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導(dǎo)語：

把握宏觀趨勢是理解資產(chǎn)波動和配置機(jī)會的關(guān)鍵，特別是在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加的局勢下，識別政策確定性、產(chǎn)業(yè)成長性與市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會，成為當(dāng)下投資布局的重要出發(fā)點。

在雪球出品的投資類專業(yè)對話欄目《方略》第十一期中，雪球創(chuàng)始人、董事長方三文對話摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)，圍繞中國資產(chǎn)重估邏輯、房地產(chǎn)市場拐點、制造業(yè)全球競爭力，以及內(nèi)需刺激與社保改革等關(guān)鍵議題展開深度交流，系統(tǒng)剖析中美政策分化對全球經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響。

邢自強(qiáng)提出，美國政策的不確定性反而凸顯出中國經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境的穩(wěn)定性，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“東穩(wěn)西蕩”。通過重組債務(wù)、刺激消費、改革恢復(fù)信心“三部曲”，可以打破當(dāng)前中國面臨的低物價循環(huán)風(fēng)險。無論是從工程師供給、產(chǎn)業(yè)配套能力，還是規(guī)模優(yōu)勢來看，中國的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力在全球范圍內(nèi)幾乎沒有可比替代。這為全球投資者重新審視中國資產(chǎn)創(chuàng)造了窗口期。

從背離到上漲，中國資產(chǎn)經(jīng)歷了什么

方三文：2021年至今，中國資產(chǎn)價格出現(xiàn)了與全球資產(chǎn)價格背離的現(xiàn)象，您覺得這背后有什么邏輯是可以梳理的？

邢自強(qiáng)這背后有三大原因。

第一個原因是地緣政治，不管是貿(mào)易摩擦、科技管制，或是其他方面，大家對投資中國有一定的猶豫。

第二個原因是在過去三年，中國企業(yè)的科創(chuàng)能力被全球投資人低估了，部分是因為美國對中國的一些科技打壓，同時2021年之后，我們進(jìn)入新監(jiān)管階段。

第三個原因是我們走出疫情、重啟經(jīng)濟(jì)以來，大家開始擔(dān)憂中國陷入了“低物價循環(huán)風(fēng)險”。經(jīng)濟(jì)陷入低物價循環(huán)之后，企業(yè)的產(chǎn)品、服務(wù)賣不上價，企業(yè)盈利能力和老百姓收入增長的能力受到約束。

所以這三大因素，地緣政治、科創(chuàng)能力的認(rèn)知以及是否陷入了一定的低物價循環(huán)的風(fēng)險，導(dǎo)致了過去三年多大家對于中國資產(chǎn)配置的低配以及相對謹(jǐn)慎的心態(tài)。

在這個過程中，大家最終會意識到，一旦海外不平靜，全球經(jīng)濟(jì)甚至美國本身受到地緣經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反噬，中國相對的確定性和穩(wěn)定性又會發(fā)揮部分的優(yōu)勢。

今年以來進(jìn)入特朗普2.0階段，關(guān)稅、移民、地緣政治政策給美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)帶來了較大的不確定性。相比之下，我們從去年9月底之后出臺的一系列政策，幫助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，所以政策上有一定的確定性。我用的一個詞叫“東穩(wěn)西蕩”，美國經(jīng)濟(jì)面臨的政策不確定性反襯出中國經(jīng)濟(jì)和政策今年相對的確定性和穩(wěn)定性。這是第一個——打破了地緣政治對于中國資產(chǎn)折價的風(fēng)險擔(dān)憂。

第二點是科創(chuàng)能力。隨著以DeepSeek、杭州六小龍為代表的科創(chuàng)界的好消息不斷地出現(xiàn)，后來又進(jìn)一步拓展到人形機(jī)器人、智能駕駛、電池技術(shù)的進(jìn)步等等。大家進(jìn)一步地認(rèn)知了——中國產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新能力還在這里，中國民營企業(yè)家堅韌不拔的精神還在。在多元世界的格局下，美國固然有一些從0到1的創(chuàng)新，但往往從1到100階段，中國的后發(fā)優(yōu)勢是巨大的。這是第二點——打破了大家覺得中國的科創(chuàng)能力不如過去的隱憂。

