今天繼續(xù)為你介紹全球貿(mào)易格局與國際局勢的變化，轉(zhuǎn)載一篇有關(guān)海湖莊園協(xié)議的解讀。
所謂的“海湖莊園協(xié)議”（Mar-a-Lago Accord）是特朗普經(jīng)濟顧問委員會（CEA）主席Stephen Miran在2024年11月的一篇報告《重構(gòu)全球貿(mào)易體系使用指南》中提出的多邊協(xié)議構(gòu)想，近期引發(fā)市場廣泛討論。
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海湖莊園協(xié)議：一場大棋黨的狂歡
坦途宏觀
01
海湖莊園協(xié)議的基本內(nèi)容和根本目的
Stephen Miran的文章略顯冗長，細讀下來其觀點大致可歸類于三方面：美元匯率和儲備地位、美國國家安全、貿(mào)易與關(guān)稅政策。
觀點1：美元高估引發(fā)美國經(jīng)濟的“三重失衡”
美國之所以有大規(guī)模經(jīng)常賬戶赤字，不是因為進口太多，而是因為非美國家需要持續(xù)累積美元形式的外匯儲備，導致美元持續(xù)高估。這種高估在海外國家相對于美國規(guī)模比較小時不明顯，但目前海外國家規(guī)模越來越大，因此對美元匯率的影響也越來越大。Miran認為強美元至少從三個維度加劇了全球經(jīng)濟金融失衡。
1）貿(mào)易和財政雙赤字：高估的美元使美國出口商品相對昂貴，進口商品相對便宜，導致美國貿(mào)易赤字持續(xù)擴大。同時，美國需要不斷供給美債，這又推動了財政赤字的擴大。在Miran看來，這是典型的特里芬悖論（America runs large current account deficits not because it imports too much, but it imports too much because it must export USTs to provide reserve assets and facilitate global growth）。
2）全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲：強美元導致全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)系統(tǒng)性扭曲。美國經(jīng)濟過度向消費和服務業(yè)傾斜，制造業(yè)基礎(chǔ)不斷萎縮；而其他國家則過度依賴出口導向型增長模式，形成產(chǎn)能過剩。這種扭曲也導致全球供應鏈高度集中，在特朗普看來增加了系統(tǒng)性風險（It becomes increasingly burdensome for the United States to finance the provision of reserve assets and the defense umbrella, as the manufacturing and tradeable sectors bear the brunt of the costs）。
3）金融穩(wěn)定風險：儲備貨幣引發(fā)永久性的雙赤字，進而導致美國的公共債務和外債出現(xiàn)不可持續(xù)的積累，當雙赤字增長到一定程度，就會達到所謂的特里芬“臨界點”——儲備國因信用崩塌而喪失儲備地位，這就像1970年代布雷頓森林體系解體時一樣。這將沉重沖擊美國金融安全（Eventually, a Triffin tipping point is reached at which such deficits grow large enough to induce credit risk in the reserve asset. The reserve country may lose reserve status, ushering in a wave of global instability, and this is referred to as the Triffin dilemma.）。
觀點2：美元體系和國家安全問題交織在一起
這種交織體現(xiàn)在“軍事保護”和“金融制裁”兩個維度上。
1）美國為民主國家提供安全保障，作為交換，美國獲得儲備貨幣地位的好處。這種聯(lián)系有助于解釋為什么特朗普認為其他國家在貿(mào)易和安全兩方面都在占美國便宜——盟友國既獲得了軍事保護，又拿到了大量貿(mào)易盈余（America provides a global defense shield to liberal democracies, and in exchange, America receives the benefits of reserve status）。
