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堅(jiān)持排隊(duì)不下牌桌

作者 | 飛雪

編輯 | 盧旭成

深圳運(yùn)動(dòng)相機(jī)冠軍企業(yè)影石創(chuàng)新，2014年創(chuàng)立，十年間，其營收已超50億元，海外市場的貢獻(xiàn)一度超過80%。

這樣一家優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)，2020年開始沖刺科創(chuàng)板IPO，2021年成功過會，本該當(dāng)年上市趕上那次牛市的紅利，但因敏感股東問題被要求配合檢查，直到2025年2月才注冊生效，晚了近四年。而跟它差不多時(shí)期沖刺IPO的掃地機(jī)器人企業(yè)石頭科技，平衡車企業(yè)九號公司，分別在2020年2月和2020年10月登陸科創(chuàng)板，2021年的牛市中市值分別達(dá)近千億元和超700億元。

在這漫長的IPO等待時(shí)間里，影石創(chuàng)新創(chuàng)始人劉靖康憋著一股勁，要證明自己是一家優(yōu)秀的企業(yè)（而不是問題企業(yè)），不需要靠IPO“割韭菜”發(fā)家致富，讓其營收在2024上半年超越了全球運(yùn)動(dòng)相機(jī)的鼻祖和老大GoPro。

為何一家被視為具備創(chuàng)新潛力并已獲得市場驗(yàn)證的公司，會在IPO過程中經(jīng)歷如此漫長的等待？“失去的四年”對影石創(chuàng)新意味著什么？

神秘的“敏感股東”

證監(jiān)會在審查過程中，要求影石創(chuàng)新提供關(guān)于敏感股東的詳細(xì)說明，但在影石創(chuàng)新提交的四版招股書以及對上交所四輪問詢的回復(fù)中，均未提及敏感股東的背景或相關(guān)信息。

藍(lán)鯊硬科技查詢相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，影石創(chuàng)新2014年獲得創(chuàng)業(yè)邦天使基金和IDG資本100萬美元的天使投資，2015年和2016年則分別獲得IDG資本和啟明創(chuàng)投的A輪800萬美元，IDG資本、啟明創(chuàng)投和迅雷網(wǎng)絡(luò)的B輪數(shù)億元融資，可以說影石創(chuàng)新早期資本相當(dāng)陽光透明。

2017年影石創(chuàng)新拿到一輪數(shù)千萬元蘇寧易購的戰(zhàn)略投資后，2018年10月31日，麥高富達(dá)作為C輪唯一投資方，投資金額在“數(shù)千萬元”。2019年3月20日、2020年4月21日，影石創(chuàng)新完成C+到D輪融資，麥高富達(dá)相繼跟投。麥高富達(dá)全稱是深圳市麥高富達(dá)基金管理有限公司，法人是王蓉。根據(jù)“投資家”公眾號2025年3月10題為《科創(chuàng)板“釘子戶”，終于要IPO了》的報(bào)道，王蓉是深圳麥高控股股份有限公司（以下簡稱麥高控股）董事長陳斌的妻子。

麥高控股屬性跟九鼎集團(tuán)類似，是一家新三板上市的私募股權(quán)投資公司。其關(guān)于陳斌的詳細(xì)介紹如下：

陳斌，1970年10月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，1988年9月至1992年7月就讀于北京大學(xué)，獲理學(xué)學(xué)士學(xué)位。1992年9月至1996年8月就職于福建省寧德市國土局，任職員。1996年9月至1999年7月，就讀于廈門大學(xué)管理學(xué)院，獲MBA學(xué)位。1999年8月至2012年3月，就職于深圳證券交易所，歷任高級經(jīng)理、綜合研究所所長助理、副主任研究員等職。2002年9月至2005年7月就讀于廈門大學(xué)管理學(xué)院，獲財(cái)務(wù)管理學(xué)博士學(xué)位。

（來源：天眼查）

2012年11月起，其擔(dān)任深圳麥高控股股份有限公司（曾用名：深圳麥高金融服務(wù)股份有限公司，以下簡稱麥高金融）董事長、總經(jīng)理。陳斌不僅控制著麥高控股，還通過妻子王蓉控制的德樸投資持有廈門富凱的大部分股份。

（來源：天眼查）

深圳麥高金融服務(wù)股份有限公司2015年9月發(fā)布了公開轉(zhuǎn)讓說明書（申報(bào)稿）。在這份文件中，麥高金融專門提到，“相對九鼎投資、中科招商這樣的大型 PE 投資機(jī)構(gòu)而言，公司尚存在一些不足?！?/p>

