作者 | 唐婧 余紀昕
編輯 | 周炎炎
新媒體編輯丨實習(xí)生 宋語菡
4月21日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)自律指引（試行）》（以下簡稱《估值指引》）。
近年來，市場成員廣泛使用債券估值作為定價參考，債券估值對市場的影響愈發(fā)重要，為促進估值機構(gòu)展業(yè)規(guī)范，加強估值業(yè)務(wù)自律管理，交易商協(xié)會根據(jù)《銀行間債券市場債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》（中國人民銀行公告〔2023〕第19號發(fā)布）（下稱《管理辦法》）發(fā)布了《估值指引》。
《估值指引》結(jié)合成熟市場經(jīng)驗和國內(nèi)實踐，一是細化估值機構(gòu)估值生產(chǎn)全過程的規(guī)范要求，提升估值生產(chǎn)各環(huán)節(jié)的科學(xué)性；二是聚焦市場反映突出的透明度不足等問題，提出完善舉措；三是建立估值機構(gòu)、估值用戶、第三方審計等對估值結(jié)果的多層次校驗機制，促進市場價格發(fā)現(xiàn)；四是明確估值業(yè)務(wù)禁止性行為，強化估值業(yè)務(wù)自律管理。
金融監(jiān)管政策專家周毅欽告訴記者，《估值指引》的一大看點是第五條，估值機構(gòu)應(yīng)持續(xù)完善估值使用數(shù)據(jù)的治理和篩選工作，確保估值使用數(shù)據(jù)的充分性、真實性和有效性。該條明確，估值機構(gòu)應(yīng)選擇可靠的市場價格。一般情況下，如一只債券存在多時點可靠市場價格，優(yōu)先選擇最新的市場價格；在可靠報價與可靠成交價同時存在的情況下，優(yōu)先選擇可靠成交價；還應(yīng)考慮成交規(guī)模、成交和報價的頻率及持續(xù)性、報價可執(zhí)行性、不同價格信號之間一致性等因素進行估值。
周毅欽認為，《估值指引》是對《管理辦法》第五條進一步細化，并要求估值機構(gòu)建立并持續(xù)優(yōu)化價格篩選標準，及時了解市場變化，避免估值結(jié)果被操縱，這意味著理財子的估值操作空間更小了，估值結(jié)果更加規(guī)范、質(zhì)量也更高。
一名大行理財子人士告訴記者，《估值指引》的確會影響到銀行理財?shù)墓乐?，但由于只針對銀行間債券交易品種，影響沒有去年年底監(jiān)管叫停理財公司自建估值模型那么大。
另有股份行理財子固收投資經(jīng)理向記者透露，在《估值指引》發(fā)布后，公司還在等待相關(guān)估值機構(gòu)（中債登）來進一步明確估值方式。他也提到了去年年底理財子“自建估值模型熨平產(chǎn)品凈值波動”被監(jiān)管部門干預(yù)叫停一事，并表示前期其他同業(yè)曾嘗試采用移動平均式平滑估值，但沒過多久就被叫停了。“所以這次我們想等細則要求明確后，再進行相應(yīng)業(yè)務(wù)調(diào)整?！?/p>
明確建立客觀科學(xué)估值模型
據(jù)悉，債券的主流估值方法主要有三種：成本法（買入成本法、攤余成本法）、第三方估值法（中債估值、中證估值、上清所估值）和內(nèi)部模型法。其中，由中央結(jié)算公司（中債登）提供的中債估值，是目前市場使用最為廣泛的估值體系。
《估值指引》第五條還要求，估值機構(gòu)應(yīng)充分了解債券的特征，綜合考慮二級市場價格和一級市場價格，保證估值使用數(shù)據(jù)能夠充分、客觀反映市場情況。估值機構(gòu)還應(yīng)建立應(yīng)急處理機制，當市場價格發(fā)生劇烈變動時，綜合考慮成交規(guī)模和成交目的、市場流動性、信用風(fēng)險變化等因素對公允價值的影響，審慎確定適當?shù)氖袌鰞r格時間范圍，避免偶發(fā)或極端價格的干擾，確保市場價格的合理性和適用性。
《估值指引》第六條規(guī)定，估值機構(gòu)應(yīng)關(guān)注和評估債券交易活躍度，活躍度主要參考債券成交規(guī)模、買賣價差及換手率等。對于交易量和交易頻率足以持續(xù)提供定價信息，經(jīng)評估存在活躍市場的，應(yīng)優(yōu)先使用活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的價格用于公允價值計量。
《估值指引》第八條要求，估值機構(gòu)應(yīng)持續(xù)完善優(yōu)化估值模型，并對估值模型調(diào)整妥善記錄備查。債券估值應(yīng)客觀反映債券的公允價值，估值方法應(yīng)當可重復(fù)、可驗證。對于復(fù)雜的、流動性較差的金融工具，應(yīng)當建立科學(xué)的估值模型。例如，附有特殊選擇權(quán)債券的估值，應(yīng)考慮選擇權(quán)對估值結(jié)果的影響；再如，證券化類產(chǎn)品的估值，應(yīng)充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況及類型差異，合理設(shè)置相關(guān)參數(shù)取值；又如，資產(chǎn)擔保債券的估值，應(yīng)充分考慮資產(chǎn)抵質(zhì)押安排等交易結(jié)構(gòu)。