2）美元的儲備地位賦予了美國實施金融制裁的能力。例如剔除出SWIFT系統(tǒng)、禁止交易甚至凍結(jié)特定資產(chǎn)的行為。Miran特別指出了1977年《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》(IEEPA)的地位，它賦予總統(tǒng)對國際交易的廣泛權(quán)力，以應對外國來源對'美國國家安全、外交政策或經(jīng)濟'的威脅。這些權(quán)力包括限制或禁止國際信貸轉(zhuǎn)移、支付或證券交易的能力。該法案是財政部制裁權(quán)力和金融域外管轄權(quán)的重要基礎(chǔ)（That allows America to exert its will in foreign and security policy using financial force instead of kinetic force. America can, and does, sanction people all over the globe in a variety of ways. ）。
3）由于美國的經(jīng)濟和軍事份額的下降，這種“國家安全與儲備貨幣”之間的平衡變得越來越難以維持。一方面美國繼續(xù)保護其他國家要付出越來越多的成本，另一方面持續(xù)強美元在摧毀美國的制造業(yè)和生產(chǎn)能力（As the economic burdens on America grow with global GDP outpacing American GDP, America finds it more difficult to underwrite global security, because the current account deficit grows and our ability to produce equipment becomes hollowed out）。
觀點3：關(guān)稅是有效的工具，危害并不大
1）美國最優(yōu)關(guān)稅稅率可能為20%而非0%。由于稅收的成本是邊際遞增的，因此對于高稅率活動加稅帶來的扭曲遠高于低稅率活動。而美國目前加權(quán)平均關(guān)稅稅率目前不到3%，加關(guān)稅的成本遠低于加其他稅種。有文獻顯示美國的最優(yōu)關(guān)稅稅率是20%，因此從理論上講美國具有加關(guān)稅的空間（For a benchmark, the Handbook of International Economics chapter by Costinot and Rodriguez-Clare (2014) indicates that the optimal tariff for the United States under plausible parametrizations is around 20%.）。
2）關(guān)稅在帶來財政收入、迫使對手談判和接受條件等方面是有效的工具。關(guān)稅直接為美國財政帶來了可觀收入。據(jù)統(tǒng)計，2019年美國從對華關(guān)稅中獲得了約460億美元的財政收入。其次，關(guān)稅政策向貿(mào)易伙伴傳遞了美國保護本國產(chǎn)業(yè)和工人利益的堅定決心，提高了談判籌碼。第三，關(guān)稅的威脅和實施迫使對手不得不認真對待美國的貿(mào)易關(guān)切，包括知識產(chǎn)權(quán)保護、市場準入和產(chǎn)業(yè)補貼等核心議題。（Tariffs are a familiar tool to President Trump and his team, since they were used—with success—extensively in 2018-2019 in trade negotiations with China）。
3）關(guān)稅不必然帶來通脹，貨幣變動會抵消其通脹效應。Miran基于2018-2019年的實證數(shù)據(jù)指出，在美中貿(mào)易戰(zhàn)期間，盡管美聯(lián)儲正處于加息周期，美國經(jīng)濟仍保持了良好的增長態(tài)勢，通脹率保持穩(wěn)定甚至有所下降，背后是人民幣匯率貶值吸收了關(guān)稅沖擊。（Those tariffs passed with little discernible macroeconomic consequence—inflation remained stable or even declined, and GDP growth continued to perform quite well despite the Fed's hiking cycle.）。