顯然，麥高金融當(dāng)時(shí)對標(biāo)的是九鼎投資等PE投資機(jī)構(gòu)。據(jù)公開資料，九鼎投資創(chuàng)始人吳剛早年間擁有證監(jiān)會的工作經(jīng)歷（最年輕的處長），2007年創(chuàng)立九鼎，分別在吉峰農(nóng)機(jī)、金亞科技等企業(yè)IPO前投進(jìn)去，趕上創(chuàng)業(yè)板開板（2010年）的春風(fēng)，這些企業(yè)IPO后估值大漲，九鼎也大賺其錢。財(cái)新的數(shù)據(jù)顯示，2005年至2010年間，九鼎投資的Pre-IPO項(xiàng)目14家，佰利聯(lián)回報(bào)倍數(shù)16.5倍，吉峰農(nóng)機(jī)回報(bào)倍數(shù)15.2倍。2014年，九鼎投資以九鼎集團(tuán)的名義登陸新三板，是國內(nèi)第一家掛牌新三板的PE機(jī)構(gòu)，因而被稱為“新三板私募第一股”，市值2015年一度超過千億元（這也是麥高金融上新三板的時(shí)間）。

2018年11月，科創(chuàng)板宣布設(shè)立。這讓很多PE投資機(jī)構(gòu)看到了科創(chuàng)板的財(cái)富機(jī)會。麥高富達(dá)2018年10月投資影石創(chuàng)新——即影石創(chuàng)新提交IPO申請前（2020年提報(bào)），當(dāng)時(shí)影石創(chuàng)新的估值僅為17億元?？上?，影石創(chuàng)新和麥高控股趕上了中國金融業(yè)反腐，麥高控股不僅沒有吃上影石創(chuàng)新的IPO紅利，反而拖累了其上市進(jìn)程。

2021年，吳剛因涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。2022年，證監(jiān)會對其采取5年市場禁入措施，并處以100萬元罰款。

2021年5月28日，證監(jiān)會發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第2號》，明確規(guī)定中介機(jī)構(gòu)必須對證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員的入股情況進(jìn)行詳細(xì)核查，并提供專項(xiàng)說明。證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員的入股必須符合一系列嚴(yán)格的合規(guī)要求，確保不存在利用職務(wù)影響力謀取投資機(jī)會、進(jìn)行利益輸送，或者存在其他違法違規(guī)行為。

被立案調(diào)查的吳剛曾是證監(jiān)會的處長，而陳斌也曾在證監(jiān)會系統(tǒng)任職。

影石創(chuàng)新創(chuàng)始人劉靖康曾發(fā)朋友圈：“敏感股東并非審核崗，入股時(shí)出價(jià)最高（比深創(chuàng)投高50%），無利益輸送；非隱瞞入股，《規(guī)定》是IPO申報(bào)后半年才出的，在《規(guī)定》出后一兩個(gè)月內(nèi)已給監(jiān)管提交專項(xiàng)核查報(bào)告。”

盡管劉靖康有諸多辯解，比如敏感股東非“審核崗”，入股時(shí)價(jià)格高無利益輸送，非隱瞞入股等。但2021年本已過會的影石創(chuàng)新，還是因敏感股東問題，其IPO進(jìn)程被暫停。隨后，麥高富達(dá)這個(gè)敏感股東被退股，劉靖康每個(gè)月拿自己的工資去還1年七位數(shù)的利息。2022年，影石創(chuàng)新被監(jiān)管現(xiàn)場核查后，沒有收到監(jiān)管勸退。2024年，劉靖康曾發(fā)朋友圈，歷數(shù)公司創(chuàng)立9年來的成績，希望得到IPO放行。2025年2月，影石創(chuàng)新注冊終于生效。

四年超越GoPro成全球第一

在IPO停滯的四年里，影石創(chuàng)新并未陷入增長的瓶頸，反而一路高歌猛進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了營收與利潤的雙增長。

據(jù)影石創(chuàng)新招股書（注冊稿），2021年—2024年上半年（報(bào)告期），影石創(chuàng)新營業(yè)收入分別為13.28億元、20.41億元、36.36億元和24.28億元，近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)65.46%；歸母凈利潤分別為2.7億元、4.07億元、8.3億元和5.18億元。

