護(hù)城河是什么?
這是一個(gè)金融行業(yè)的術(shù)語(yǔ)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是在某一個(gè)行業(yè)的特殊優(yōu)勢(shì)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)自己有，而別的公司無(wú)法模仿或者抄襲。
比如說(shuō)，姚明的身高，在打比賽方面，就是他的護(hù)城河。如果你身高不行的話，想在籃球這方面超越他，是不太可能的事情。在早些年，有句話是說(shuō)，有人的地方，就有豐田，很多國(guó)家把車買過(guò)去，全部拆散，然后再重新組裝，卻依然無(wú)法造出一臺(tái)性能相同的車。換句話來(lái)說(shuō)，你只能從它那里進(jìn)口汽車，想模仿或者抄襲是不可能的事情。
早些年聽(tīng)到的一個(gè)廣告，成龍代言的，叫做：”格力，掌握核心科技“。它有沒(méi)有掌握核心科技，咱們不知道，但僅憑這一句廣告詞，我們可以得知，這家公司，對(duì)未來(lái)的發(fā)展有一個(gè)非常清晰的認(rèn)知，它知道什么事情是最重要的。它也一直在努力拓寬自己的護(hù)城河，這些年，這家公司的股價(jià)確實(shí)也沒(méi)少漲。應(yīng)該A股中與茅臺(tái)的漲幅相匹敵的公司了。
任何一個(gè)行業(yè)，有人的地方，就會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)，如果是一家有護(hù)城河的公司，就不一樣了，其它的公司無(wú)法抄襲它的商業(yè)模式或者無(wú)法模仿它的產(chǎn)品。消費(fèi)者只能從它那里購(gòu)買，這樣的話，無(wú)論市場(chǎng)環(huán)境怎么變化，這樣的公司，能始終處在不敗之地。
護(hù)城河包含哪些方面？
可以是口碑，比如說(shuō)，巴菲特買的一家叫做喜詩(shī)糖果的公司，它可以把銷售價(jià)格從6美元提高到8美元，卻不會(huì)影響到銷量。因?yàn)檫@家公司對(duì)品質(zhì)的要求，向來(lái)是非常嚴(yán)格的。大家對(duì)它的喜愛(ài)并不是因?yàn)閮r(jià)格，盡管市場(chǎng)上有各種各樣的便宜的糖果，這并不沒(méi)有影響喜詩(shī)糖果的銷量與價(jià)格。
也可以是某個(gè)保密的配方，比如說(shuō)，云南白藥，或者片仔癀，或者可口可樂(lè)的配方等等一系列公司。
也可以是長(zhǎng)期積累下來(lái)的某些特殊優(yōu)勢(shì)，比如，白酒公司的那些釀酒的發(fā)酵池，有些可能有上百年的歷史。這也是為什么那些老牌的白酒股，它們的價(jià)格一直漲的原因。這些年白酒的銷量明顯的減少了，但是老牌的白酒公司，它們的銷量卻依然在增長(zhǎng)，而且價(jià)格也是年年漲。這就形成了冰與火的局面。一方面，大部分雜牌的或者小公司的白酒股，面臨著銷量下滑而且價(jià)格下跌的局面，另一方面，大牌的白酒公司，銷量不僅沒(méi)有下滑，反而上升了，而且價(jià)格依然年年在漲。
也可以是核心技術(shù)，比如，前面提到的，格力，掌握核心科技。
一家公司如果能長(zhǎng)期的市場(chǎng)中立于不敗之地，它們都會(huì)有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是在拓寬它們的護(hù)城河。那么什么樣的公司是有護(hù)城河的公司呢？我們可以從財(cái)務(wù)的視角與商業(yè)模式的視角進(jìn)行解讀。