第三點則是針對低物價循環(huán)風(fēng)險。我們非常欣慰地看到，從去年9月下旬開始，我們的一系列政策朝著打破低物價循環(huán)的陷阱，避免類似日本市場的失落時代做出了巨大的努力，特別是打破思維定勢，開始重視財政政策發(fā)力，提高財政赤字，以及在發(fā)力的方向性中更加重視消費和內(nèi)需，而不僅僅是產(chǎn)能和投資。

明年距離房地產(chǎn)市場企穩(wěn)不遠(yuǎn)了

方三文：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架認(rèn)為GDP是由投資、出口、消費組成的，過去中國的投資，尤其是政府的投資肯定是在這個經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起了非常大的作用。按您的說法，是不是接下來政府投資，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施的投資，它在經(jīng)濟(jì)發(fā)展里面扮演的作用相對會沒有過去那么大？

邢自強(qiáng)這符合我們進(jìn)一步地再平衡經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)更合理、更均衡的發(fā)展的必然趨勢。中國現(xiàn)在人口總體在老化，甚至總?cè)丝谝仓饾u出現(xiàn)了下降的趨勢。所以我們城市化速度可能不如過去增長得那么快了。比如說幾大都市圈、城市群，它可能還有進(jìn)一步容納市場主體、企業(yè)和人口的空間，但更多的中小城市進(jìn)一步涌入新移民的空間不大。其次，全球化也遇到了一定的逆風(fēng)，不像過去從2001年加入WTO以來，我們所有的產(chǎn)能可以迅速地找到全球市場去釋放、去利用。所以要更重視內(nèi)需。這兩個角度都使得如果進(jìn)一步的投資于基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)產(chǎn)能，它的邊際回報率可能是逐漸下降的。

譬如說宏觀上經(jīng)常用到一個叫ICOR（增量資本產(chǎn)出率），多少個單位的投資才能創(chuàng)造一個單位的GDP，這個指標(biāo)最近五六年是有所惡化的。過往可能需要3到4個單位的投資，創(chuàng)造一個新增單位的GDP，現(xiàn)在這個指標(biāo)慢慢惡化到了6甚至更差的水平。這也就意味著進(jìn)一步地做供給側(cè)發(fā)力，對基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)產(chǎn)能的投資有可能是得不償失的。

當(dāng)然我們也注意到，過去四年由于中國房地產(chǎn)市場開始面臨一定調(diào)整下行的壓力，很多時候我們是通過制造業(yè)的投資部分抵消房地產(chǎn)的下行對經(jīng)濟(jì)的影響，所以過去四年房地產(chǎn)貸款下降了很多，但是制造業(yè)信貸的增速，對制造業(yè)各種資源的支持上升了很多。

但制造業(yè)的產(chǎn)品不容易賣得上價，也就是大家經(jīng)常會提到的“內(nèi)卷”，導(dǎo)致各地重復(fù)建設(shè)。所以接下來我想不管是傳統(tǒng)意義上的供給側(cè)搞基建，還是通過制造業(yè)投資抵消地產(chǎn)下行，它都會面臨多多少少的瓶頸。還是要更多的要把焦點放在內(nèi)需和消費的釋放，將公共品的投入進(jìn)一步地轉(zhuǎn)型到社會保障福利，這個可能是重中之重。

方三文：過去幾年中國房地產(chǎn)出現(xiàn)了比較大的調(diào)整，主要表現(xiàn)是價格下跌，成交量下跌。房子是中國大多數(shù)家庭的主要資產(chǎn)。您覺得這對中國經(jīng)濟(jì)的影響到底有多大？接下來它會是怎么樣的走勢？