表面上看，Miran想要解決的問題是所謂的“特里芬困境”，也就是因為其他國家過度積累美元作外匯儲備，而導致的美元匯率高估、赤字高企與制造業(yè)衰退。疊加他引用廣場協(xié)議的命名方式給特朗普的多邊框架命名為“海湖莊園協(xié)議”，因此很容易讓人誤以為它僅僅是一個聯(lián)合外匯干預協(xié)議。
事實上，根據(jù)Miran提出的政策建議，海湖莊園協(xié)議本質(zhì)上是一項以關(guān)稅和金融制裁為“大棒”，以提供國家安全保護為“胡蘿卜”，以壓低美元匯率但又不影響美元儲備貨幣地位為直接目標，以復興美國工業(yè)經(jīng)濟同時遏制中國為根本目的的地緣政治協(xié)議。其最終目標，是建立一個以美國為絕對領(lǐng)導中心和唯一受益者的“貿(mào)易-防務-貨幣”體系。我們將整個海湖莊園協(xié)議的邏輯展示在圖1中。
在Miran看來，想要加入該體系內(nèi)部的國家需要提供“三個‘主動’配合”。一是主動配合美國進行匯率干預，通過拋售美元并回購本幣，來壓低美元匯率；二是主動配合美國維持美債可持續(xù)和美元儲備貨幣地位，將普通的1-30年期的美債置換為100年期限的、零票息率的超長期世紀國債（zero-coupon century bond，注意零票息和零利率不能畫等號）。三是主動配合美國“關(guān)稅站隊”，比如對中國加征和美國完全一致的關(guān)稅（Such a tool can be used to pressure other nations to join our tariffs against China, creating a multilateral approach toward tariffs）。
作為回報，美國對該體系內(nèi)部的國家也提供“三個回饋”：一是提供軍事庇護或支持；二是提供低零關(guān)稅的貿(mào)易環(huán)境，向美國出口無需繳納關(guān)稅；三是美聯(lián)儲向持有“世紀債券”的國家提供更強的美元流動性支持。而那些不愿意加入該體系的國家，將面臨美國單邊實施的三個懲罰：一是更高的關(guān)稅稅率， 二是軍事保護撤離；三是通過援引IEEPA對這些國家投資美債征收“利息稅”（One way to do this would be to impose a user fee on foreign official holdings of Treasury securities, for instance by withholding a portion of interest payments.）
圖1：設(shè)想中的海湖莊園協(xié)議示意圖
數(shù)據(jù)來源：GMF Research
02
海湖莊園協(xié)議目標中的三個矛盾
“2025年的評論界陷入了一種斯德哥爾摩綜合征。內(nèi)心的恐懼導致我們不愿意承認我們正處在瘋?cè)嗽豪?，反而設(shè)法給我們的‘綁架者’（特朗普團隊）找看似理性的理由。不妨稱之為‘海湖莊園（協(xié)議）綜合征’”——Adam Tooze（美國經(jīng)濟史學家）
盡管看起來雄心勃勃、頗成體系，但這份“海湖莊園協(xié)議”至少在目前來看仍然是個“粘合怪”——它更像是對特朗普本人、內(nèi)閣和MAGA團體政策主張的大雜燴，是企圖將一堆雜亂政策包裝成理性和系統(tǒng)主張的政治嘗試。如果細看海湖莊園協(xié)議的政策目標，會發(fā)現(xiàn)其間充斥矛盾且難以通過技術(shù)手段調(diào)和。
高關(guān)稅和弱美元間的矛盾很難僅憑它國拋售外匯儲備來調(diào)和。匯率總是貿(mào)易的調(diào)節(jié)器，給定美元儲備地位不變，那么旨在試圖通過關(guān)稅壓低進口的做法必然會推升美元匯率，以對沖這一嘗試。Miran給出的政策建議是，要求其他國家拋售美元外儲來干預美元升值。但一方面，實證文獻發(fā)現(xiàn)外匯干預在調(diào)節(jié)長期匯率上效果并不好，更適合調(diào)節(jié)的是短期匯率超調(diào)（Filardo et al, 2022）；另一方面外儲是有限的，美聯(lián)儲能夠提供的常備流動性互換支持也僅能支持少數(shù)幾家央行。一旦各國外儲被過度消耗——例如跌破IMF的外匯儲備充足標準——將可能引發(fā)系統(tǒng)性的非美貨幣危機，反而進一步推升美元匯率。1997-98年的亞洲金融危機和2022年的土耳其里拉暴跌中都能看到“消耗外儲穩(wěn)匯率”的自限性。