首先從財(cái)務(wù)的視角來(lái)解讀，有一個(gè)指標(biāo)叫做ROE，它也叫做股東權(quán)益回報(bào)率，也就是公司投入的凈資產(chǎn)回報(bào)率。通俗的說(shuō)，就是股東往一家公司投了資金，這家公司到了年底，它賺到了多少錢，然后用這個(gè)賺到的錢，除以股東的投入，就是ROE。比如說(shuō)，ROE是10%，也就是說(shuō)股東每投入100塊錢，就可以賺到10塊錢。它是衡量賺錢能力的指標(biāo)。換句話來(lái)說(shuō)，ROE10%的公司，要比ROE5%的公司的賺錢能力更強(qiáng)大。蘋果的ROE是150%，大A還沒(méi)有這樣的公司，也就是說(shuō)，蘋果公司的凈資產(chǎn)是600多億，一年的凈利潤(rùn)是900多億。
提高ROE的辦法有三種，提高凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿倍數(shù)。三個(gè)指標(biāo)，看似簡(jiǎn)單，卻是異常的復(fù)雜，但凡是一家公司，都在這個(gè)指標(biāo)之間絞盡腦汁。
比如說(shuō)，公司想多賺錢，那么，提高價(jià)格，凈利潤(rùn)率會(huì)提高，但是，銷量會(huì)下滑。如果要想讓銷量上升，那么，價(jià)格就得往下降一點(diǎn)，這之間是不容易平衡的。當(dāng)著這兩者之間達(dá)到了某種平衡之后，那么，提高杠桿倍數(shù)，就可以提高收益率，比如，舉債擴(kuò)大產(chǎn)能，有好處也有壞處。這個(gè)很容易理解。
一般的，利潤(rùn)率是差不多的，無(wú)論是A股或者是美股，大多數(shù)行業(yè)的平均毛利率是在30%左右，這個(gè)是普世的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，也有的行業(yè)，毛利率達(dá)到了95%，也有的行業(yè)毛利率不足10%，但這些只是少數(shù)特殊行業(yè)，大部分行業(yè)的毛利率都差不多。
杠桿倍數(shù)，這與管理能力相匹配的，能力高，可以用杠桿，但步子太大，一旦資金鏈斷裂，那么，將會(huì)前功盡棄。
其實(shí)，公司與公司的差別，也就是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這個(gè)是人為的因素。也就是說(shuō)，管理水平造成的。這里插入一個(gè)小故事。
比亞迪是李錄推薦給查理芒格的，查理考察過(guò)這家公司后，他覺(jué)得非常好，就推薦給巴菲特，讓老巴來(lái)買這家公司。結(jié)果老巴不看好。
查理說(shuō)：王船夫是現(xiàn)實(shí)版本的愛(ài)迪生，
巴菲特說(shuō)：他是愛(ài)迪生我也不買這只股票
查理急了，掀桌了，瞪眼睛。
查理說(shuō)：王船夫是愛(ài)迪生與比爾蓋茨的結(jié)合體。
巴菲特蒙了：買！
這么多年過(guò)去了，新能源汽車，除了比亞迪，還有理想、蔚來(lái)、小鵬、小米、上汽系等等一系列，多到數(shù)不過(guò)來(lái)。唯獨(dú)比亞迪做的比較好。
其實(shí)，決定企業(yè)未來(lái)的是人的因素。它們看到了這一點(diǎn)，所以投了比亞迪。
關(guān)于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，目前來(lái)看，漂亮國(guó)的平均值是咱們的四倍左右，也就是說(shuō)，管理能力以及運(yùn)營(yíng)效率方面，這個(gè)差別還是比較大。單純的看毛利率方面，全球基本上是差不多的，普遍性的30%的毛利率。
具體的應(yīng)用，比如說(shuō)，我們看一家公司，首先看該行業(yè)的平均凈潤(rùn)率水平，比如說(shuō)8%，那么，該行業(yè)內(nèi)，ROE超過(guò)8%的部分，它們就有可能具備某些特殊的點(diǎn)，這些特點(diǎn)有可能是別的公司不具備的。反過(guò)來(lái)講，假如你拿著一筆錢去買了一家公司，這家公司年化收益率是7%，但整個(gè)行業(yè)的收益率是8%，你雖然是賺錢了，但是，這個(gè)投資水平是不怎么樣的。