邢自強(qiáng)中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入了第四年、第五年的調(diào)整了。跟國際比較，很多國家都有過類似的、一輩子出現(xiàn)一次的房地產(chǎn)大起大落的調(diào)整周期。我們在研究中國房地產(chǎn)的下行，老百姓的資產(chǎn)負(fù)債表、財富效應(yīng)、消費對地方財力的影響的時候，也可以參考很多國家的共性規(guī)律。像美國、丹麥、愛爾蘭、西班牙、日本、比利時，很多國家都經(jīng)歷過，當(dāng)時城市化比較快，對首付、按揭利率都管得比較松弛，在這個過程中迅速地加杠桿，房價只漲不跌，形成一種泡沫式的上漲。

最后不管是由于貨幣政策還是別的因素，泡沫被刺破，開始調(diào)整，但是基本上調(diào)整到第四年、第五年開始筑底，然后進(jìn)入一個新常態(tài)，房地產(chǎn)銷售量、開工量再也回不到當(dāng)時泡沫比較高峰期的高點了，但是它也會穩(wěn)定下來，每年有一定的置換性的需求增長。這在大部分國家都是成立的，中國現(xiàn)在就進(jìn)入了第四年、第五年，是不是符合國際規(guī)律，房地產(chǎn)逐漸地要觸底了？

中國中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表是非常雄厚的。一旦中央政府和中央銀行決定主動性地重組房地產(chǎn)領(lǐng)域的債務(wù)和庫存，還是能夠縮短調(diào)整周期，使得房地產(chǎn)市場逐漸地觸底回升。我注意到這次兩會上針對大家關(guān)注的兩個問題，一個是房地產(chǎn)庫存的堰塞湖，二是房地產(chǎn)企業(yè)的出險、債務(wù)風(fēng)險問題都做出了新的一些表述，試圖在政策上有所突破。

首先關(guān)于庫存堰塞湖的問題。兩會提出地方政府可以更多地使用地方專項債等工具去購買賣不出去的庫存，而且在購買的用途、價格上更加靈活。第二則是針對房地產(chǎn)的出險問題，這次提出了積極地防范房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)違約風(fēng)險，這也是最近五年第一次明確地提出要防范開發(fā)商的違約，這兩點是否就意味著我們可能逐漸地要打破思維定勢，開始主動地用中央政府和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表去介入到消化房地產(chǎn)的庫存，以及救助一些、紓困一些房企遇到的債務(wù)問題，重組債務(wù)。

剛才我講到的全球有7-8個大型的、經(jīng)歷過房地產(chǎn)大起大落的經(jīng)濟(jì)體，他們最后的一個要訣就是中央銀行或者是中央政府更加積極主動地介入到重組債務(wù)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，就能使得房地產(chǎn)進(jìn)入一個新穩(wěn)態(tài)，我想已經(jīng)看到了部分的曙光。

三四線、四五線城市庫存的堰塞湖是極高的，一二線的庫存稍微合理一點。如果說政府主要在一二線城市收購一些賣不出去的商品房，把它改造成保障性住房，可能是更合理的，因為一二線城市有人口流入，它本身就需要這種保障性住房。

將來的房地產(chǎn)市場進(jìn)入新穩(wěn)態(tài)之后，可能還是一個分化的市場。四五線城市缺少人口流入，它的庫存可能成為長期的隱形庫存，很難短期立即流轉(zhuǎn)消化。但是正如我剛才引用別的國家的經(jīng)驗一樣，中國房地產(chǎn)市場不會持續(xù)多年下跌，因為畢竟我們?nèi)丝谶€是有繼續(xù)城市化的潛質(zhì)，目前有60%多的人口居住在城市，不像OECD發(fā)達(dá)國家均值有80%以上的人口居住在城市。