值得注意的是，對于估值產(chǎn)品用戶，《估值指引》第十七條明確，估值產(chǎn)品用戶作為估值產(chǎn)品應(yīng)用的第一責任人，應(yīng)充分了解估值機構(gòu)所使用的估值技術(shù)，定期評估第三方估值的適用性和估值質(zhì)量，擇優(yōu)選擇估值機構(gòu)。對于估值結(jié)果所對應(yīng)的參考度等級或評分較低、或處于第三層次公允價值的債券，以及債券估值結(jié)果已不能真實反映其公允價值、甚至出現(xiàn)明顯錯估的債券，估值產(chǎn)品用戶應(yīng)按照相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，及時啟動必要的審議流程，審慎確定其公允價值，并充分披露相關(guān)信息。
《估值指引》第十九條還鼓勵估值產(chǎn)品用戶選擇多個估值產(chǎn)品，對估值結(jié)果開展交叉驗證，防范單一估值產(chǎn)品錯漏或終止造成的風(fēng)險。對于差異較大的估值結(jié)果，可及時向估值機構(gòu)咨詢或投訴，特別是在市場價格發(fā)生劇烈波動等特殊時期，應(yīng)防范可能出現(xiàn)的估值偏差。
對此，第二十一條進一步補充，估值產(chǎn)品用戶向估值機構(gòu)提出咨詢與投訴但雙方仍存爭議的，可向交易商協(xié)會反映，并提供有效、完備的相關(guān)材料。
此外，《估值指引》第二十條還要求現(xiàn)券做市商增強獨立定價能力，在定價過程中減少對第三方估值的依賴，根據(jù)業(yè)務(wù)實際需要和市場狀況開展報價，為市場提供可靠的價量信息。
或出于“避免助漲助跌”考量
分析人士表示，當前銀行間市場債券主要依賴中債估值作為第三方估值參考，但一定程度上存在特定時期估值公允性不足、對單一估值依賴度過高等問題，從而影響市場對債券真實價值的判斷。特別是在市場劇烈波動時期，雖然流動性強的利率債品種受影響較小，但成交相對不活躍、單日可能僅成交寥寥數(shù)筆的信用債個券，如也僅直接采用當日最新成交價進行估值，往往會產(chǎn)生助漲助跌效應(yīng)。
他進一步指出，隨著資管新規(guī)下資管產(chǎn)品的全面凈值化轉(zhuǎn)型，單日異常成交價導(dǎo)致個券估值偏離真實價值的情況往往直接反映在債券類資管產(chǎn)品持倉券種估值異常波動上，進而導(dǎo)致凈值計算偏差，容易誘發(fā)投資者集中贖回行為。
“因此，建立多元估值體系有助于防范債券投資機構(gòu)間的利益輸送，避免個別機構(gòu)操縱低流動性的券種價格，從而真實合理地反映債券價格走勢，維護資管產(chǎn)品凈值真實，增強市場抗沖擊能力?！鄙鲜龇治鋈耸勘硎?。
《估值指引》第二十五條規(guī)定，估值機構(gòu)應(yīng)保持客觀中立，不得利用估值業(yè)務(wù)為任何機構(gòu)或個人謀取不當利益；第二十六條要求， 任何機構(gòu)或個人不得利用估值形成機制，影響或操縱估值結(jié)果?！豆乐抵敢返诙邨l還明確，估值產(chǎn)品用戶應(yīng)規(guī)范開展產(chǎn)品凈值計量，使用估值產(chǎn)品的規(guī)則應(yīng)當保持一致。不得利用估值運用規(guī)則的差異，未經(jīng)審慎評估隨意選擇不同估值產(chǎn)品或其他替代性價格，規(guī)避產(chǎn)品凈值化要求，損害債券市場投資人利益。
此外，《估值指引》第九條還對《管理辦法》第七條進行了進一步細化?！豆芾磙k法》第七條明確，估值機構(gòu)應(yīng)當至少公開披露以下信息，并保證披露信息的真實性、準確性、完整性、及時性和有效性：一是估值產(chǎn)品信息，包括估值產(chǎn)品名稱、發(fā)布方式、傳輸渠道、發(fā)布頻率等；二是估值方法，包括計算模型、關(guān)鍵假設(shè)等信息；涉及篩選樣本的，應(yīng)當明確樣本篩選標準和規(guī)則；三是數(shù)據(jù)來源及使用層次，使用專家報價、報價團報價的，應(yīng)當披露采用專家報價、報價團報價的適用條件和具體規(guī)則，等等。
《估值指引》第九條規(guī)定，估值機構(gòu)應(yīng)披露對估值產(chǎn)品有重要影響的信息，包括但不限于估值產(chǎn)品信息、編制方法、數(shù)據(jù)來源及使用層次、內(nèi)部控制安排、質(zhì)量檢驗報告等，確保所披露的信息與實際生產(chǎn)過程保持一致，便于估值產(chǎn)品用戶對估值結(jié)果進行校驗。
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