市場還沒意識到這事有多大。
系列預(yù)期會有七篇，系統(tǒng)給大家定位當前美股市場和美國經(jīng)濟的基本面邏輯，第一篇講的是現(xiàn)在美國和美股的一致性問題，已經(jīng)發(fā)在星球——衰退趨勢在一致性上得到確認，而反彈的理由在最有可能成立的技術(shù)面上甚至從根本上談都不成立..
本文是系列第二篇，請大家撥冗閱讀。
Spreads are finally twitching, and that’s not nothing.
如果說過去一年市場對信用風險“視而不見”，那現(xiàn)在，企業(yè)信用這條原本緊繃的繩子，正在發(fā)出異響。我們過去幾年一直在關(guān)注企業(yè)信用的問題，而市場終于開始出現(xiàn)等待已久的價格信號——惡化終于開始反映到資產(chǎn)價格上。
信用利差終于動了，而且是“逆大勢擴張”。
一個關(guān)鍵變化是：
近期美債收益率走低，但High Yield和Investment Grade利差不降反升，意味著信用利差在利率下行中仍顯著擴大。換句話說，信用市場“不給美債行情面子”，主動調(diào)高風險補償要求。
圖 ：High Yiel d Credit Spread
這種現(xiàn)象在過去幾年幾乎沒有發(fā)生過，特別是在2023年大多數(shù)下行恐慌中，credit spreads 要么穩(wěn)定，要么收窄，投資人始終默認“低違約 + 高流動性”的組合。但現(xiàn)在，這個信仰開始松動。
雖然如果把時間維度拉長，從歷史角度看，這波擴張其實還算溫和，但它的確已經(jīng)有些“實質(zhì)性”了，而對于市場來說，這種實質(zhì)性信號是不會輕易發(fā)出的，發(fā)出之后也不會輕易改變。
這波擴大確實算溫和，但已經(jīng)是過去幾年中最明顯的一次了——尤其是在目前這場自全球金融危機以來最大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)潮背景下。
信用利差逆勢擴張之所以重要，是因為它往往意味著：違約風險的真實定價開始回歸。這也是這一輪市場反彈更像是一種“毫無節(jié)制的情緒性樂觀”，在現(xiàn)實中幾乎找不到支撐它的基本面依據(jù)的另一個原因。
這一切其實去年就已經(jīng)開始出現(xiàn)，雖然當時信用利差偶爾也會有所擴張，但完全沒有達到現(xiàn)在所能看到的程度，
而企業(yè)界也開始意識到這是個正在浮出水面的真實問題。
圖 ：25年至今美國企業(yè)破產(chǎn)情況
更扎實的驗證來自Moody’s。
圖 ：一向樂觀的穆迪開始提醒違約問題
他們最近發(fā)布的Early Warning Report中，用自有模型跟蹤和判斷各行業(yè)的壓力型違約概率。
這次報告很不尋?！驗榻?jīng)歷過次貸危機和后續(xù)金融危機的人都記得，當年穆迪和其他評級機構(gòu)明顯過于樂觀、過于盲目自信。評級機構(gòu)對次貸市場的擔憂非?？酥?，甚至可以說是帶有漠視態(tài)度的。
而現(xiàn)在，
他們的預(yù)警系統(tǒng)卻已經(jīng)開始觸發(fā)大量信號：
在一些行業(yè)，比如媒體、醫(yī)療保健領(lǐng)域，有30%到40%的企業(yè)被判定為存在潛在違約風險。
這已經(jīng)是非常高的比例，雖然穆迪還沒有到“敲響警鐘”的程度，他們現(xiàn)在的說法還是“只是預(yù)警模型提示了風險”，語氣依舊克制，但這已經(jīng)說明現(xiàn)實中的壓力正在變得足夠顯著，連一向保守的評級機構(gòu)都開始注意到了...
換句話說，如果連Moody’s都察覺到問題，那問題可能已經(jīng)不小了。
圖 ：違約預(yù)警超過疫情時期
穆迪報告的鏈接：
https://www.moodys.com/web/en/us/about/insights/data-stories/us-corporate-default-risk-in-2025.html
盈利下修+利率高位+債務(wù)限額逼近 = 最危險組合
更嚴重的是，這種信用惡化，并不是孤立變量，而是在一個多因素共振的鏈條里發(fā)生：
1）盈利預(yù)期正在系統(tǒng)性下修
2）企業(yè)債務(wù)集中到期窗口來臨
3）高利率將提升債務(wù)roll-over的融資成本
4）盈利下滑 → 現(xiàn)金流收縮 → 更難服務(wù)高成本債務(wù)
盈利預(yù)期正在被下調(diào)通常是對股票和信用市場的真正利空，因為如果企業(yè)賺的錢變少了，那在高利率下再去roll debt對自己的債務(wù)再融資就會很困難。
從今天到年底，美國企業(yè)部門需要再融資的債務(wù)總額高達一萬億美元，而2026年，還排著另一波總額1.2萬億美元的再融資計劃在等著。
圖 ：如果企業(yè)盈利出問題，美股一定會出問題
除非利率大幅下降，否則企業(yè)將在盈利放緩甚至下滑的背景下，面臨顯著上升的債務(wù)成本。而在這種背景下，哪怕利率稍有緩解，也不代表企業(yè)融資成本真的下降了，因為 spreads are widening，融資人最終拿到的all-in yield仍在上行。
市場還沒意識到這事有多大。
各大行分析師普遍預(yù)計盈利預(yù)期會開始被下調(diào)，而股價最終也會因此而重新定價，而這還沒把企業(yè)債務(wù)的到期高峰算進去。
也就是說，市場正在面臨“兩頭受擊”的局面：盈利預(yù)期下修和信用負擔加劇這兩股真正的逆風力量正在同步加大。
圖 ：公司盈利的指引在大范圍內(nèi)被下調(diào)
此外，像Michael Howell、Darius Dale這種專注流動性的分析師，非常擔心隨著今年債務(wù)再融資真正開始集中上演，而這對資產(chǎn)價格的壓制效應(yīng)會越來越重——現(xiàn)在還有10萬億美元的美國政府債務(wù)即將到期。
圖 ：Michael在他周報里給出的評論
公私部門之間對資本的競爭將會非常激烈。
這也是為什么上周美聯(lián)儲的決定中，縮表的減速其實是最關(guān)鍵的要點..
補充閱讀：
關(guān)于這一點，我們會在該系列后續(xù)繼續(xù)給大家談到，前幾天的美聯(lián)儲會議遠沒有表面上那么簡單，玩的是一個很有意思的東西..
這幾天我們會先在星球內(nèi)給大家補充一些必要的基礎(chǔ)知識，比如我們會對QE和QT的定義重新進行闡述..講到美國的K型經(jīng)濟..談一談這一套玩法背后的邏輯..最后圍繞當前市場最關(guān)鍵的若干主線問題展開深度剖析：
股市反彈的本質(zhì)是什么？
企業(yè)盈利與信用風險鏈條出現(xiàn)了哪些裂縫？
Private Credit與養(yǎng)老金體系的脆弱關(guān)系正在醞釀怎樣的風險？
K型消費結(jié)構(gòu)正在怎樣被“股市賬戶”維系？
美聯(lián)儲的縮表減速是否只是新一輪QE的開端？
地緣緩和是否真能影響美元的結(jié)構(gòu)信用？
所謂制造業(yè)復(fù)興，背后是熱錢灌注，還是制度性資本重定價？
信用利差的裂縫已經(jīng)開啟，它只是剛剛邁出第一步。
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