從這兩個角度，不管是大的城市群、都市圈，還是從已建設(shè)好的商品房的角度來看，我們的居住面積并沒有達(dá)到日本、歐洲這些人口密度跟中國類似的國家的水平，所以只要我們經(jīng)濟(jì)還有一定的成長，收入還有一定的增長，商品房市場還會進(jìn)入一個新穩(wěn)態(tài)，只是要中央政府積極的去介入，縮短調(diào)整周期。

我的判斷是明年可能距離房地產(chǎn)市場真正的企穩(wěn)就不遠(yuǎn)了。

中國制造業(yè)在全球的掌握力不會丟失

方三文：中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)是制造業(yè)，在當(dāng)前整個大環(huán)境下，您怎么評價中國現(xiàn)在制造業(yè)的前景和競爭力？

邢自強(qiáng)從2018年第一輪貿(mào)易摩擦以來，美國對華關(guān)稅已經(jīng)加了6年多了，但我們對中國產(chǎn)業(yè)鏈在全球的掌控力一直是非常有信心的。極其關(guān)鍵的原因就是中國產(chǎn)業(yè)鏈集聚的優(yōu)勢、工程師紅利以及每一個環(huán)節(jié)都能在中國本土做到全范圍的加工生產(chǎn)，這個在別的國家是難以復(fù)制的。

美國新一屆政府很希望通過關(guān)稅、貿(mào)易保護(hù)主義等等政策讓產(chǎn)業(yè)鏈回流?；亓鞣殖蓛煞N：一種是純粹的回到美國本土，叫reshoring，還有一種叫friendshoring（友岸外包），回到離美國比較近的一些經(jīng)濟(jì)體，讓產(chǎn)業(yè)鏈更容易被它掌控。

但是我們分析了全球各國產(chǎn)業(yè)鏈、工程師儲備人才規(guī)模，以及這里面每一個加工環(huán)節(jié)的增加值情況，得出的結(jié)論是：沒有一個國家能替代中國。比如說墨西哥，很多人覺得墨西哥現(xiàn)在已經(jīng)在美國的進(jìn)口總額中占比越來越高了，是不是部分替代了中國？其實從2018年以來的所謂全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移里面，有很多是相對比較膚淺的——中國企業(yè)把最后一道比較簡單的裝配線放在了墨西哥或者東南亞，但是絕大部分高精尖的儀器和增加值的部分依然來自于中國。這就是過去6年多的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。

以墨西哥為例，我們分析它的產(chǎn)品的進(jìn)口復(fù)雜度和出口復(fù)雜度，它主要進(jìn)口的是已經(jīng)大部分完成的產(chǎn)品或者是半成品，但是出口的時候它增加的附加值比例是很少的。相反中國是全世界唯一一個進(jìn)口的復(fù)雜度幾乎是全球最低的，基本上進(jìn)口的就是鐵礦石原材料。電子消費品、工業(yè)資本品、汽車，甚至是人形機(jī)器人，每一個環(huán)節(jié)的附加值的增加都在中國發(fā)生。

很多人擔(dān)心過去六年多，蘋果手機(jī)和其他品牌的手機(jī)的裝配線轉(zhuǎn)移了一部分到印度或者越南。如果我們做一個比較明確的圖譜，能發(fā)現(xiàn)在手機(jī)生產(chǎn)行業(yè)，中國完全本土生產(chǎn)較全球市場份額的占比稍微下跌了一點。然而在剩下的11個主要的出口門類里面，包含了汽車、鋰電、資本品，甚至機(jī)器人等等，中國的市場份額一直在提升。

等到3年后、5年后、8年后，印度的企業(yè)和工人更熟練地裝配手機(jī)的時候，中國生產(chǎn)的都已經(jīng)是人形機(jī)器人或者更高級的純自動駕駛的汽車了，那是下一階段的產(chǎn)業(yè)革命的皇冠了。