脅迫與保持美元儲備地位間存在矛盾。美聯(lián)儲經(jīng)濟學家Collin Weiss的2022年文章討論了“金融制裁”會如何削弱美元儲備貨幣地位。他發(fā)現(xiàn)美元儲備有3/4是由美國軍事盟友持有的，因此其儲備地位穩(wěn)固與否高度依賴于其盟友行為。Eichengreen, Mehl和Chitu（2017）測算顯示，軍事保護讓美國盟友的外匯儲備中的美元占比上升了30個百分點。一旦美國不再向盟友提供安全保護，將導致其盟友拋售7500億美元美債，使美債長端利率跳升80bps，美元匯率貶值5%。如果美國真的選擇以關(guān)稅和軍事保護為要挾強制各國站隊并犧牲本國利益，必然引發(fā)各國乃至盟友的政治反感。即便政客愿意妥協(xié)，民眾反對也將削弱合作基礎(chǔ)，影響美元作為全球公共產(chǎn)品的基礎(chǔ)屬性。而對于那些本就不是盟友國的國家，一旦被劃入"圈外"并被征收高關(guān)稅和美債利息稅，幾乎必然會拋棄美元轉(zhuǎn)向儲備其他貨幣。
強大美國制造與破碎全球市場存在矛盾。從歷史經(jīng)驗來看，美國制造業(yè)的黃金時期恰恰建立在對等開放、多邊的國際經(jīng)濟秩序基礎(chǔ)之上。但該協(xié)議試圖通過高關(guān)稅、強制站隊等手段重塑全球經(jīng)濟格局，必然導致全球市場分割加劇，難以孕育美國制造崛起。在供應鏈層面，通過關(guān)稅和政治壓力強行切斷或重組這些已經(jīng)高度專業(yè)化和優(yōu)化的供應鏈，不僅會顯著提高制造業(yè)成本，還會在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代速度上落后于全球協(xié)作網(wǎng)絡(luò)。從市場規(guī)模角度看，強大制造業(yè)需要龐大市場需求作支撐。將全球市場分割為"圈內(nèi)"和"圈外"兩大陣營，實際上是在人為縮小美國制造業(yè)的潛在市場規(guī)模。在創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)方面，技術(shù)進步很大程度上依賴于跨境的人才流動、技術(shù)交流和創(chuàng)新合作。試圖通過地緣政治手段劃分陣營，必然會阻礙創(chuàng)新要素自由流動。
03
“海湖莊園經(jīng)濟學”的基本假設(shè)存疑
“特朗普的團隊肯定正在使用像米蘭這樣的分析，正如那句老話所說，就像酒鬼使用燈柱一樣——為了支持，而不是照明?！薄狿aul Krugman（諾貝爾經(jīng)濟學家獲得者）
不僅是目標之間相互沖突，海湖莊園協(xié)議所依賴的經(jīng)濟學前提——包括美元儲備貨幣地位對美元匯率的影響、弱美元對美國制造業(yè)的提振效果——也值得進一步探討。
非美國家“瘋狂”積累美元外儲的時間已經(jīng)過去了。2015年后美元匯率持續(xù)震蕩升值，但美元占全球外匯儲備的比例則持續(xù)下降，已經(jīng)由2015年的66%降至58%（圖2）。這并不尋常，因為通常而言，美元升值引發(fā)的匯兌效應會自然而然地導致美元在外匯儲備中的占比增加。持續(xù)下降的美元外儲占比意味著越來越多的經(jīng)濟體正逐步由美元轉(zhuǎn)向其他貨幣，特別是所謂的“非傳統(tǒng)貨幣”以尋求外匯儲備的分散化。IMF（2022）指出，美元在外儲中的下降并非由日元、英鎊和歐元上升填補，主要占比上升的貨幣是包括了人民幣在內(nèi)的非儲備貨幣，其累計占比已經(jīng)升至10%，背后的原因是伴隨儲備規(guī)模的上升，各國央行會逐步由“保證最基本的儲備充足度”，轉(zhuǎn)向以“更分散、更高收益”為目的（Hentov et al, 2019），而非傳統(tǒng)儲備貨幣恰好提供了較高的回報率和分散效果。那么什么因素主導了近年來美元匯率的高低呢？從1990年代以來，美元實際有效匯率的走勢更主要反映的是美國和非美發(fā)達經(jīng)濟體的增長預期差（圖3）。一個拇指法則（rule of thumb）是，美國與非美的10年期利差每上升100bps，美元實際有效匯率水平就會上升大約25%。簡言之，全球金融危機以來持續(xù)15年的強美元主要來自“比爛邏輯”下美國經(jīng)濟增長的相對優(yōu)勢，而非美元儲備貨幣地位。Miran的論點略顯過時。
圖2：美聯(lián)儲美元匯率與美元占外匯儲備比例（%）
數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research