一般的，我們看公司，首先要做的是找到該行業(yè)的ROE龍頭前三的標(biāo)的。然后對(duì)它們進(jìn)行拆解，比如：同力股份與林州重機(jī)，同屬工程機(jī)械行業(yè)，它們的ROE都是25%左右，處在龍一與龍二的位置，然后，我們看它的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
同力股份
林州重機(jī)
從整體來(lái)看，ROE都在20%以上，同力股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值在1.1，凈利潤(rùn)率是0.11，而林州重機(jī)它的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值在0.3附近， 凈利潤(rùn)率是0.06，僅僅這兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，同力股份遠(yuǎn)高于林州重機(jī)。但為什么它們的結(jié)合盈利能力幾乎是差不多的呢？
區(qū)別就是在杠桿倍數(shù)。同力股份的杠桿倍數(shù)是凈資產(chǎn)的2.29倍，而林州重機(jī)的杠桿倍數(shù)是7.25倍。換句話來(lái)說(shuō)，就是兩家公司的綜合收益率雖然是一樣的。但其中的一家，不僅經(jīng)營(yíng)能力差，而且凈利潤(rùn)率也低下，但它用了很高的杠桿。
所以說(shuō)，對(duì)比之后，兩家公司的差別一目了然。
任何一家公司，都在面臨著這三個(gè)自變量的困境，其實(shí)，有兩個(gè)自變量的選擇空間不大，毛利率是環(huán)境因素決定的，它跟行業(yè)有關(guān)系。杠桿率沒(méi)有什么技巧，只需要膽子大就可以，但它是一把雙刃劍。用的好，增長(zhǎng)很快，一旦行業(yè)陷入困境，那么，可能會(huì)啟支反作用。
而真正的決定因素，就是運(yùn)營(yíng)能力。這是一家公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，或者叫做護(hù)城河。比如說(shuō)，蘋果公司，它的運(yùn)營(yíng)周期是負(fù)30天，它的資產(chǎn)是3600多億美金左右，也就是說(shuō)，只要它開(kāi)始營(yíng)業(yè)，全球的各供應(yīng)商，免費(fèi)的給它使用資金一個(gè)月，3600多億換成人民幣，差不多2.5萬(wàn)億，這么龐大的資金體量，被免費(fèi)使用。反過(guò)來(lái)講，假如你是蘋果公司的供應(yīng)商，你給它供貨，它兩個(gè)月給你結(jié)一次賬，你會(huì)非常開(kāi)心，強(qiáng)大的需求，穩(wěn)定的賬期。而它自己的運(yùn)營(yíng)周期僅僅是不到30天，也就是說(shuō)，它從采購(gòu)，到生產(chǎn)，到銷售，一個(gè)月時(shí)間，就完成了從現(xiàn)金到現(xiàn)金的一個(gè)流程。也就是說(shuō)，人家自己轉(zhuǎn)一圈，還沒(méi)有給這些供貨商結(jié)賬，供貨商的資金被它免費(fèi)用一個(gè)月。
蘋果的厲害之處，就是它的運(yùn)營(yíng)能力，也就是咱們所說(shuō)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，它能在一個(gè)月之內(nèi)，從現(xiàn)金，采購(gòu)，生產(chǎn)，銷售，應(yīng)收賬款，回款。也就是說(shuō)，它能在一個(gè)月之內(nèi)，完成一次從現(xiàn)金到現(xiàn)金的過(guò)程。它雖然是兩個(gè)月結(jié)供應(yīng)商結(jié)一次賬。憑良心說(shuō)，咱們的A股的公司，三個(gè)月給供應(yīng)商結(jié)一次賬，甚至更長(zhǎng)的賬期的多的很。從這個(gè)角度來(lái)看，蘋果并沒(méi)有靠著壓榨供應(yīng)商，而是靠著自身強(qiáng)大的內(nèi)循環(huán)，變得強(qiáng)大的。