（來源：影石創(chuàng)新招股說明書（注冊稿））

2021年—2024年上半年（報(bào)告期），影石創(chuàng)新主營業(yè)務(wù)毛利率分別為50.41%、51.49%、55.95%和53.44%。

（來源：影石創(chuàng)新招股說明書（注冊稿））

2024年度，影石創(chuàng)新預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.45億元-61.67億元，同比增長38.74%～69.59%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤9.33億元-13.26億元；預(yù)計(jì)扣非后凈利潤為8.82億元-12.65億元，較去年同期變動(dòng)約11.60%～60.07%。

（來源：影石創(chuàng)新招股說明書（注冊稿））

是什么支撐了這家“被卡在資本市場門口”的企業(yè)逆勢增長？歸結(jié)起來，至少有以下五大核心動(dòng)力：

其一，產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)突破，構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河。

影石創(chuàng)新的產(chǎn)品迭代節(jié)奏極快，幾乎每年都有2-3款核心新品問世，并持續(xù)在全景技術(shù)、防抖技術(shù)、AI剪輯、計(jì)算攝影等領(lǐng)域建立技術(shù)壁壘。

從隱形自拍桿、AI剪輯、“先拍攝后取景”的用戶邏輯，到搭載于衛(wèi)星的太空相機(jī)、8K/11K級別的全景視頻設(shè)備，影石創(chuàng)新“一直在線”。其代表性產(chǎn)品如X系列、GO系列、Ace Pro系列等，甚至多次入選《時(shí)代》最佳發(fā)明榜單、CES創(chuàng)新獎(jiǎng)，塑造了較強(qiáng)的品牌創(chuàng)新力。

根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，在全景相機(jī)領(lǐng)域，2023年影石創(chuàng)新旗下品牌“Insta360 影石”全景相機(jī)全球市場占有率67.2%，排名第一；在運(yùn)動(dòng)相機(jī)領(lǐng)域，“Insta360 影石”品牌在2023年全球運(yùn)動(dòng)相機(jī)排名中位列第二。2024年上半年超越GoPro成為第一。

其二，全球化銷售體系穩(wěn)固增長，海外市場爆發(fā)。

即便在疫情期間、IPO進(jìn)程不明的時(shí)期，影石創(chuàng)新的海外業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。其產(chǎn)品銷往200多個(gè)國家和地區(qū)，覆蓋Apple Store、徠卡旗艦店、BestBuy、京東、亞馬遜等線上線下主流渠道。

早在2023年，其海外營收占比已達(dá)80%以上，成為名副其實(shí)的“出海冠軍”。在歐美、日韓等高端消費(fèi)市場中，其產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)對GoPro的超越。

其三，品牌全球化與內(nèi)容共創(chuàng)雙輪驅(qū)動(dòng)。

影石創(chuàng)新并非單純依賴硬件銷售，而是深耕品牌與內(nèi)容生態(tài)。在內(nèi)容方面，影石創(chuàng)新設(shè)立“Think Bold挑戰(zhàn)基金”鼓勵(lì)全球用戶共創(chuàng)影像內(nèi)容，通過社交媒體積累超500萬粉絲。

在品牌層面，影石創(chuàng)新以“生而全球化”的姿態(tài)建立市場傳播網(wǎng)絡(luò)，在海內(nèi)外廣受年輕用戶喜愛。其經(jīng)典案例如“老鷹視角360度航拍”視頻，成為全球現(xiàn)象級營銷事件，顯著提升了品牌的認(rèn)知度。

其四，團(tuán)隊(duì)年輕化、技術(shù)驅(qū)動(dòng)文化強(qiáng)勁。

創(chuàng)始人劉靖康本身就是“技術(shù)天才”出身，帶領(lǐng)一支平均年齡僅28.5歲的團(tuán)隊(duì)，研發(fā)人員占比近50%。這支“2000個(gè)90后”的團(tuán)隊(duì)推動(dòng)了其核心技術(shù)800余項(xiàng)專利的積累，其中不乏入選中國專利獎(jiǎng)的重要成果。

在AI、芯片級防抖、圖像算法等方面，影石創(chuàng)新的研發(fā)投入保持在年?duì)I收的15%左右，這種持續(xù)性的技術(shù)投入構(gòu)成了企業(yè)逆周期成長的重要根基。