所以我想完全不用擔(dān)心中國在下一階段的全球產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力會丟失，會被蠶食。實際上恰恰相反，我們在全球的競爭格局依然是得到了進(jìn)一步的鞏固和夯實。

如果一定要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的搬遷，它可能是10年、20年、30年的時間，而且這個過程中對跨國企業(yè)的影響也很大，從企業(yè)的利潤率到美國的消費者，它得共擔(dān)這個成本。從最近美國市場對關(guān)稅的這種擔(dān)憂和恐懼也可以看出來，大家意識到了中國產(chǎn)業(yè)鏈至少在中游環(huán)節(jié)的不可替代性，所以我對這方面還是信心十足的。

用消費端的刺激打破低物價循環(huán)風(fēng)險

方三文：您一再提到三部曲是債務(wù)重組、刺激消費和夯實社保。您覺得現(xiàn)在無論是貨幣政策、財政政策以及更宏觀的政策，總體上是按這個節(jié)奏進(jìn)行的嗎？

邢自強(qiáng)去年9月份以來就按照這個方向在不斷地邁進(jìn)了，節(jié)奏和步伐上有先有后。比如一開始可能貨幣政策、金融政策是先頭軍，現(xiàn)在財政也積極地加入了，提高財政赤字，化解地方債務(wù)風(fēng)險。

從去年9月份到現(xiàn)在，我們?nèi)壳倪M(jìn)度顯著加快了，去年七八月份可能才走了10%、20%的進(jìn)度，非常的滯后。到近期民企座談會和兩會，消費政策落地之后，進(jìn)度條拉到了50%左右。如果只是線性外推，那可能還需要一年到一年半的功夫，整體三部曲的框架改革和刺激才能落地到位。也就是說2024年是我們試圖去打破低物價循環(huán)風(fēng)險的元年，2025年還是艱難探索之年，到了2026年，也許這些都落地到位之后，可以一舉打破低物價循環(huán)，使得經(jīng)濟(jì)、社會、民生、老百姓對資產(chǎn)價格的預(yù)期以及企業(yè)的盈利率回升到一個良性軌道。我們已經(jīng)看到了曙光。

重組債務(wù)從去年9月份以來有一些長足的進(jìn)步，特別是對地方政府債務(wù)的紓困問題。今年消費品補(bǔ)貼3,000億人民幣，總體還是比較平實、溫和的，沒有拓廣到包含服務(wù)業(yè)消費等更廣的領(lǐng)域，所以還有進(jìn)一步發(fā)力的空間，比如生育補(bǔ)貼等等，都屬于大消費整個政策環(huán)節(jié)中可以去完善補(bǔ)充的地方，最后就是通過社保改革等夯實信心。

這是否意味著我們要進(jìn)一步的舉債？中央政府的財政是否可持續(xù)？其實我們更建議的是財政的轉(zhuǎn)型，從不斷地投入到基建變?yōu)楣财返呢斦D(zhuǎn)型再到提供社會保障福利的財政，而并不是簡單的提升政府債務(wù)的理念，但是這需要一定的時間，需要社會民生的演繹，形成更強(qiáng)的共識。

方三文：中國基本的消費水平總體上處于什么水平？

邢自強(qiáng)消費率是大家經(jīng)常評價一個國家經(jīng)濟(jì)平衡結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。我們國家的私人消費占GDP的比率在國際上還是偏低的，投資和進(jìn)出口貿(mào)易的占比較高。東亞文化都有高儲蓄的習(xí)慣，比如當(dāng)年的日本，包括東亞四小龍、韓國、中國臺灣、新加坡等等。但是我們也注意到這些經(jīng)濟(jì)體隨著社會保障體系進(jìn)一步夯實鞏固之后，它的儲蓄率是下降的。