同樣的還有亞馬遜，mate,漂亮國(guó)的很多大公司，強(qiáng)大到可怕。
綜上來(lái)說(shuō)，一家公司業(yè)績(jī)很好，有可能是靠著杠桿實(shí)現(xiàn)的，有可能是靠著行業(yè)回暖實(shí)現(xiàn)的，也有可能是因?yàn)橥蝗坏慕拥揭粋€(gè)大訂單導(dǎo)致的，也有可能是因?yàn)樾袠I(yè)的毛利率高導(dǎo)致的，但總的來(lái)說(shuō)，這些變量并不是核心因素，真正的核心因素，就是營(yíng)運(yùn)能力。也就是一個(gè)公司的企業(yè)文化或者叫做領(lǐng)導(dǎo)力。
這也解釋了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，也就是前段時(shí)間有人問(wèn)到我，為啥有些公司，業(yè)績(jī)很好，估值也不高，但它就是不漲，為啥業(yè)績(jī)那么好，它就是不漲？反過(guò)來(lái)看，有些公司它的業(yè)績(jī)并不好，或者是處在虧損的境地，但股價(jià)卻也是一直在漲。因?yàn)楫?dāng)時(shí)我想解釋，我覺(jué)得沒(méi)有比較長(zhǎng)的時(shí)間，也解釋不清楚。所以，當(dāng)時(shí)我也不知道該如何回復(fù)別的投資者的這個(gè)困惑。以上這些，清楚明白的說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。
當(dāng)你把這家公司扒拉開(kāi)以后，你看它的外部情況，比如說(shuō)，它的產(chǎn)品有沒(méi)有替代品，有沒(méi)有來(lái)自同行的更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它的上游的供應(yīng)商情況，下游的客戶情況，除了這些以外，你還得解剖這家公司，看它的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，這種公司盈利靠的是啥？是實(shí)力，還是運(yùn)氣，還是靠著膽子大，加大杠桿導(dǎo)致的。分析清楚之后，你就知道怎么個(gè)一回事。
商業(yè)模式的區(qū)別
有些公司，雖然當(dāng)下是虧損的，或者是一直處在虧損的境地，但是，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，它的股價(jià)卻也是一直在漲，這樣的例子很多，比如說(shuō)，虧的最狠的就是京東商城，它連續(xù)虧了10幾年，近兩年才實(shí)現(xiàn)盈利。這是一家非常聰明的公司。它自創(chuàng)業(yè)以來(lái)，一直在干一件事情，就是在加寬、加長(zhǎng)、加深它的護(hù)城河。
比如在2009年，京東因?yàn)橘Y金緊張，但它需要建立全國(guó)覆蓋的物流與供應(yīng)鏈體系。劉強(qiáng)東需要7500萬(wàn)美元，張磊說(shuō)，構(gòu)建這些基礎(chǔ)設(shè)施，至少需要2.5億美金。但劉強(qiáng)東堅(jiān)持要7500萬(wàn)就可以了。張磊說(shuō)，要么他不投，要么他投3億，最后達(dá)到協(xié)議，張磊投了3.15億給劉強(qiáng)東。
其實(shí)呢，張磊的意思很明白，如果沒(méi)有那么大的投入，京東很難建立起這么強(qiáng)大的護(hù)城河，如果沒(méi)有強(qiáng)大的護(hù)城河，那他的投資還有什么意義。站在劉強(qiáng)東的角度想，他可能是覺(jué)得，這樣做把自己的股份稀釋的太狠，所以，他不想要那么多。
