文丨小李飛刀
3月27日發(fā)布最新財(cái)報(bào)后，毛戈平股價(jià)大幅動蕩，躊躇不前。而此前三個(gè)多月內(nèi)，股價(jià)一度飛漲300%，最新市值截至4月2日已達(dá)500億港元，攀升至中國化妝品行業(yè)第二名。
那么，毛戈平的股價(jià)表現(xiàn)，究竟是資本市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)，還是短期亢奮情緒所催生的超級泡沫呢？
【暴漲300%之謎】
自2024年12月上市以來，毛戈平股價(jià)屢刷歷史新高，背后是暫時(shí)無法證偽的基本面α與宏觀β共振的結(jié)果。
2024年，毛戈平營收為21.8億元，同比增長34.6%，凈利潤為3.15億元，同比增長41.8%。2021-2024年，營收、凈利潤年復(fù)合增速分別為35%、38.6%。同期，中國限額以上化妝品類商品零售額從4026億元增長至4356.5億元，年復(fù)合增速僅2.7%。
再看盈利能力，毛戈平2024年毛利率為84.4%，高于華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等競爭同行。公司凈利率為22.7%，也處于行業(yè)第一梯隊(duì)。這與毛戈平在化妝品市場定位高端有關(guān)。
短期來看，毛戈平業(yè)績高增無法證偽，市場線性外推，對未來成長性給予非常樂觀的預(yù)期。一般來講，這往往發(fā)生在大市持續(xù)走好、市場情緒亢奮的背景下。
2025年1月初開始，港股迎來了一波酣暢淋漓的行情，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)最大漲幅高達(dá)30%、40%。除DeepSeek橫空出世引發(fā)中國科技股重估外，大消費(fèi)龍頭在政策預(yù)期刺激之下，同樣贏得資金追捧。
尤其是蜜雪集團(tuán)最為瘋狂，在招股期間曾凍資1.77萬億港元，成為港股新“凍資王”。上市之后，短短13個(gè)交易日之內(nèi)又飆漲130%，可見市場情緒之亢奮。毛戈平作為大消費(fèi)領(lǐng)域次新股，同樣被大市以及蜜雪這波市場情緒助推，走出一波連續(xù)逼空行情。
大漲之后，毛戈平可能被顯著高估了。截至4月2日，毛戈平PE為52.6倍，較上市初翻了一倍。橫向?qū)Ρ瓤?，這也遠(yuǎn)高于珀萊雅的22.75倍、貝泰妮的31.4倍。
高估值是投資重大風(fēng)險(xiǎn)來源之一，雖然理論上可以通過業(yè)績持續(xù)高增來消化，但現(xiàn)實(shí)往往是通過劇烈的股價(jià)調(diào)整來完成。對毛戈平而言，同樣面臨這樣的動蕩風(fēng)險(xiǎn)。
【線下主陣地藏隱憂】
毛戈平作為一位男性化妝師，早早憑借1995版《武則天》中為劉曉慶打造的精致妝容而一舉成名。之后，他轉(zhuǎn)戰(zhàn)商業(yè)領(lǐng)域，于2000年創(chuàng)立了以自己名字命名的彩妝品牌。
2003年，毛戈平品牌進(jìn)駐上海港匯商場，成為國內(nèi)首個(gè)進(jìn)駐高端百貨的國貨美妝品牌。經(jīng)過長足發(fā)展，截至2024年末，毛戈平總專柜數(shù)量達(dá)409家（直營專柜378家），其規(guī)模在國內(nèi)美妝品牌中位居第二。
線下是毛戈平業(yè)務(wù)主陣地，優(yōu)勢之一在于可以為消費(fèi)者提供試妝服務(wù)。為此，毛戈平配備超過2500名美妝顧問，其中一部分來自其在全國開設(shè)的9所化妝培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的學(xué)員。
2019年8月，毛戈平為博主“深夜徐老師”的改妝視頻創(chuàng)下了4.6億的話題閱讀量。次年10月，兩人再度合作，其“堪比換頭”的化妝技術(shù)再次引爆了6億閱讀量，被消費(fèi)者戲稱為“亞洲邪術(shù)”。這一系列線上營銷為毛戈平品牌線上轉(zhuǎn)型和放量奠定了基礎(chǔ)。
2021年至2024年，毛戈平線上收入比例從35.4%提升至47.8%，但業(yè)務(wù)大本營依然在線下。這與珀萊雅全力擁抱線上有較大差距——其線上占比從2018年的44%大幅提升至2024三季度的94%，這一轉(zhuǎn)變也成為保持業(yè)績持續(xù)高增的重要秘訣之一。
毛戈平線下占比過大，可能會是未來業(yè)績增長的一個(gè)“攔路虎”，因?yàn)槠渑c行業(yè)銷售渠道變革大趨勢相左。
當(dāng)前，同汽車、芯片等行業(yè)一樣，中國化妝品業(yè)同樣發(fā)生著較為明顯的“國產(chǎn)替代”。2023年，國產(chǎn)品牌在化妝品市場份額超50%，歐美品牌小幅下滑至30.9%，而日本、韓國份額明顯承壓，銷售額出現(xiàn)雙位數(shù)下滑。
