美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，但選擇放緩縮表來(lái)安撫市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)和白宮的目標(biāo)并不一致，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心經(jīng)濟(jì)和通脹，而白宮則要削減政府債務(wù)和財(cái)政赤字，滯脹風(fēng)險(xiǎn)的增加令美聯(lián)儲(chǔ)左右為難。
廖宗魁/文
3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)了本年度的第二次議息會(huì)議，決定按兵不動(dòng)，把基準(zhǔn)利率維持在4.25-4.5%，這已經(jīng)是市場(chǎng)的共識(shí)，并未引起市場(chǎng)太多的波瀾。
特朗普上臺(tái)以后實(shí)施的各種激進(jìn)政策，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景產(chǎn)生了較大的不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)測(cè)顯示，對(duì)2025年實(shí)際GDP增速的預(yù)測(cè)由2024年12月的2.1%下調(diào)至1.7%，對(duì)2025年P(guān)CE通脹的預(yù)測(cè)由2024年12月的2.5%上調(diào)至2.7%。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)下行，通脹會(huì)有所上升，呈現(xiàn)輕微的滯脹格局。
傳統(tǒng)的菲利普斯曲線經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，通脹會(huì)走低。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行和通脹走高不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)，在面對(duì)這種情形時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策處理會(huì)相對(duì)簡(jiǎn)單，只需要簡(jiǎn)單的降息即可。但是特朗普的關(guān)稅、移民等政策可能正在打破這一理論的前置條件，高關(guān)稅不僅會(huì)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，還會(huì)帶來(lái)進(jìn)口價(jià)格的攀升，美聯(lián)儲(chǔ)也將陷入兩難的境地。
面對(duì)這些不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)也只有按兵不動(dòng)，等待關(guān)稅政策落地后再詳細(xì)評(píng)估綜合影響。美聯(lián)儲(chǔ)官員關(guān)于基準(zhǔn)利率的點(diǎn)陣圖顯示，2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍有望降息兩次。
在滯脹風(fēng)險(xiǎn)不斷增加的情形下，近期美股出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，2月下旬以來(lái)，納斯達(dá)克指數(shù)回調(diào)幅度已經(jīng)超10%。此外，10年期美債利率從1月中旬的4.78%下行至目前的4.25%左右，同期美元指數(shù)也從110下行至104。
為了安撫市場(chǎng)的情緒，美聯(lián)儲(chǔ)放緩了縮表的節(jié)奏，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上再度拋出了“通脹暫時(shí)論”。不過(guò)，這種言論可能市場(chǎng)也不會(huì)太相信，因?yàn)樵?021年的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹暫時(shí)論”被證明是一個(gè)代價(jià)高昂的誤判。
近期，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特表示，美國(guó)目前面臨的最緊迫問(wèn)題之一是不斷膨脹的債務(wù)和赤字。貝森特批評(píng)拜登政府的財(cái)政政策，認(rèn)為其無(wú)節(jié)制的支出在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好且非戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期依然持續(xù)，這種做法在歷史上是前所未有的。
可見(jiàn)，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)和白宮的目標(biāo)并不一致。美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)心經(jīng)濟(jì)和通脹，而白宮則更注縮減政府債務(wù)和赤字。特朗普希望通過(guò)縮減政府開(kāi)支，并利用提高關(guān)稅增加財(cái)政收入，進(jìn)而使財(cái)政赤字下降，這可能會(huì)引發(fā)滯脹。
總之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性在增加，留給美聯(lián)儲(chǔ)思考的時(shí)間可能已經(jīng)不多。上一次面對(duì)后疫情時(shí)代的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)犯了遲緩的錯(cuò)誤，這一次美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)犯錯(cuò)嗎？
美聯(lián)儲(chǔ)的弱滯脹預(yù)測(cè)
如果說(shuō)最近兩個(gè)月全球市場(chǎng)在交易美國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，那么這一次美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，并上調(diào)了通脹預(yù)期，則表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到出現(xiàn)滯脹的概率在增大。