中國過去幾年，尤其是2020年以來，儲蓄率不降反升，當(dāng)前居民的平均儲蓄率還維持在32%左右。這是比較驚人的高儲蓄。我們研究發(fā)現(xiàn)，照理說中低收入群體的儲蓄率低，因為他日?；ㄤN就把錢花出去了，要維持基本的生計保障。但是中國以農(nóng)民工為主的外出就業(yè)人士儲蓄率高達(dá)40%以上，比全國平均的儲蓄率32%還要高出接近10個點。這個跟國際經(jīng)驗比起來就比較反常，可能恰恰就表明了越是農(nóng)民工，他越難以享受到跟城市正式職工一樣的社會保障福利，導(dǎo)致他要給自己儲蓄。中長線推動消費率進(jìn)一步的改善，還是要靠社會保障體系的夯實。通過社會保障體系的改革和夯實來釋放中國的預(yù)防性儲蓄，使得消費率逐漸回升。

方三文：中國的消費占GDP的比例不高，是不是有可能是其他原因?qū)е碌?？例如出口和投資的比值高導(dǎo)致消費比值相對低？或者大家都不買房了？相對于現(xiàn)在中國居民的收入水平，我們的消費水平到底是怎么樣的？

邢自強(qiáng)消費足不足，消費率低不低，它有很多的視角去觀察，中國畢竟已經(jīng)是全球第二大消費市場，所以肯定不能說中國消費市場規(guī)模小。我們經(jīng)常用到的是居民現(xiàn)金流的比例，以及用國家的整個現(xiàn)金流量表來衡量，即使替掉您講到的買房原因，可能過去5年儲蓄率也是偏高的。

儲蓄率占GDP不高，是不是因為我們投資和出口比率比較高？這恰恰就意味著投資率這么高，它是否符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

方三文：您認(rèn)為中國基本的消費能力還有比較大的擴(kuò)展的空間，是嗎？

邢自強(qiáng)服務(wù)業(yè)的消費還有較大的提升空間。我們沒有比較過中國人一年旅游多少次，享受到其他文化類的、體育類的娛樂有多少次？這塊跟國際一比可能又有較大的空間。

我覺得這跟大家的消費需求意愿更多的轉(zhuǎn)向服務(wù)追求質(zhì)量有關(guān)，但同時也跟當(dāng)前我們的政策導(dǎo)向有一定的關(guān)聯(lián)性。譬如說從去年9月份以來，一系列消費政策里面，第一步好像還是更重視看得見、摸得著的消費品。但消費品可能也是消費得比較飽和了。如果再去補(bǔ)貼，可能頭幾個月有用，然后它的效應(yīng)就退坡了。

服務(wù)業(yè)也是創(chuàng)造就業(yè)的重要手段。整個市場經(jīng)濟(jì)是一個比較多元復(fù)雜的系統(tǒng)。從DeepSeek到“六小龍”到人形機(jī)器人，它往往是由于下游行業(yè)的一些比較有意思的需求產(chǎn)生的。同樣GPU領(lǐng)域，如果大家愿意更多的看《哪吒2》這樣的電影，玩《黑神話悟空》這樣的游戲，對畫質(zhì)、對建模的需求可能帶動企業(yè)更好地配置GPU，更好地去做研發(fā)、做資本開支，也能帶動上游的創(chuàng)新。

從這個角度來講，如果我們進(jìn)一步的把包括消費券補(bǔ)貼以及下一步的種種消費的支持政策，從簡單的看得見、摸得著的電視、汽車拓展到支持服務(wù)業(yè)的消費、娛樂、文化、旅游、出行，既能解決就業(yè)又能引發(fā)整體科創(chuàng)行業(yè)的良性循環(huán)。

特朗普2.0時代的政策對中國的影響

方三文：特朗普第一任的時候，通過貿(mào)易戰(zhàn)給中國造成了非常大的心理沖擊，現(xiàn)在“二進(jìn)宮”，他的很多政策，尤其在地緣政治上的政策更加極端化，怎樣評估其對中國的影響？