類似的就是亞馬遜，它早些年也是年年虧，但這沒(méi)有影響它的股價(jià)上漲。因?yàn)樗鼈冞@些人都有一個(gè)共同點(diǎn)，他們不在乎眼皮子底下的收益，而是在干更重要的事情，它們所做的每一件事情，都是在拓寬它們公司的護(hù)城河。這樣的話，只要稍微有點(diǎn)頭腦就能明白，只要一直堅(jiān)持這么干，公司規(guī)模越來(lái)越大，公司的競(jìng)爭(zhēng)力越來(lái)越強(qiáng)，最后百分百能實(shí)現(xiàn)盈力，當(dāng)這樣的公司巨無(wú)霸公司實(shí)現(xiàn)盈利的時(shí)候，是別的公司無(wú)法抄襲或者超越的，它只有一個(gè)結(jié)果，越賺越快，越賺越多。
就像有些投資者一樣，他們天天盯著K線圖在看，漲一個(gè)點(diǎn)或者跌一個(gè)點(diǎn)，牽動(dòng)著心情，漲三個(gè)點(diǎn)然后再回落到?jīng)]有，甚至倒虧一個(gè)點(diǎn)，卻糾結(jié)的不行。有這個(gè)時(shí)間，不如去認(rèn)真的分析一下這家公司，它的未來(lái)在哪里，有沒(méi)有強(qiáng)大的護(hù)城河，未來(lái)會(huì)怎么樣，如果天天盯著眼皮子底下的那點(diǎn)雞毛蒜皮的事情，最終會(huì)被這個(gè)市場(chǎng)所淘汰。真正要做的事情，就是把基礎(chǔ)的東西做好，這個(gè)才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。
其實(shí)所有的行業(yè)都一樣的，無(wú)論是醫(yī)生或者律師或者分析師或者某公司的老板，我們要做的事情一定是拓寬、加長(zhǎng)、加深自己在該行業(yè)的護(hù)城河。這樣，才能長(zhǎng)期立于不敗之地。
我們運(yùn)用上面的這個(gè)理論去看兩個(gè)行業(yè)，然后，再進(jìn)行分析。
首先，家電行業(yè)，在80年代，家電的需求量非常的旺盛，但它有一個(gè)不好的地方，就是縱然你有錢也不能買，你得經(jīng)過(guò)審批，縱然是審批通過(guò)，你也不一定能搶購(gòu)的到。因?yàn)檫@是個(gè)稀缺品。那個(gè)時(shí)候，賣家電的人或者公司，肯定是賺錢的。因?yàn)檫@是暴利行業(yè)。
但是隨著政策放開(kāi)，越來(lái)越多的公司進(jìn)入該行業(yè)，都想來(lái)分一杯羹。那個(gè)時(shí)候有很多的牛股，比如說(shuō)四川長(zhǎng)虹。還記得嗎？
該行業(yè)進(jìn)入的公司越來(lái)越多，直到有一天，行業(yè)飽和，家家戶戶都已經(jīng)擁有這些家電，需求變的萎縮，但該行業(yè)的新進(jìn)入者卻越來(lái)越多，最后開(kāi)始各種卷。我們從毛利率來(lái)看，剛開(kāi)始的時(shí)候，賣家電有30%的毛利率，后來(lái)，賣家電只有10%的毛利率。
當(dāng)一個(gè)行業(yè)的毛利率只有10%的時(shí)候，再減去銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用，財(cái)務(wù)費(fèi)用，營(yíng)業(yè)外支出，構(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資成的費(fèi)用，還要承擔(dān)員工工資，向稅務(wù)局交稅。這種情況下，不虧損，幾乎是不可能的。
于是，越來(lái)越多的公司虧損，越來(lái)越多的公司破產(chǎn)。但有小部分公司是活下來(lái)了，因?yàn)檫@在極端情況下，它們還能頂?shù)米?，這個(gè)頂?shù)米〉暮x就是，它們公司的營(yíng)運(yùn)能力很強(qiáng)，成本控制力很有優(yōu)勢(shì)。最終堅(jiān)持了下來(lái)。
等到破產(chǎn)的公司多了，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司留下了，弱的公司都被清理了。新進(jìn)入者不敢來(lái)，弱者被清理，留下來(lái)的公司，都是強(qiáng)者恒強(qiáng)。形成了一個(gè)新的局面?，F(xiàn)在來(lái)看，格力電器的毛利率又上升到30%左右，海爾智家也是30%左右的毛利率。