美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2025年GDP的預(yù)測(cè)比之前下調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)上調(diào)了2025年通脹水平0.2個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議聲明中，刪除了“實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大體均衡”表述，改為“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所增加”。
雖然點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)今年仍可能降息兩次，與2024年12月的預(yù)期一致，但支持兩次降息的美聯(lián)儲(chǔ)官員已經(jīng)由此前的15個(gè)減少到11個(gè)。也就是說(shuō)，隨著未來(lái)通脹的不確定性進(jìn)一步增大，美聯(lián)儲(chǔ)降息的步伐可能還會(huì)進(jìn)一步放緩。
由于特朗普的各種關(guān)稅政策還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性落地，美聯(lián)儲(chǔ)也不想先出牌，所以選擇了按兵不動(dòng)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些硬數(shù)據(jù)（比如就業(yè)）仍過(guò)得去，但是軟數(shù)據(jù)（比如消費(fèi)信心、企業(yè)投資信心等）已經(jīng)有所下行，美聯(lián)儲(chǔ)也想等待更多的數(shù)據(jù)來(lái)確認(rèn)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。
不過(guò)，為了安撫市場(chǎng)回調(diào)的情緒，美聯(lián)儲(chǔ)選擇放緩了縮表的節(jié)奏。宣布縮表從每個(gè)月250億美元降至50億美元，以避免在債務(wù)上限懸而未決的背景下加劇流動(dòng)性的收縮，進(jìn)而引發(fā)2019年“錢荒”的情形。
中金公司認(rèn)為，根據(jù)測(cè)算，美國(guó)TGA賬戶或能維持到2025年年中，債務(wù)上限需要在此之前解決，意味著美聯(lián)儲(chǔ)需要更早一步，及時(shí)減緩縮表以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前逆回購(gòu)已經(jīng)所剩無(wú)幾，一度高達(dá)2萬(wàn)億美元以上的隔夜逆回購(gòu)規(guī)模目前已經(jīng)降至1500億美元左右；以準(zhǔn)備金/銀行資產(chǎn)衡量的資金充足度接近臨界點(diǎn)，12%-13%是過(guò)度充裕和適度充裕的臨界點(diǎn)，8%-10%則是轉(zhuǎn)為缺乏的警戒線。該數(shù)值自2024年4月以來(lái)呈下滑趨勢(shì)，在2025年1月1日一度下探至12.4%達(dá)到適度充裕臨界點(diǎn)，目前為14.2%。因此提前放慢縮表有助于預(yù)防流動(dòng)性沖擊。
美聯(lián)儲(chǔ)與白宮目標(biāo)并不一致
美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是控制通脹和實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，這兩個(gè)目標(biāo)在通常情況下是協(xié)調(diào)的。當(dāng)就業(yè)不好時(shí)，通脹通常會(huì)走低，美聯(lián)儲(chǔ)只需要采取降息的寬松政策就可以應(yīng)對(duì)；當(dāng)就業(yè)旺盛時(shí)，通脹往往走高，美聯(lián)儲(chǔ)則可以采取加息的緊縮政策。
但是，當(dāng)一些條件發(fā)生變化時(shí)，比如上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)，通脹和就業(yè)的關(guān)系就會(huì)變得不協(xié)調(diào)，高通脹和低就業(yè)就會(huì)同時(shí)出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的雙目標(biāo)則無(wú)法兼顧。當(dāng)前特朗普的一些政策就可能破壞通脹和就業(yè)的正常關(guān)系，增加了美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。
白宮的一個(gè)重要目標(biāo)是縮減政府債務(wù)和財(cái)政赤字。疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)的財(cái)政赤字一直處在極高的水平，2020年和2021年更是分別高達(dá)14.7%和12.1%，即便是此后美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走穩(wěn)，甚至通脹高企，美國(guó)的財(cái)政赤字在2022年至2024年依然維持在6%左右。
特朗普縮減政府開(kāi)支的首攻方向是裁減政府機(jī)構(gòu)人員，但也遭到了較大的反對(duì)和抵制。德邦證券認(rèn)為，馬斯克及政府效率部面臨的挑戰(zhàn)在顯著增多。政府效率部在運(yùn)作中暴露出諸多弊端，特別是在法律挑戰(zhàn)、部門抵制以及社會(huì)輿論等領(lǐng)域表現(xiàn)顯著，隨著內(nèi)部矛盾和外部阻力的不斷加劇，未來(lái)馬斯克及政府效率部的工作難度將進(jìn)一步加大。
特朗普試圖通過(guò)關(guān)稅來(lái)增加財(cái)政收入，但關(guān)稅政策的不確定性更大，許多國(guó)家可能采取反制措施，最終關(guān)稅的成本都會(huì)轉(zhuǎn)嫁給美國(guó)居民。縮減政府開(kāi)支會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，而關(guān)稅政策又會(huì)拉高美國(guó)通脹，這是美聯(lián)儲(chǔ)最不愿意看到的局面。
本文刊于03月29日出版的《證券市場(chǎng)周刊》
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