邢自強(qiáng)美國的關(guān)稅政策、地緣政治的政策對經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的不確定性的傷害是比較大的，當(dāng)前對于全球的投資者重新審視投資中國資產(chǎn)是一個很好的窗口期。美國的不確定性反襯了中國一定的確定性和穩(wěn)定性。

方三文：中國是一個全球依賴型最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，在全球范圍內(nèi)，貿(mào)易保護(hù)主義、孤立主義對中國的影響是怎么樣的？

邢自強(qiáng)美國的很多政策會反噬它的經(jīng)濟(jì)，甚至反噬全球經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然全球經(jīng)濟(jì)下行對中國也不是個好事，因為我們的出口會受到影響。比如說從1月份到現(xiàn)在，特朗普2.0階段提出了很多關(guān)稅政策、限制政策，那為什么中國市場相對比較堅挺，而影響得更多是其他市場的信心呢？這可能是預(yù)期落差的問題，去年底特朗普已經(jīng)贏得大選，大家就預(yù)期到他肯定會對中國加征關(guān)稅，影響到中國的出口。相反沒有想到的是特朗普四面出擊，對別的國家也加征關(guān)稅，對全球經(jīng)濟(jì)，甚至它的盟國、鄰國都產(chǎn)生影響?？赡軐χ袊膿?dān)憂，對地緣政治和出口的風(fēng)險的擔(dān)憂，反而提前預(yù)期到了，對其他國家的預(yù)期還沒有到位，產(chǎn)生了一個我說的“東穩(wěn)西蕩”相對性。

當(dāng)然，這個過程中沒有人能獨善其身，所有人都會受到美國的政策對全球經(jīng)濟(jì)反噬造成的下行效應(yīng)。只是相對來講的話，可能我們比2018年應(yīng)對的會更沉著一點。

通過刺激內(nèi)需，通過恢復(fù)民營企業(yè)家的信心，其實整個特朗普1.0階段的四年中有接近三年，中國市場在全球的表現(xiàn)都是相當(dāng)搶眼的，如果能把經(jīng)驗運(yùn)用到特朗普2.0階段，比如積極地去進(jìn)一步的修復(fù)和改善跟別的經(jīng)濟(jì)體的關(guān)系，不管是歐盟還是拉美、東南亞，或是其他的美國盟友。

方三文：中國可以打開放牌，您是這個觀點嗎？

邢自強(qiáng)我想這個部分已經(jīng)得到了驗證，海外有逆全球化的潮流，中國現(xiàn)在還是試圖積極地通過開放來抵御，中國國內(nèi)市場規(guī)模也比較大，產(chǎn)業(yè)鏈在全球的優(yōu)勢是不可替代的。我并不覺得全球各國都會去復(fù)制美國的孤立主義，因為絕大部分國家它沒有這個能力和資源跟中國切割開來，中國也是全球重要的進(jìn)口國之一。

我們可以暢想未來，如果美國它一條路走到黑，通過保護(hù)主義來重塑所謂的資金回流和工廠就業(yè)崗位的回流，但這保護(hù)的也只是美國本土市場。一旦一個國家主要靠關(guān)稅保護(hù)主義來重塑它的國內(nèi)市場，往往這些企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品、服務(wù)在國際市場上不具競爭力的。

中國可以在除了美國市場以外很多的市場中扮演起重要的作用。

不同類別資產(chǎn)的前景

方三文：我把中國目前可投資的資產(chǎn)進(jìn)行大體的分類。在A股的上市公司以國有控股型企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)的企業(yè)為主，在港股的上市公司以商業(yè)創(chuàng)新、服務(wù)業(yè)為主，在美國的上市公司以互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的為主，這些資產(chǎn)在中國的GDP里面各自扮演什么樣的角色，以及它們整體的發(fā)展前景是怎么樣的？