圖3：美國與非美10年期利差 vs 美元真實有效匯率（REER）
數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research
美國制造業(yè)“衰敗”不能僅歸咎于美元高估引發(fā)的貿(mào)易不平衡。在1990年代以來，發(fā)達國家——無論貿(mào)易順差還是逆差——都經(jīng)歷了制造業(yè)就業(yè)占比的類似下降。圖4顯示了美、德、日、英四國的情況，四國在過去30年間該比例分別下降了6pp、5.6pp、7.6pp和8.6pp，差別并不明顯，其中德國每年的商品貿(mào)易盈余高達GDP的5%，而美國為-4%。CSIS（2021）的文章指出，導致制造業(yè)就業(yè)持續(xù)減少的最主要原因是自動化和技術(shù)進步——例如1980年生產(chǎn)1噸鋼需要10.1小時，現(xiàn)在只需1.5小時——且消費者對制造品的需求增長速度遠低于生產(chǎn)力提高的速度，導致就業(yè)由制造業(yè)向服務業(yè)轉(zhuǎn)移。這就像是農(nóng)業(yè)就業(yè)占比從1800年的80%降到現(xiàn)在的1%，是技術(shù)進步的自然結(jié)果，即熊彼特所說的創(chuàng)造性破壞（Creative Destruction）。
圖4：美德日英制造業(yè)就業(yè)占總就業(yè)比例（%）
數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research
弱美元也不必然能夠拯救弱勢的制造業(yè)。盡管在短期來看，美元升值的確會顯著沖擊制造業(yè)和價值鏈（Goldberg and Crockett, 1998; Bruno and Shin, 2019），但如果觀察2000年以來美元實際有效匯率（REER）和美國商品貿(mào)易赤字的相關(guān)性，會發(fā)現(xiàn)美元貶值并不必然推升美國貿(mào)易競爭力。典型案例是2000-2007年之間的弱美元伴隨著商品貿(mào)易赤字由GDP的1%惡化至1.6%，而2010-2019年期間的強美元則伴隨著貿(mào)易赤字的溫和收窄（圖5）。貿(mào)易赤字對實際有效匯率的敏感度下降，背后原因之一是全球產(chǎn)業(yè)鏈（GVC）在2000年代以來的深度融合，大額出口企業(yè)通常也是大額進口企業(yè)，結(jié)果是匯率變化在一定程度上被對沖了，匯率貶值僅能影響出口品中一小部分的價格（Amiti et al, 2014; Ahmed et al, 2015）。
圖5：美元有效匯率 vs 商品凈出口占GDP比重
數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research
04
技術(shù)細節(jié)充斥漏洞
"海湖莊園協(xié)議的概念是政策的松散集合，而非一個明確計劃" —— Adrian Day（Adrian Day Asset Management創(chuàng)始人）
在經(jīng)濟政策設(shè)計上，拋開細節(jié)談構(gòu)想純屬耍流氓。很遺憾，Miran給出的政策建議缺乏實操性，如果照搬實施可能引發(fā)糟糕后果。這里，我們僅僅討論所謂的“百年世紀債券”設(shè)計。
很多人沒有意識到，在到期收益率相同的前提下，發(fā)行100年期的世紀美債和發(fā)行10年期的美債相比，并沒有從根本上改變美國債務增長路徑。在債務可持續(xù)性判別問題上，學術(shù)界的普遍標準是所謂的非龐氏條件（no-Ponzi game condition），即無限遠期債務的折現(xiàn)值應當趨近于0。在一定條件下這等價于債務與GDP的比例（D/GDP）不能無限增長。對于美國財政來說，其問題從來不是缺少用于償還票息的現(xiàn)金（因為它總是可以在金融市場上借新還舊），而是債務與GDP之比正朝著無限上升、不可持續(xù)的方向演進（圖6）。即便100年債券是零分紅（zero-coupon bond），只要它的到期收益率（yield to maturity）和普通國債類似，也不過是將應付利息不斷滾動遞延而已，對于投資者評估美國的債務可持續(xù)并無實質(zhì)性幫助。
圖6：美債占GDP比重（2025年后為CBO預測值）
數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research
