支持筆者，可點擊文末購買我們的年度元會員。
本文是筆者基于自身美元體系研究的一些反思，文章更多地是在向內(nèi)發(fā)問，而不是對時下問題的求解，
簡言之，我沒有答案
一些脫離實際的內(nèi)容純屬本人YY虛構(gòu)，切莫當(dāng)真。
起源
當(dāng)下的全球經(jīng)濟與貨幣體系是美式全球化的造物，在擺脫黃金的限制以后，美式全球化運行在三個關(guān)鍵機制之上：
美元作為單一的主導(dǎo)貨幣，美國的需求作為全球經(jīng)濟的增長來源。簡言之，美國生產(chǎn)貨幣，非美囤積貨幣；美國出口需求，非美出口供給。這形成了巨量的雙邊貿(mào)易流動。
得益于金融（銀行）的自由度以及純信用貨幣的擴張能力，美元體系在資本流動不受限制的前提下滲透至全球，美元信貸/存款、美元資產(chǎn)/負(fù)債鏈接起美國與非美經(jīng)濟體，形成巨量的雙邊資本流動。
美國作為美元區(qū)的管理者，作為國際秩序的主導(dǎo)者（霸主/爹味）。
現(xiàn)如今，美元體系中充斥著各類天文數(shù)字，這些數(shù)字已經(jīng)超出了美國本土經(jīng)濟的體量。這是因為非美經(jīng)濟體的高增長（收入）需求和資產(chǎn)配置需求（遠(yuǎn)期/定期的美元收入），都需要基于美元體量的持續(xù)擴張來完成。
隨著柏林墻的倒塌與中國入世，美式全球化迎來了巨量適齡勞動人口的涌入，區(qū)域內(nèi)的美元勞動收入向更低成本的工人轉(zhuǎn)移，完成了美元區(qū)域內(nèi)的收入再平衡。而區(qū)域內(nèi)的一些經(jīng)濟體則因適齡勞動人口的下降（老齡化），轉(zhuǎn)移了本國的勞動收入。
圖：收入的轉(zhuǎn)移
全球范圍內(nèi)更低的平均工資，使得菲利普斯曲線被拉平，進(jìn)而壓低了通脹。與此同時，傳統(tǒng)貨幣政策/財政政策寬松拉動本地需求以刺激產(chǎn)出（缺口）和通脹的做法因跨境資本流動的完全自由化而失靈。用白話來說，全球供給很快會吸收掉地方需求的小幅刺激，以至于我們在疫情前經(jīng)歷了非常長一段時期的低通脹，且央行沒有理由在低通脹環(huán)境內(nèi)收緊貨幣政策，這導(dǎo)致全球利率也被壓低。
美式全球化在疫情前的一個特征，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟體低增長、低通脹彈性和低利率共存的環(huán)境，對應(yīng)的則是部分新興經(jīng)濟體的高增長、更敏感的通脹彈性以及更高的利率。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的投資需求轉(zhuǎn)移到了新興經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體的適齡勞動人口輸出了通縮壓力。
在這個對稱的失衡過程中，真正的受益者是（跨國）企業(yè)部門。企業(yè)部門享有非常低廉的利率環(huán)境，靈活的稅收身份和全球化的市場收入。
舉例而言，以蘋果為例：
其銷售收入占據(jù)全球手機市場的份額極高
可在全球勞動力成本最為低廉的經(jīng)濟體部署自己的生產(chǎn)基地
基于不同國家的生產(chǎn)和資源稟賦，切碎自身的供應(yīng)鏈與分工
可在全球最大的股票市場進(jìn)行權(quán)益融資
其債券融資利率比一些主權(quán)國家還要低，且可以跨境進(jìn)行多幣種融資
避稅自由，其有效稅率并不由美國政府決定，而由其稅收屬地決定
其巨額美元收入可在全球范圍內(nèi)進(jìn)行大類資產(chǎn)配置
但主權(quán)部門則受限于國界，居民部門則受限于公民身份，且兩者都不具備企業(yè)的跨境身份復(fù)制能力。
許多有洞見的研究者都發(fā)現(xiàn)了當(dāng)下的全球化與半個世紀(jì)前全球化的不同之處。彼時，國際資本流動的管制和政府部門的儲備行為，意味著全球化是自上而下的，也因此，當(dāng)時的全球化問題，可以自上而下的通過所謂全球協(xié)同，或者某種超主權(quán)機制來解決。但是現(xiàn)階段的全球化中，企業(yè)部門更加游刃有余。換言之，全球化三個字的意義，對于企業(yè)來說其含義更為豐富。
