自北京時(shí)間4月3日凌晨“對(duì)等關(guān)稅”方案出臺(tái)后，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)巨震交易關(guān)稅風(fēng)暴后的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，資金紛紛逃離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尋求相對(duì)安全的政府債券。從結(jié)果來(lái)看， 2025/4/3至2025/4/6，美債成為風(fēng)暴漩渦中相對(duì)具有“抗性”的資產(chǎn)，對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂推升了債券資產(chǎn)的避險(xiǎn)配置需求。
年初以來(lái)的美債利率在定價(jià)什么？
按照“風(fēng)險(xiǎn)中性利率+期限溢價(jià)”的模型，美債長(zhǎng)期利率可以分解為預(yù)期短期利率，再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分，即“期限溢價(jià)”。期限溢價(jià)表征的是未來(lái)通脹和政策姿態(tài)的不確定性，比如未來(lái)美債供需可能影響期限溢價(jià)等。
年初以來(lái)，主要推動(dòng)美債利率變動(dòng)力量可能來(lái)自于期限溢價(jià)的變化，也就是長(zhǎng)期通脹的不確定性和長(zhǎng)期美債供需格局的不確定性，其收斂的主要原因可能來(lái)自于債務(wù)上限問(wèn)題使得美債發(fā)債受限，改善去年底美債供過(guò)于求情況，推動(dòng)期限溢價(jià)在1月中旬開始下行。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性利率的路徑，即美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹政策立場(chǎng)、美國(guó)偏“滯”經(jīng)濟(jì)前景和即期通脹中樞預(yù)期，可能逐漸定價(jià)相對(duì)充分、定價(jià)力量偏弱，在對(duì)等關(guān)稅方案落地前關(guān)稅“大棒”已經(jīng)大幅推升消費(fèi)者和生產(chǎn)商通脹預(yù)期至高位。
2025/4/3對(duì)等關(guān)稅方案落地后市場(chǎng)短暫開始直接交易衰退、美債避險(xiǎn)配置需求升溫、美債利率階段性下行，主要系：1)上周五超預(yù)期非農(nóng)出臺(tái)后，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派應(yīng)對(duì)而非救市；2)油價(jià)大跌給通脹預(yù)期降溫；3)關(guān)稅幅度超預(yù)期(已接近甚至超過(guò)20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期的高關(guān)稅情景，市場(chǎng)更多將當(dāng)前類比為大蕭條時(shí)期而非70年代的大滯脹）。
以史為鑒：2019年美債因經(jīng)濟(jì)降溫、美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期打開表現(xiàn)較優(yōu)
2018-2019年關(guān)稅戰(zhàn)期間，美債利率定價(jià)或更伴隨風(fēng)險(xiǎn)中性利率而動(dòng)，從關(guān)稅出臺(tái)初期美國(guó)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)還相對(duì)樂(lè)觀、美債收益率維持上行趨勢(shì)，到積累的貿(mào)易關(guān)稅負(fù)面拖累生效、美國(guó)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)盡顯、美國(guó)GDP季調(diào)同比增速大幅下滑、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期打開、美債利率回落。彼時(shí)美國(guó)通脹在2019上半年也屬于震蕩偏下趨勢(shì)，主要系：1）一方面油價(jià)拖累大于核心商品的拉動(dòng)，2）另一方面美國(guó)企業(yè)、中國(guó)匯率、中國(guó)企業(yè)共同分?jǐn)傟P(guān)稅后的物價(jià)上漲成本，真正傳導(dǎo)至美國(guó)消費(fèi)者通脹較少。
當(dāng)下情形與2018年相比，不同可能在于美國(guó)化債敘事抬升期限溢價(jià)的定價(jià)貢獻(xiàn)度；相同可能在于超預(yù)期的對(duì)等關(guān)稅方案或已使得市場(chǎng)交易一度超越“滯”來(lái)到“衰”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)可能增大并帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中性利率下滑。
現(xiàn)實(shí)路徑：形有波動(dòng)，低利率化債訴求或是終局
美國(guó)政府債務(wù)壓力對(duì)低利率環(huán)境訴求很強(qiáng)。當(dāng)前實(shí)際期限溢價(jià)背后對(duì)應(yīng)的主要變量是未來(lái)美債供需格局，年初以來(lái)期限溢價(jià)收斂主導(dǎo)定價(jià)的背后，或反映出美國(guó)債務(wù)上限約束長(zhǎng)端美債供給的影響力階段性戰(zhàn)勝了再通脹敘事。美國(guó)總統(tǒng)和財(cái)政部長(zhǎng)已多次就壓低長(zhǎng)端美債利率發(fā)言，壓降長(zhǎng)債利率債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的訴求已經(jīng)開始凸顯。 截至2024年底美國(guó)政府每年債務(wù)利息支出占年度財(cái)政收入比例達(dá)18%，基本達(dá)到歷史高點(diǎn)。出于化債初衷考慮，除了減少支出+關(guān)稅收入，利息成本下降可能是美國(guó)政府“化債”的第三個(gè)重要支柱，中短期內(nèi)可能通過(guò)行政手段（定向QE、松綁SLR刺激銀行持債需求、收益率曲線控制YCC）來(lái)壓降利率曲線進(jìn)行利息負(fù)擔(dān)。基于此，美債的波動(dòng)交易或仍有資本利得空間。
短期看利率向下波動(dòng)因素或在于：美股延續(xù)大跌引發(fā)類似2020年3月的流動(dòng)性沖擊乃至經(jīng)濟(jì)短期衰退后可能迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)救市契機(jī)，目前降息預(yù)期升溫(預(yù)期年底前將有5次25個(gè)基點(diǎn)的降息)。向上波動(dòng)因素或在于：市場(chǎng)交易從衰退回到“滯脹”后再聚焦于“脹”。在維持中期趨勢(shì)未發(fā)生扭轉(zhuǎn)的基準(zhǔn)假設(shè)下，可擇機(jī)回補(bǔ)多頭，短端配置價(jià)值延續(xù)。
中期看利率向下波動(dòng)因素可能在于，美國(guó)債務(wù)上限解決前，財(cái)政或?qū)⑼ㄟ^(guò)不同賬戶間資金的騰挪籌措資金，TGA賬戶余額快速消耗流入銀行準(zhǔn)備金賬戶釋放狹義流動(dòng)性，2025Q2債務(wù)供給預(yù)計(jì)將基于季節(jié)性和稅收規(guī)模下降，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敘事或延續(xù)緩和。而向上波動(dòng)因素可能在于，美國(guó)債務(wù)上限解決后(可能三季度)，財(cái)政往往會(huì)選擇大量發(fā)債還清挪用的資金并補(bǔ)充TGA賬戶，美債供給沖擊大概率將導(dǎo)致流動(dòng)性“抽血”推升期限溢價(jià)帶動(dòng)利率抬升。但若流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)一步發(fā)酵，美聯(lián)儲(chǔ)也可能重啟QE以壓低利率、平抑波動(dòng)。
投資有風(fēng)險(xiǎn),基金投資需謹(jǐn)慎。
在投資前請(qǐng)投資者認(rèn)真閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書》等法律文件?；饍糁悼赡艿陀诔跏济嬷担锌赡艹霈F(xiàn)虧損.基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),但不保證一定盈利， 也不保證最低收益.過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。
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