更嚴重的是，在高利率環(huán)境下增發(fā)超長久期的固定利率美債，實際上是一種自殺行為。這相當于提前主動鎖定了自己未來100年都要持續(xù)償還高利率（累計在應付債務中）。一旦未來美債利率因衰退或危機而大幅下降，美國財政部將無法通過正常的到期再融資行為來降低利息支出壓力。事實上，美國財政部一貫的行為習慣是在低利率環(huán)境下盡量增發(fā)長久期國債鎖定利息負擔，而高利率環(huán)境下盡量增發(fā)短久期國債（圖7），一方面降低市場久期供給避免發(fā)不出來，另一方面期待未來利率下降后可以通過滾動續(xù)作來降低成本。從利率交易的視角這也容易理解這種建議的荒謬。在高利率環(huán)境下財政部增發(fā)百年固定利率債券，相當于是主動進行了一筆支付100年的5%的固定利率并接受100年的浮動利的率利率互換（IRS）操作。一旦100年尺度上利率是下降的——這幾乎是必然的——財政部都將承擔巨額虧損。
圖7：聯(lián)邦基金利率（左軸逆序） vs 美債加權(quán)平均久期（右軸）
數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research
文章建議設(shè)立的美聯(lián)儲流動性支持工具也不切實際。Miran建議，為了增強這種美債的流動性，美聯(lián)儲應該推出一種以該債券面值為抵押的流動性支持工具，隨時向持有它的央行提供流動性。我猜測Miran沒有計算過以5%的到期收益率發(fā)行的100年債券的面值與現(xiàn)值之比。在5%的年化收益率假設(shè)下（這并不離譜，因為目前30年期美債的到期收益率為4.5%），一張100年期的100元面值的美債的現(xiàn)值是7毛6分錢。你沒有看錯，不是76塊錢，也不是7塊6毛錢，而是7毛6分錢——市值是面值的1/132。換句話說，如果這種流動性工具真的存在，投資者將可以拿著市值為7毛6分錢的東西找美聯(lián)儲直接貸款出100元來。如果是我，我會選擇毫不猶豫的違約，立即實現(xiàn)130倍收益，然后去北歐享受我的人生，讓美聯(lián)儲拿著這7毛6分錢的百年美債自己和財政部玩去吧。事實上，即便到期收益率降至3%，其市值也僅有5塊錢——面值仍然是市值的20倍。而如果美聯(lián)儲不是以面值而是以市值為抵押品價格提供流動性，那么很遺憾這種流動性工具已經(jīng)存在了，它叫做常備海外央行流動性便利（Standing FIMA Facility），但它對于降低超長久期美債的流動性風險幫助不大，因為一旦利率上升，該工具抵押品的市值就會大幅折價，能夠獲得的流動性也相應減少。
而如果美國通過某些手段強行壓低百年債券的到期收益率，則這種行為本質(zhì)上是對盟友國持有美債的“征稅”。這種征稅存在兩個問題。首先，它等價于Miran提及的對“敵對國家”的美債利息稅。也就是說無論是否“聽命”于美國，投資美債都將變得具有懲罰性，這不符合激勵相容原則，更不用提它對于美債這一安全資產(chǎn)的影響。第二，由于百年債券的久期太長，因此哪怕利率比市場利率僅僅低一點點，稅率成本也將是巨大的。例如，如果100年期的市場利率是5%，那么哪怕對盟友國的發(fā)行利率是4%，認購或置換的投資者也將在一瞬間損失62%的本金（1-1.04^100/1.05^100）。
05
市場會作何反應？
嚴肅學術(shù)討論的缺乏、明顯的政治粘合感、漏洞百出的細節(jié)，共同使得這份松散含混的協(xié)議在整體意義上幾乎不存在任何可操作性。但不排除金融市場會對其中某一兩個議題產(chǎn)生反應，這種反應高度取決于具體的政策選擇。
實操可能性最大的仍然是特朗普最擅長的關(guān)稅。但問題是其關(guān)稅策略可能沒有Miran這么高瞻遠矚，也不太容易和其他政策有機結(jié)合。特朗普加關(guān)稅的目的可能很簡單：迫使其他國家與美國達成協(xié)議，同意進口更多美國生產(chǎn)的商品或者在美國建廠以人為縮小貿(mào)易赤字（談判論）；或者直接通過加征關(guān)稅來彌補美國財政赤字（賺錢論）。這和“重塑全球經(jīng)濟金融體系”攀扯不上關(guān)系，其金融市場影響也相當直截了當：類滯脹式的資產(chǎn)反應，即更低的增長預期和更高的短期通脹（預期），以及因匯率對沖關(guān)稅效果而帶來的更強的美元。
