東阿阿膠近5年平均派息率達103%，且盈利持續(xù)增長，財務(wù)狀況較為良好。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司未進行太多的盈余管理，值得贊揚。
本刊特約 孫旭東/文
東阿阿膠（000423.SZ）2024年度利潤分配預(yù)案為向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 12.70 元（含稅），送紅股 0 股（含稅），不以公積金轉(zhuǎn)增股本。
繼2023年之后，東阿阿膠又是近乎百分百地將全部利潤分掉，近5年平均派息率更是高達103%，卻沒有人對此說三道四。原因很簡單——公司近年來盈利持續(xù)增長，財務(wù)狀況良好，這從公司的Z值高達3.50就可見一斑。要知道，Z值在2.90以上就被認為沒有破產(chǎn)風險，可以高枕無憂了。
銷售費用增長可以理解
東阿阿膠早在1月17日就發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，年報公布后，不少媒體也做了報道。雖然如此，我還是建議投資者認真閱讀年報，以了解更多公司經(jīng)營的細節(jié)。前幾天，我讀到的一篇報道中有如下一段話：“從區(qū)域拓展來看，華北地區(qū)增長48.33%，其他地區(qū)增長55.05%，顯示出公司市場拓展策略的有效性。公司通過數(shù)字化賦能和渠道優(yōu)化，加快了產(chǎn)品在全國市場的滲透?！?/p>
我當時就覺得不太對勁———上述那段話很容易讓人誤解為“其他地區(qū)”是除了華北地區(qū)以外的其他地區(qū)。其實，年報中的“其他地區(qū)”是除華東地區(qū)、華南地區(qū)、華中地區(qū)、華北地區(qū)和西南地區(qū)以外的其他地區(qū)。2024年，華北地區(qū)和其他地區(qū)的營業(yè)收入分別只占公司的11.24%和5.74%，它們的高增長代表不了公司整體情況。事實上，2024年東阿阿膠的營業(yè)收入增長了25.57%。
如果再結(jié)合各地區(qū)的毛利率來看，我們會發(fā)現(xiàn)毛利率最高的是華南地區(qū)，2024年營業(yè)收入同比增長了7.24%，增幅最?。幻首畹偷氖侨A北地區(qū)，營業(yè)收入同比增長了48.33%，除其他地區(qū)外增幅最大——年報中沒有披露其他地區(qū)的毛利率。
出現(xiàn)上述現(xiàn)象，我個人的理解是——公司的產(chǎn)品如果賣得太貴了，還是會影響其銷售。
想來這也是一個很多人關(guān)心的問題，于是，在東阿阿膠公布的投資者關(guān)系活動記錄表中，公司表態(tài)稱，“公司嚴格遵循基于市場供需動態(tài)平衡的定價原則，秉持審慎的價格穩(wěn)定策略，短期內(nèi)暫無價格變動計劃?！?/p>
在這種情況下，東阿阿膠的銷售費用大幅增長就不難理解了。其實，從2022年起，公司銷售費用占營業(yè)收入的比例就達到了30%以上。
此前，有網(wǎng)友曾對東阿阿膠新任總裁孫金妮女士的一次講話發(fā)表評論：“看完孫總通篇講話，感覺在營銷方面著墨還是多了點，過于注重營銷，過于強調(diào)銷售，這樣太注重業(yè)績數(shù)字和市場占有率，還是很容易犯錯的！
“對最根本的問題——‘如何為消費者提供最好的產(chǎn)品和體驗’，也有提到，但比較輕描淡寫。產(chǎn)品和體驗做到極致了，營收和利潤，自然而然就來了。截至三季度，東阿的銷售費用占比37%，還是挺高的。”
對將“如何為消費者提供最好的產(chǎn)品和體驗”作為最根本的問題，我深以為然。不過，在現(xiàn)代社會，好酒也怕巷子深。因此，公司銷售費用增長，在我看來是正常的事情。更何況，東阿阿膠有可能在2024年的銷售費用中為下一年留了“一些余糧”。2024年末，公司的其他應(yīng)付款中預(yù)提費用從一年前的6.44億元增至8.01億元。有投資者認為，這存在著平滑利潤的可能，公司全年管理費用僅為4.46億元，研發(fā)費用僅為1.74億元，這些預(yù)提的費用很可能全部或大部分是銷售費用。從各季度的數(shù)據(jù)來看，東阿阿膠2024年第四季度的銷售費用占全年的比例為17%，明顯高于往年。
未進行或未進行太多盈余管理
不過，東阿阿膠2024年的銷售費用率與往年相比并沒有異常地高，即使公司多預(yù)提了些費用，金額也不會太多。說實話，我并不認為東阿阿膠隱藏了很多利潤。上述投資者認為，“四季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流7.29億元遠遠高于凈利潤的4億元，因為凈利潤可以平滑，而現(xiàn)金流比較難以平滑。兩者相差3.3億元中有一部分就可能去到了2025年?！钡珜嶋H上，東阿阿膠第一季度“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/歸屬于上市公司股東的凈利潤”指標比第四季度只高不低。
再如，這位投資者認為，“三季度應(yīng)該是東阿阿膠一年中比較難賣的時候，因為7、8、9三個月天氣炎熱，不是進補的好時候，而第四季度是旺季。但我們可以看到第四季度的營收只比第三季度略微高了一點點，幾乎可以忽略不計。而經(jīng)營凈現(xiàn)金流第四季度比第三季度多了2.1億元，環(huán)比增速超過40%。這應(yīng)該也是有平滑的嫌疑了?！?/p>
然而，從東阿阿膠財報相關(guān)數(shù)字來看，第三季度并非一年中難賣的時候。在2022年，公司第三季度的營業(yè)收入是各季度中最高的，2023年和2024年也僅次于第四季度。
如果我們發(fā)現(xiàn)有上市公司第四季度經(jīng)營現(xiàn)金流好而營業(yè)收入偏低，繼而懷疑其管理盈余，可以觀察它的“合同負債”數(shù)據(jù)，看是不是公司延遲確認收入。然而，東阿阿膠2024年末的合同負債為6.94億元，不但低于一年前的8.24億元，甚至比第三季度末的7.58億元還要低。這顯然不是延遲確認收入應(yīng)該有的情形。
上市公司季度報告不披露現(xiàn)金流量表補充資料，這為我們尋找東阿阿膠第四季度經(jīng)營現(xiàn)金流大大好于凈利潤的原因增添了一點困難。不過，也并非無跡可循。我們再來看一下“應(yīng)付賬款”——2024年第三季度末為3.40億元，而年末就只有0.79億元了。這應(yīng)該就是東阿阿膠第四季度經(jīng)營現(xiàn)金流好的主要原因。
我并非不看好東阿阿膠的未來。在2024年這么難的一年能夠取得凈利潤增長35.29%的佳績，足以證明公司管理層的優(yōu)秀。不進行太多的盈余管理，更能說明管理層誠實的品質(zhì)。這樣的管理層，不正是價值投資者最歡迎的么？！
（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）
本文刊于03月29日出版的《證券市場周刊》
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