???核心觀點
數(shù)據(jù)：
美國3月CPI同比升2.4%，預期升2.42%，前值升2.8%；CPI季調(diào)環(huán)比-0.1%，預期升0.03%，前值升0.2%；核心CPI同比升2.8%，預期升2.99%，前值升3.1%；核心CPI季調(diào)環(huán)比升0.1%，預期升0.26%，前值升0.2%。
要點：
美國3月CPI同比2.4%、CPI季調(diào)環(huán)比-0.1%，核心CPI同比2.8%、核心CPI季調(diào)環(huán)比0.1%，均低于市場預期，CPI同比是2024年9月以來最低值。3月CPI意外走低主要來自能源價格以及運輸服務價格下跌，3月美債跌、美元先跌后漲，市場對通脹加劇預期仍不斷升高。2025年以來美國PMI、就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)下跌，特朗普的關(guān)稅政策導致市場對供給和價格的焦慮，不確定性上升。CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后美元急速下跌，市場對美聯(lián)儲降息預期迅速升溫，預計首次將在6月降息，這與我們?nèi)ツ暝谥蓄A期的今年年中降息基本一致，但關(guān)稅政策引發(fā)通脹上行風險，市場預計2025年將共計降息四次。
總體看，3月份美國CPI數(shù)據(jù)全面低于預期，通脹呈現(xiàn)降溫特征，但關(guān)稅戰(zhàn)雖然在3月份提出，實際上是4月2日開始生效，我們預計后續(xù)通脹將回升。3月市場通脹預期上揚，引發(fā)投資者大量購買美債，美債利率和黃金快速抬升。盡管特朗普暫緩部分國家90天關(guān)稅，但投資者認為關(guān)稅政策存在不確定性，4月份美國投資者信心指數(shù)大幅下滑19.3至-22，同時中小企業(yè)樂觀指數(shù)也在持續(xù)下降，通脹上升風險和貿(mào)易的不確定性仍然存在。
3月份美聯(lián)儲暫停降息符合我們預期，我們認為今年至多降息25BP，這意味著今年中美政策利差或仍會拉大，可能對人民幣匯率和國內(nèi)貨幣政策力度與節(jié)奏形成一定制約。從資產(chǎn)配置的角度看，我們相對看好中債與黃金。通過美國近期CPI、就業(yè)、PMI等數(shù)據(jù)，若關(guān)稅繼續(xù)加碼，通脹將持續(xù)上升，美國及全球經(jīng)濟衰退風險將加大，黃金有長期上漲動力；國內(nèi)資本市場或預期貨幣政策滯后、財政政策力度適中，這對中債偏強震蕩的韌性仍有支撐。
正文
美國3月CPI同比2.4%、CPI季調(diào)環(huán)比-0.1%，核心CPI同比2.8%、核心CPI季調(diào)環(huán)比0.1%，均低于市場預期，CPI同比是2024年9月以來最低值。3月CPI意外走低主要來自能源價格以及運輸服務價格下跌，3月美債跌、美元先跌后漲，市場對通脹加劇預期仍不斷升高。2025年以來美國PMI、就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)下跌，特朗普的關(guān)稅政策導致市場對供給和價格的焦慮，不確定性上升。CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后美元急速下跌，市場對美聯(lián)儲降息預期迅速升溫，預計首次將在6月降息，這與我們?nèi)ツ暝?中預期的今年年中降息基本一致，但關(guān)稅政策引發(fā)通脹上行風險，市場預計2025年將共計降息四次。
CPI分項看：
3月份，超級服務通脹季調(diào)環(huán)比較2月份下降0.3個百分點至-0.1%，其中運輸服務CPI大幅下降3個百分點至3.1%，環(huán)比下降至-1.4%，拉動CPI環(huán)比下滑0.09個百分點。同時對應能源價格同比下降3.1個百分點至-3.3%，環(huán)比下降至-2.4%，拉動CPI環(huán)比下滑0.15個百分點。美國貿(mào)易戰(zhàn)導致美國經(jīng)濟衰退預期上升，投資者信心下降，石油消費需求減弱，國際油價大幅下跌，帶動能源和運輸服務價格下降。但在當?shù)貢r間4月9日特朗普宣布對大部分國家暫緩“對等關(guān)稅”后國際油價短暫上行，關(guān)稅政策朝令夕改，原油價格波動較大，同時OPEC+增產(chǎn)加劇了市場供應過剩預期，需求淡季下原油價格處于下降態(tài)勢，原油和運輸服務成為通脹上行的主要壓力。