過去，外資品牌具備先發(fā)優(yōu)勢，建立了穩(wěn)固的線下經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，具備一定經(jīng)營壁壘，然而疫情大大加速了銷售渠道變革，線上化趨勢愈發(fā)明顯，而外資品牌對線上營銷的操盤遠(yuǎn)不如內(nèi)資，且船大難掉頭，轉(zhuǎn)型不夠堅(jiān)決，最終導(dǎo)致份額逐步被國產(chǎn)品牌蠶食。
據(jù)青眼情報(bào)統(tǒng)計(jì)，2023年中國化妝品線上份額超過50%，較2015年上升約20%，線下份額持續(xù)萎縮至49.3%。其中，線下KA渠道銷售額同比銳減15%，市場份額大幅萎縮至8.7%。
毛戈平在一定程度上類似外資品牌，曾依靠大量布局線下建立了一定競爭壁壘。然而，如今整個(gè)化妝品行業(yè)線上渠道不斷搶占線下市場的大趨勢已十分明顯。毛戈平原本積累的線下優(yōu)勢可能會被逐漸削弱，而且其轉(zhuǎn)型線上的決心和速度也不如珀萊雅那樣堅(jiān)決，這可能會成為未來業(yè)績增長的一大隱患。
【高增長掣肘重重】
除銷售渠道隱患外，毛戈平成長空間還面臨著彩妝生意模式的弊端以及產(chǎn)品研發(fā)迭代能力的掣肘。
據(jù)Frost&Sullivan，2023年中國化妝品市場規(guī)模為5798億元，其中彩妝僅占20%，其比重遠(yuǎn)低于海外市場主流國家。究其原因，一方面，中國與歐美日韓存在明顯的文化差異，國內(nèi)消費(fèi)者對于濃妝，乃至淡妝接受度都不算高，滲透率整體偏低；另一方面，彩妝使用頻次偏低，相較于護(hù)膚品更為耐用，導(dǎo)致市場規(guī)模整體更小一些。
護(hù)膚與彩妝同屬化妝品行業(yè)，但差異較大。對于一些消費(fèi)者而言，護(hù)膚就像吃飯，使用頻次高，比較講究。尤其用于抗皺效用中高端護(hù)膚品，證明時(shí)間長達(dá)10年以上，這個(gè)過程會讓用戶對未來充滿惶恐，導(dǎo)致用戶離開成本會非常高，進(jìn)而對品牌忠誠度高。
而彩妝就像時(shí)尚衣服，經(jīng)常需要換的，消費(fèi)者需求變化快，必然要求公司不斷推陳出新，難以誕生像抗皺類護(hù)膚品一樣的長生命周期大單品。
這也是彩妝市場格局更為離散的重要邏輯。據(jù)Euromonitor，2023年中國彩妝TOP10市場份額為38.7%，較2022年小幅下滑0.5%，TOP30市場份額為71.9%，已連續(xù)2年下滑。
因生意模式的一些弊端，中國多家彩妝龍頭都曾出現(xiàn)“過山車”式的起伏。比如，在2021年，花西子的市場份額高達(dá)6.5%，雄踞國內(nèi)彩妝市場第一名，較2017年上升6.2個(gè)百分點(diǎn)，而后份額連續(xù)下滑。
相對之下，護(hù)膚品無論是國內(nèi)市場還是海外市場，都表現(xiàn)出更高的市場集中度。一旦護(hù)膚品企業(yè)做大做強(qiáng)，其市場地位往往更加穩(wěn)固，很難像彩妝品牌那樣出現(xiàn)短暫的輝煌后迅速衰落。這種差異，本質(zhì)上反映了護(hù)膚品與彩妝企業(yè)所處賽道的生意模式存在較大差距。
據(jù)Euromonitor，2023年，毛戈平在國內(nèi)彩妝市場份額為2%，較此前幾年均有上升。未來，毛戈平彩妝業(yè)務(wù)會不會面臨花西子、卡姿蘭一樣的挑戰(zhàn)，得打一個(gè)問號。
好在，毛戈平這些年也在發(fā)展護(hù)膚品，收入增長較快，但業(yè)務(wù)大頭依舊是彩妝。
對于美妝企業(yè)而言，若想實(shí)現(xiàn)長青發(fā)展，就必須緊跟消費(fèi)者更為重視產(chǎn)品力的訴求變化，加大研發(fā)投入，切實(shí)提升產(chǎn)品核心競爭力。但毛戈平歷來存在“輕研發(fā)、重營銷”弊端，產(chǎn)品科技含量是否匹配高端定位以及迭代能力都令人存疑。
2021年以來，毛戈平研發(fā)費(fèi)率均未超過1%。而2024年前三季度，華熙生物、貝泰妮、珀萊雅研發(fā)費(fèi)用率分別為8%、5%、2%。
從產(chǎn)品開發(fā)團(tuán)隊(duì)來看，2024年底，毛戈平僅有57名，占員工總?cè)藬?shù)僅1.4%。與之對比的是，2023年，貝泰妮研發(fā)人員498人，占比12.9%；珀萊雅研發(fā)人員322人，占比10.8%。
此外，毛戈平在生產(chǎn)環(huán)節(jié)亦很重視節(jié)約成本，主要采用委托ODM/OEM供應(yīng)商生產(chǎn)模式，即找代工廠進(jìn)行貼牌生產(chǎn)，但存在產(chǎn)品品質(zhì)不穩(wěn)定等潛在風(fēng)險(xiǎn)。
相較研發(fā)與生產(chǎn)，毛戈平在營銷環(huán)節(jié)上可謂下足了血本——2021年以來，其銷售費(fèi)用率均在50%左右。
未來，毛戈平需在產(chǎn)品力上下足功夫，并大力發(fā)展護(hù)膚品業(yè)務(wù)，或許才能保持現(xiàn)有的市場地位與增長勢頭，否則過往的繁華很容易煙消云散，高估值邏輯也會土崩瓦解。
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