光伏行業(yè)，會(huì)面臨同樣的情況。行情的毛利率或者凈利率是由行業(yè)決定的或者是說(shuō)，是由大環(huán)境決定的。但運(yùn)營(yíng)業(yè)能力卻各不相同，而那些營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的公司，最終會(huì)恢復(fù)初始局面。但大部分公司會(huì)被破產(chǎn)清算。反過(guò)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有大部分公司破產(chǎn)被清算，整個(gè)行業(yè)不會(huì)好轉(zhuǎn)。當(dāng)著虧損破產(chǎn)的公司越來(lái)越多的時(shí)候，行業(yè)龍頭可能在這個(gè)時(shí)候處在歷史低位，也是股價(jià)的最低點(diǎn)附近。而運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的公司，就是有護(hù)城河的公司。
前段時(shí)間有人問(wèn)到光伏，我的看法是龍頭虧損越狠的時(shí)候，就是行情快要轉(zhuǎn)折的時(shí)候。放在這里，應(yīng)該更容易理解這句話的意思。
汽車行業(yè)或者航空業(yè)都是一樣的，就像剛開(kāi)始大家家里都沒(méi)有家電是一樣的道理。
汽車行業(yè)、航空業(yè)可以大幅提高社會(huì)生產(chǎn)力，方便了出行，改善了生活，但是，總有一天，大部分汽車類的公司都要破產(chǎn)倒閉。
比亞迪賺錢了，然后，小鵬、蔚來(lái)等等一系列都來(lái)了，然后雷總不淡定了，他也來(lái)搞個(gè)小米汽車。他最擅長(zhǎng)的就是價(jià)格戰(zhàn)。來(lái)嘛，大家全部去生產(chǎn)汽車，然后爛街的都是汽車，最后一批批的銷毀，就像房子一樣，一人一套，實(shí)在不行，一人兩套，然后還是賣不完，根本賣不完，賣不完怎么辦，無(wú)人小區(qū)會(huì)越來(lái)越多。
當(dāng)著汽車行業(yè)龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的時(shí)候，一定要第一時(shí)間離開(kāi)該行業(yè)，你甚至可以做空該行業(yè)。兩年前我們發(fā)表了對(duì)光伏行業(yè)的看法，那是因?yàn)槁』鲩L(zhǎng)乏力。這些不需要很專業(yè)的水平就能得出結(jié)論，因?yàn)樗鼈兙哂凶酝瑯?gòu)性結(jié)構(gòu)。
歷史上沒(méi)有新鮮事情。過(guò)去發(fā)生的，還會(huì)有類似的事情一直在重復(fù)。表面上是行業(yè)，實(shí)際上是人性的弱點(diǎn)導(dǎo)致的。那些行業(yè)衰退卻依然強(qiáng)大的公司，在未來(lái)會(huì)更強(qiáng)大。它們強(qiáng)大的根基來(lái)自于它們的護(hù)城河，或者叫做營(yíng)運(yùn)能力。
綜上：業(yè)績(jī)差的公司或者虧損的公司，大部分都不好，但也有小部分是例外，你要認(rèn)真的去分析、跟蹤、研究，找出它的根本邏輯，弄清楚它的商業(yè)模式。如果它真的有強(qiáng)大的護(hù)城河，那么，也是值得買入的。業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司，大部分都很好，但也有一小部分是例外，除了看行業(yè)，還得看它的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致它業(yè)績(jī)持續(xù)向好的深層原因是什么，它有沒(méi)有構(gòu)建自己強(qiáng)大的護(hù)城河，當(dāng)下的位置是否是低估的，它的行業(yè)前景有多大。如果弄清楚了所有，長(zhǎng)期來(lái)看，是可以穩(wěn)定賺錢的。
熱門跟貼