最后，也是更重要的是，自我造血與穩(wěn)健運(yùn)營能力支撐長期增長。

在很多企業(yè)因?yàn)镮PO不順而陷入衰退的情況下，影石創(chuàng)新用業(yè)績證明了自己是真正依靠產(chǎn)品和技術(shù)硬實(shí)力立足全球市場的科技企業(yè)。

或許，這也正是其終獲IPO注冊放行的重要底層邏輯。

失去的四年

影石創(chuàng)新的IPO停滯長達(dá)四年，這段時(shí)間原本是企業(yè)可以借助資本市場加速擴(kuò)張、構(gòu)建壁壘的“黃金期”，但其卻無奈將全部增長依靠內(nèi)生驅(qū)動(dòng)完成。這種局面在當(dāng)下愈發(fā)激烈的全球競爭格局下，顯得尤為被動(dòng)。

錯(cuò)失IPO紅利。同期上市的科技創(chuàng)業(yè)公司，飽享了當(dāng)時(shí)的IPO紅利，高市值為公司的高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了積極的條件。

2021年影石創(chuàng)新首次過會時(shí)，如果能當(dāng)年上市，正值中國資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)最為支持的階段。彼時(shí)多家科技公司通過科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)快速融資、產(chǎn)能擴(kuò)張和國際布局。2020年石頭科技登陸科創(chuàng)板，2021年市值一度突破千億；次年上市的九號公司，在2021年1月，也創(chuàng)下770億元的市值紀(jì)錄。影石創(chuàng)新雖然業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，卻因注冊未果而無法在資本市場完成融資，嚴(yán)重限制了其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和研發(fā)投入。

一個(gè)最直接的影響在于，根據(jù)影石創(chuàng)新此前披露的招股說明書，公司計(jì)劃募集資金4.64億元，用于兩個(gè)關(guān)鍵建設(shè)項(xiàng)目：“智能影像設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”與“影石創(chuàng)新深圳研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”，擬投入金額分別為1.95億元和2.68億元。

（來源：影石創(chuàng)新招股說明書（注冊稿））

由于IPO擱淺，這兩個(gè)募投項(xiàng)目自然無法落地。這導(dǎo)致影石創(chuàng)新至今尚未建立自己的自有工廠，只能長期依賴外協(xié)廠商。這種模式在企業(yè)初期尚可，但在規(guī)?；?、全球化擴(kuò)張階段便暴露出局限，一旦外部供應(yīng)鏈出現(xiàn)產(chǎn)能不足或質(zhì)量控制問題，便可能對影石創(chuàng)新的產(chǎn)品交付和市場表現(xiàn)造成實(shí)質(zhì)性影響，拖累品牌口碑與用戶體驗(yàn)。

二是，市場環(huán)境變化，競爭對手崛起。

本來運(yùn)動(dòng)相機(jī)市場主要由GoPro、影石、索尼等玩家在PK，但隨著其熱度的提高，也吸引了更多硬件和科技巨頭殺入。例如國內(nèi)知名無人機(jī)廠商大疆，2024年推出了運(yùn)動(dòng)相機(jī)Pocket 3，自上市以來受到消費(fèi)者歡迎，甚至處于斷貨溢價(jià)的狀態(tài)。BCN Retail的報(bào)告顯示，Pocket 3連續(xù)11個(gè)月穩(wěn)居銷量榜首，在日本市場的份額更是超過了30%，輕松超越了索尼和GoPro。

影石創(chuàng)新超七成收入來自海外市場，其中美國市場尤為關(guān)鍵，而四年前和四年后的美國營商環(huán)境早已今非昔比，直接增加了其出口成本與合規(guī)難度。

影石創(chuàng)新還面臨包括GoPro在內(nèi)的多項(xiàng)專利訴訟。2024年，美國ITC正式對影石產(chǎn)品發(fā)起337調(diào)查，涵蓋其多個(gè)核心產(chǎn)品系列。盡管影石創(chuàng)新方面表示“勝訴信心充足”，但此類糾紛無疑為其美國市場銷售蒙上陰影。

當(dāng)然，正因?yàn)镮PO遇阻，這讓劉靖康始終如履薄冰，需要專注在運(yùn)動(dòng)相機(jī)上保持營收和利潤的持續(xù)增長，這反而讓其在這四年里反超了GoPro成為運(yùn)動(dòng)相機(jī)的老大。而石頭科技因?yàn)槭兄岛芨?，其?chuàng)始人昌敬一度轉(zhuǎn)身去造極石汽車，讓其業(yè)績受到影響。