美國政府（不僅僅是特朗普政府）早已發(fā)現(xiàn)了美元區(qū)/美元體系的這一特性。拜登/耶倫在任時，亦試圖通過“供給側(cè)經(jīng)濟學(xué)”來達(dá)到“制造業(yè)回流”的目標(biāo)，也試圖通過“全球稅制”，來把部分美國企業(yè)轉(zhuǎn)移到海外的稅基損失回轉(zhuǎn)到境內(nèi)；移民同樣也是一種勞動收入再平衡的方式（壓低美國平均工資）。
圖：大藥企不在本地交稅
特朗普的打法與他們不同，但他的目標(biāo)同樣是讓制造業(yè)/企業(yè)回流、提高本土就業(yè)并且改善美國的雙赤字問題，關(guān)稅應(yīng)運而生。
關(guān)稅為什么要針對所有經(jīng)濟體無差別施加？本質(zhì)上關(guān)稅就是耶倫“全球稅制”的另一種表達(dá)。
如果你對一些經(jīng)濟體過于仁慈，那么很快那些存在貿(mào)易順差和美元積累的經(jīng)濟體的商業(yè)實體會通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易或者直接的FDI把本國的貿(mào)易商品包裝成低稅區(qū)國家的商品，就像那些巨頭科技/制藥企業(yè)把自己的營收囤積在避稅天堂那樣，18-19年以后，一些東南亞國家和墨西哥就承擔(dān)了“出口中轉(zhuǎn)”的職能。
圖：凡事都跟日本比
Trump的新政并沒有把服務(wù)貿(mào)易涵蓋進(jìn)來，這說明他根本沒有定位到貿(mào)易問題的核心，他忽視了荷蘭、盧森堡和瑞士，而這些國家則是美國服務(wù)貿(mào)易的巨大收入來源國。換言之，他既然決定打擊非美盈余經(jīng)濟體，為什么不打擊作為幫兇的本國企業(yè)部門？因為創(chuàng)造這些盈余的正是本國的一些巨頭企業(yè)。
由于關(guān)稅的機制并不是單邊的，還涉及非美國家之間的動態(tài)雙邊關(guān)稅，Trump也可以通過二道關(guān)稅進(jìn)行進(jìn)一步的插手，但其他非美國家并不是NPC，非美經(jīng)濟體可以通過主動的反制，以及非美之間的內(nèi)部再平衡來作為應(yīng)對。
但再平衡不解決增量問題。美國需求的退出，意味著你要維持原來的貿(mào)易格局，就必須有一個經(jīng)濟體提供美元區(qū)退出而缺失掉的總需求，代替美國來承擔(dān)雙赤字。
因此，未來一段時間內(nèi)，國際貨幣體系會出現(xiàn)多個鏡像的，庸俗的問題：
美國不提供總需求，誰來提供總需求？怎么提供？哪個經(jīng)濟部門提供？
美國想要攫取的關(guān)稅收入，最終由誰來承擔(dān)？是美國居民和企業(yè)還是非美的居民和企業(yè)？
哪個國家來承下特里芬難題的困境？擴大并輸出自己的本幣來提供“全球增長”？
哪個國家的資本市場，來承接本幣擴大所帶來的儲備與投資需求？
如果沒有人愿意承擔(dān)國際貨幣/國際安全這一公共品的責(zé)任，多邊國際貨幣結(jié)算又會是怎樣的格局？
從歐洲和中國的動向來看，兩大典型的順差國都開始考慮內(nèi)需的問題——歐洲是通過擴大國防開支，我們則是有轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動的跡象。但很顯然，正如Trump所期許的制造業(yè)回流那樣，改變原有的經(jīng)濟增長模式，都將是一個Decade級時間周期的系統(tǒng)工程。
關(guān)稅若是美國本國的消費者承擔(dān)，則以經(jīng)濟增長和消費拖累為代價，若讓美國本土的巨頭企業(yè)承擔(dān)，則以企業(yè)利潤（增長）、資本配置的下降（R&D/CAPEX/回購）和股票價值的損失為代價，并沖擊財富效應(yīng)。若以其他國家為代價，則犧牲他國廠商/勞動者的收入、甚至匯率。
很遺憾，Trump班子所期待的初始效應(yīng)（非美貨幣貶值），已經(jīng)被美元因衰退預(yù)期的貶值替代，顯然投資者更擔(dān)心關(guān)稅最終由美國本土經(jīng)濟增長為代價。
江河園林草案
在我看來，特朗普定位錯了全球化的問題，并且將關(guān)稅作為“Leverage”的做法反而使得自身的目標(biāo)過于模糊。如果是我，我會提交一份江河園林草案替代合成肉般的所謂海湖莊園協(xié)議，來為美元體系踩下剎車，反正一樣是自爆：
重整本國財政收支，遏制醫(yī)保、社保、養(yǎng)老，砍殺社會福利安全網(wǎng)
