周期特性，在市場壓力期（如融資環(huán)境緊縮時(shí)）表現(xiàn)突出，但在風(fēng)險(xiǎn)偏好回升階段可能落后。如果未來短期 A股風(fēng)險(xiǎn)偏好快速上升，市場繼續(xù)熱衷科技股、成長股等“市夢率”敘事，那么國證自由現(xiàn)金流指數(shù)相對走弱，也并不奇怪。
這背后的關(guān)鍵，是你怎么看待國證自由現(xiàn)金流之類產(chǎn)品在基金組合中的價(jià)值。
于我而言，自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼：159222)跟蹤的國證自由現(xiàn)金流和紅利高股息類指數(shù)產(chǎn)品一樣，可以考慮作為基金組合的“壓艙石”，是“定海神針”，他的價(jià)值就是“慢慢變富”，不追求賺快錢，而是降低組合的波動，并提供優(yōu)異的長期年化收益。
這樣的指數(shù)產(chǎn)品，雖然慢，未必慢。
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