邢自強(qiáng)對于反映中國科創(chuàng)能力的平臺經(jīng)濟(jì)科技股，以及反映中國改善股東回報、抵御經(jīng)濟(jì)下行能力的高分紅、高紅利的股票，其實都反映了一個很好的理念——大環(huán)境的挑戰(zhàn)還在，需要攻守平衡的去配置資產(chǎn)。自從1月下旬大家重估中國資產(chǎn)以來，海外的以港股為代表，被視為是中國新質(zhì)生產(chǎn)力的公司得到的重估幅度最大。

這可能是歷史原因?qū)е碌?，畢竟A股上市公司的數(shù)目更多，涉及到的傳統(tǒng)行業(yè)更多，可能大家需要看到廣譜意義上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這樣A股整體的體溫才能進(jìn)一步的改善，所以它有一個先后順序。當(dāng)前我們看到的就是在科創(chuàng)領(lǐng)域，小龍帶動巨龍騰飛，企業(yè)家信心有所回升，所以港股和ADR率先復(fù)蘇。

方三文：在將來的3~5年里，哪一類資產(chǎn)更可能獲得超越大盤的收益？哪些份額會擴(kuò)張，哪些份額有可能會下降？

邢自強(qiáng)我比較認(rèn)同現(xiàn)在是一個結(jié)構(gòu)分化的年份，過去兩三個月，我的同事們也上調(diào)了對中國權(quán)益資產(chǎn)的評級，肯定是比去年更看好了一些。但是在這個過程中他們還是非常強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)分化的，比較認(rèn)同要攻守兼?zhèn)洹⑵胶獾呐渲?，一是對反映中國科?chuàng)能力的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、平臺經(jīng)濟(jì)、AI上下游的板塊的重視，二是對宏觀大環(huán)境還沒有一舉能夠打破低物價循環(huán)的時候，廣譜意義上的消費、地產(chǎn)ROE沒有提升的時候，還是比較重視高分紅、高紅利的這些偏防御性的公司?？赡苓@兩塊都不能忽視。

我比較看好在中國已經(jīng)崛起的先進(jìn)制造業(yè)。智能汽車、新能源、AI上下游，它更多的是一個行業(yè)整合，最終出現(xiàn)全國乃至全世界冠軍的過程，未必是行業(yè)在GDP中的比例進(jìn)一步提升。我們現(xiàn)在整體制造業(yè)占GDP的比例很高了，有不少行業(yè)都出現(xiàn)了部分產(chǎn)能過剩、賺吆喝不賺錢的跡象，哪怕是最近大家比較看重的人形機(jī)器人的崛起，我們做了一個全球人形機(jī)器人100強(qiáng)的圖譜，其中60%在中國，有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，但如果各地都重復(fù)建設(shè)的話，可能這個行業(yè)目前也是處于像五年前、八年前我們的新能源汽車、鋰電這些行業(yè)，過多的產(chǎn)能要慢慢淘汰、大浪淘沙、逐漸競爭的階段，也許五年之后會有真正頭部的公司誕生，它的創(chuàng)新能力、產(chǎn)能的規(guī)模的集群能力，導(dǎo)致它既能夠給大家?guī)砗玫漠a(chǎn)品，又能帶來股東回報，效益也好。

現(xiàn)在可能還屬于初始階段。中國現(xiàn)在不是制造業(yè)和工業(yè)占整個經(jīng)濟(jì)的比例還能上升的階段了。更多的是在這些行業(yè)里面通過更好的資源配置，減少一擁而上的供給側(cè)過度投資的風(fēng)險，使得這些行業(yè)經(jīng)過幾年的整固整合之后，涌現(xiàn)出真正的全球冠軍，在整體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域我還是認(rèn)為服務(wù)業(yè)的占比會越來越高，這是一個經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然，也是老百姓對美好生活的要求使然。這一塊占經(jīng)濟(jì)的比例會越來越大。

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