效仿FHLB，設(shè)立聯(lián)邦中央基建基金/銀行，引入股權(quán)投資者，而非發(fā)行百年美債
撤軍的同時與盟友協(xié)商“反向馬歇爾計劃”，加強歐日對美FDI投資
深化科技巨頭反壟斷和離岸避稅行為，嚴(yán)控股票回購與分紅
優(yōu)化銀行業(yè)監(jiān)管，讓銀行重歸存/貸活動
撤銷TCJA，經(jīng)由對外稅務(wù)局重新引入托賓稅，收緊跨境金融資本流動
一次性貶值，通過談判增加本國能源及其他商品出口
現(xiàn)如今，貝森特所處的狀況非常糟糕，一方面，他對關(guān)稅并沒有發(fā)言權(quán)，另一方面還需要在高債務(wù)的環(huán)境中為總統(tǒng)匪夷所思的TCJA“開脫”，沒有在根本上改變后疫情時代美國政府的爛賬問題，縮減政府雇員（文員）反哺制造業(yè)就業(yè)的想法也是異想天開，還不如直接建國企內(nèi)部消化。
美元體系的悲歌
Trump還有足夠的空間停止對美元體系的深層破壞，但時間不等人，如果他繼續(xù)毅然決然地持續(xù)執(zhí)行Miran文中的計劃，那么我們可能確實處于某個重大的國際貨幣體系的轉(zhuǎn)折點。
貿(mào)易端的解耦只是商品、貿(mào)易融資與結(jié)算/計價貨幣之間的解耦，如果美國持續(xù)追求雙順差，那么此后解耦的必然是資產(chǎn)/負(fù)債，或雙邊總資本流動的逆轉(zhuǎn)。美元信貸、美元債務(wù)/權(quán)益融資的規(guī)模都將在全球范圍內(nèi)收縮。
此時，美元的儲備貨幣地位也會因為各國的“孤島化”和國際結(jié)算的新多邊格局而受到?jīng)_擊。各國的儲備資產(chǎn)、主權(quán)基金的資產(chǎn)配置、資管公司的資產(chǎn)配置和銀行的跨境融資將進(jìn)一步配置到多幣種或（小概率）以某個超主權(quán)資產(chǎn)為替代/臨時錨（舊黃金，新BTC，or某種AI時代的新貨幣？），美國的資本市場將不可避免地迎來從超配到標(biāo)配的減配過程。
美國赤字問題和財政的收支缺口可能無法在DOGE的努力下收窄，如若Trump進(jìn)一步在美債的隱形違約上做文章（比如Miran文中提到的強制收取美債費用、或者縱容通脹），那么美債的配置比例也將進(jìn)一步下降。
圖：What DOGE？
這部分資金的撤出會帶來一個新的問題——去哪兒？是回流？還是找到一個新的可以容納這部分資金投資（遠(yuǎn)期回報）需求的龐大的資本市場？
最后，在極端情況下，美元匯率是否有可能被武器化？
三率逐底的終局
在我的研究生涯中，所見證的是美元體系中的三率逐底：
因低通脹催生的零利率和負(fù)利率政策
稅收逐底競爭，企業(yè)追求有效低稅率
匯率貶值以攫取更高的美元貿(mào)易份額
我們目前因為疫情的原因脫離了低利率和低通脹，而Trump的政策則針對稅率（雖然歪了），后期面對匯率格局的變化恐怕也是順理成章。
我不是 Kindleberger，也不是Triffin，但我想，兩者若還在世，都會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)如今美元體系的“錨”問題——通脹目標(biāo)制，一種全球貨幣所錨定的卻只是本國的商品與服務(wù)價格，這又是否合理呢？
至此，我們大致梳理了美元體系的全框架要素：
特里芬難題、N-1問題以及 經(jīng)典的蒙代爾問題（三元悖論），即現(xiàn)行美式全球化體系中的失衡問題
美國的主體矛盾，作為美國（本我）、之于美元區(qū)的美國（自我）與美利堅治世（超我）
美國與非美經(jīng)濟體之間的矛盾，涵蓋供與需、進(jìn)與出、收與支、資產(chǎn)與負(fù)債等對稱性問題
經(jīng)濟部門的錯位問題，主權(quán)、企業(yè)、個人的全球化維度錯位
貨幣/ 財政的錨（通脹目標(biāo)制）問題
或許在Zoltan的框架中，資本、勞動與實物之間會經(jīng)由久期這一概念建立起某種三位一體的平衡，但很可惜的是，他并沒能完成他的框架，而筆者也沒有實力勾稽起當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)中國際收支（BoP）、國民收入賬戶（NIPA）和資金流（FoF）之間的價值網(wǎng)絡(luò)。
又或許Trump的自毀程序會留給我們一片充滿希望的廢墟？
先寫到這兒吧。
加入我們的會員社群↓
熱門跟貼