而通脹粘性較強、占比最高的住所租金對CPI環(huán)比有顯著的拉動作用，同比增長4%，較上月的4.3%略有下滑，季調(diào)環(huán)比0.2%不變，拉動CPI增長0.07%。我們認為住所租金受房價的滯后影響較大，3月美國20個大中城市房價指數(shù)回升，或指向CPI住所同比繼續(xù)下降有難度。此外，據(jù)美國《世界日報》報道，美國紐約市府考慮從今年下半年，允許穩(wěn)租房大幅提升租金，因此房租或?qū)⑹抢瓌用绹浽俅位厣闹匾蛩亍?/p>
美國失業(yè)率小幅增加，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)22.8萬人，表明美國就業(yè)市場放緩但依然保持韌性。但3月份美國制造業(yè)與服務業(yè)PMI均有不同程度的下滑，或?qū)е率I(yè)率進一步上升，并且在新關(guān)稅政策下，企業(yè)為降低成本而裁員緩解壓力，高程度的失業(yè)率或?qū)⒃黾咏?jīng)濟衰退的可能性。
3月份，核心商品環(huán)比下跌0.1%，明顯低于前值的0.2%，其中運輸產(chǎn)品價格環(huán)比-0.2%，拉動CPI環(huán)比-0.01%。3月美國對中國再次加征10%關(guān)稅，家用家具和服裝等中國傳統(tǒng)出口相關(guān)行業(yè)受關(guān)稅影響較大，美國家用家具和供給CPI與服裝CPI季調(diào)環(huán)比均下降0.2個百分點至0%和0.4%。
總體看，3月份美國CPI數(shù)據(jù)全面低于預期，通脹呈現(xiàn)降溫特征，但關(guān)稅戰(zhàn)雖然在3月份提出，實際上是4月2日開始生效，我們預計后續(xù)通脹將回升。3月市場通脹預期上揚，引發(fā)投資者大量購買美債，美債利率和黃金快速抬升。盡管特朗普暫緩部分國家90天關(guān)稅，但投資者認為關(guān)稅政策存在不確定性，4月份美國投資者信心指數(shù)大幅下滑19.3至-22，同時中小企業(yè)樂觀指數(shù)也在持續(xù)下降，通脹上升風險和貿(mào)易的不確定性仍然存在。
3月份美聯(lián)儲暫停降息符合我們預期，我們認為今年至多降息25BP，這意味著今年中美政策利差或仍會拉大，可能對人民幣匯率和國內(nèi)貨幣政策力度與節(jié)奏形成一定制約。從資產(chǎn)配置的角度看，我們相對看好中債與黃金。通過美國近期CPI、就業(yè)、PMI等數(shù)據(jù)，若關(guān)稅繼續(xù)加碼，通脹將持續(xù)上升，美國及全球經(jīng)濟衰退風險將加大，黃金有長期上漲動力；國內(nèi)資本市場或預期貨幣政策滯后、財政政策力度適中，這對中債偏強震蕩的韌性仍有支撐。
風險提示
金融風險爆發(fā)；美聯(lián)儲暫停降息；國際局勢惡化；美國通脹降溫
證券研究報告：
通脹超預期下滑，不改二次通脹預期——美國3月CPI數(shù)據(jù)點評
對外發(fā)布時間：
2025年4月11日
報告發(fā)布機構(gòu)：
長城證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）
作者：
蔣飛
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070521080001
郵箱：jiangfei@cgws.com
劉暢（聯(lián)系人）
執(zhí)業(yè)證書編號：S1070123120014
郵箱：liuchang2@cgws.com
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