可能性略低的是聯(lián)合干預美元匯率，但效果可能并不好。許多人認為將1985年后美元的持續(xù)下跌歸因于廣場協(xié)議本身，認為聯(lián)合外匯干預有助于壓低美元匯率。事實上，整個80年代的美元匯率走勢更多反映了美國和歐洲在貨幣政策（而非財政或政治環(huán)境）上的差異。特別的，1985-1990年期間美元的持續(xù)貶值，主要是由于美國通脹下降速度和央行貨幣政策寬松程度遠快于歐洲，帶動了美德10年期真實利差持續(xù)下降（圖8）。當然，這也不是說廣場協(xié)議就沒有意義。在1984年年初至1985年年初，美德真實利差已經(jīng)見頂回落，但美元指數(shù)仍然快速上漲超過17%且漲速明顯加快。部分經(jīng)濟學家認為，這種上漲已不是經(jīng)濟基本面驅(qū)動，而是投機行為（Bergsten 1984, Krugman 1985, Cooper 1985, Frankel 1985）。廣場協(xié)議的作用正是“刺破”了這一投機泡沫，使得匯率向基本面（真實利差）收斂。
基于廣場協(xié)議的經(jīng)驗，F(xiàn)rankel（2015）將外匯干預能夠有效影響匯率走勢的條件總結(jié)為以下幾點。一是市場脆弱。如果市場對匯率并沒有太強的信心，則干預效果可能尤為強烈，這主要出現(xiàn)在匯率在杠桿投機驅(qū)動下背離基本面時。二是干預超預期。廣場協(xié)議簽訂后的前幾次干預效果尤其強烈，而后續(xù)干預效果一般，這意味著“超預期”的干預效果最好，因此任何干預或者無效，或者在前幾天/幾周就會見效。三是各國一致行動。如果各國央行在外匯干預上是“行動一致”的，那么它更可能取得成效。四是透徹溝通。外匯干預的影響主要來自于對人們預期的影響。因此當局應當“邊做邊說”，積極透明地向公眾披露干預目標與措施。五是注重短期。匯率干預更有可能在短期內(nèi)（例如干預后的1個月內(nèi)）取得效果，但對于1年后的匯率走勢影響很難產(chǎn)生重大影響。目前來看，美元匯率并沒有明顯背離基本面，投機因素不強，聯(lián)合匯率干預恐怕難以起到明顯逆轉(zhuǎn)效果。
圖8：美聯(lián)儲美元指數(shù)與美德10年期利差
數(shù)據(jù)來源：Haver，GMF Research
可能性最低的是將國家安全問題與美債美元深度綁定。具體措施包括對“不聽話”的國家實施退出國防安全保護、加征美債資本利得稅等懲罰性措施，而對“聽話”的國家則要求其增持更長久期的美國國債，以強化其對美債市場的依賴。前文已述，美元儲備貨幣地位高度依賴傳統(tǒng)盟友的支持，而美債作為全球安全資產(chǎn)基石的地位，不僅源于其相對穩(wěn)定的政治與制度環(huán)境（Habib and Stracca, 2019），還得益于美國國債市場無與倫比的深度和流動性（Prasad, 2014; Caballero et al., 2017）。然而，一旦美債的安全性被公開與地緣政治立場掛鉤，其作為全球安全資產(chǎn)的根基將受到根本性動搖。投資者可能開始質(zhì)疑：若未來因政策分歧而不愿追隨美國的立場，其持有的美債是否仍具安全性？對于全球最重要的安全資產(chǎn)而言，哪怕是些微的疑慮，也可能像飛機舷窗上的裂痕般逐漸擴大，最終導致毀滅性的信任危機，加快所謂的“特里芬臨界點”的到來，甚至可能出現(xiàn)“希臘時刻”——因為信用下降導致利率上升進加劇信用惡化的惡性循環(huán)，使得債務償付能力由好的均衡跳到壞的均衡（Calvo, 1988; Miller and Zhang, 2012）。這對于以本幣為計價貨幣發(fā)債的經(jīng)濟體而言并不意味著實質(zhì)性違約，但必然要求美聯(lián)儲購債以配合，最終結(jié)果是以超預期通脹的“軟違約”來強行實現(xiàn)債務跨期的可持續(xù)，其資產(chǎn)含義是美債收益率的顯著上升、美元匯率的大幅下跌以及黃金價格的暴漲。
06
一場大棋黨的狂歡
“海湖莊園協(xié)議”并非像廣場協(xié)議那樣僅僅是一個聯(lián)合外匯干預協(xié)議。它本質(zhì)上是一項以加征關(guān)稅為“大棒”，以提供防務保護為“胡蘿卜”，以壓低美元匯率但又不影響美元儲備貨幣地位為直接目標，以復興美國工業(yè)經(jīng)濟同時遏制中國崛起為根本目的的地緣政治協(xié)議。簡言之，它旨在建立一個全球范圍內(nèi)的、以美國為絕對領(lǐng)導中心和唯一受益者的“貿(mào)易-防務-貨幣”體系。不過，目前的版本“粘合感”很強，更像是對特朗普本人、內(nèi)閣和MAGA團體政策主張的大雜燴和“人為拔高”，其多重目標之間充斥矛盾，技術(shù)細節(jié)也漏洞百出，從整體意義上講幾乎不具有任何可執(zhí)行性。與其將其視作是一份嚴肅的政策討論，不如將其視作Miran給特朗普政府的投名狀，以及一場大棋黨的狂歡。
本文轉(zhuǎn)載自 公眾號坦途宏觀
xiang shuai
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