作者 | 弗雷迪
數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù) 據(jù)（www.gogudata.com）
通常，當(dāng)恐慌的投資者拋售股票時，他們會大量購買美國國債，因為后者是由美國政府信用支持的避險資產(chǎn)。
然而本周，隨著全球股市下跌，美國國債也遭遇拋售。
更罕見的是，股債匯三殺聯(lián)動下跌，往往多發(fā)生在新興市場的現(xiàn)象，如今出現(xiàn)在特朗普治下的美國。
讓人琢磨不透的關(guān)稅政策反復(fù)消磨著投資者對美國經(jīng)濟的信心，也動搖了對美元資產(chǎn)和美國政策的信任。
政策風(fēng)險像定時炸彈一樣，美國資產(chǎn)作為全球資本避風(fēng)港的概念正受到嚴(yán)重的“沖擊”。
01
Sell America
周五美股重回漲勢，結(jié)束了歷史性的一周。
總結(jié)來說就是，buy anything，except America。
周三特朗普宣布暫停關(guān)稅，美股交易量旋即創(chuàng)下300億股的歷史新高。
納指大漲12.16%，為2001年以來最大單日百分比漲幅，同時也是歷史第二大紀(jì)錄漲幅。標(biāo)普500指數(shù)漲9.52%，為2008年以來最大單日漲幅。特斯拉漲超22%，英偉達(dá)漲超18%，蘋果漲超15%，Meta漲超14%。
但僅隔一天美國市場股債匯同時遭遇拋售，表明前一天的歷史級上漲未能提振投資者的信心。人們把目光逐漸轉(zhuǎn)向了近期飆升的美債收益率，其實過去美債收益率大幅上漲的階段里，股債雙殺的情況出現(xiàn)得并不少。
本周，美國10年期國債收益率飆升49.52個基點，為自2019年9月回購協(xié)議（repo）市場爆發(fā)流動性危機以來的最大周跌幅。30年期國債收益率上漲了51個基點，創(chuàng)下了至少2000年以來的最大漲幅。
政府債券通常通過拍賣出售給金融機構(gòu)，然后可以在二級市場上以高于或低于面值的價格轉(zhuǎn)售。但本周一二級市場的表現(xiàn)都在反映一個現(xiàn)象：趕緊溜。
美國財政部58億美元三年期國債拍賣表現(xiàn)平平，拍賣的交易商認(rèn)購比例達(dá)到20.7%，為2023年12月以來的最低水平。
資金參與者的動作也引人關(guān)注，劇烈的價格波動被歸咎于對沖基金在做去杠桿化，原先對沖基金購入美債即是為了賺取期現(xiàn)價差，并且用杠桿來放大風(fēng)險敞口。一旦市場波動放大，極容易引發(fā)平倉風(fēng)險，逼迫資產(chǎn)拋售。
而除了對沖基金爆倉的可能解釋，外國投資者大規(guī)模撤離美債市場，同時也存在這個跡象。
全球投資者撤出美國后，涌入歐洲債券市場、黃金、日元和瑞郎等避險資產(chǎn)，以規(guī)避更廣泛的動蕩。
美元指數(shù)跌穿100心理關(guān)口，創(chuàng)下自2022年11月以來最嚴(yán)重的兩周跌幅，歐元兌美元則大幅升值，本周升值幅度升值超過日元。
摩根大通全球利率策略主管Jay Barry估計，外國官方持有的美國國債每減少3000億美元，收益率就會上升三分之一個百分點。
很明顯，刺激美債收益率飆升的直接原因，來自特朗普關(guān)稅政策的混亂實施，實質(zhì)最大的風(fēng)險在于美元作為國際結(jié)算貨幣，其需求會遭到嚴(yán)重削弱。
如果連生意都做不了，美元掙少了，我還要美債干嘛？
另一方面，美債這一通飆升，標(biāo)志著特朗普通過制造衰退降低利率的計劃短期內(nèi)很難實現(xiàn)了。
但更為嚴(yán)重的擔(dān)憂，來自2020年流動性危機的重演，美聯(lián)儲還得親自下場購買數(shù)萬億美元國債以維持市場運轉(zhuǎn)。
前車之鑒還是敲響了警鐘，美股下跌，特朗普叫股民“不要慌”，而29萬億美元美國國債市場的地基晃一晃，他嚇得馬上松口。
02
美債是特朗普的“命門”？
從4月2日特朗普宣布對幾乎所有國家征收"對等關(guān)稅"以來，10年期美債收益率上升了超過40個基點。
但在特朗普表示將暫停對除中國以外的所有國家征收懲罰性關(guān)稅90天后，債券市場開始穩(wěn)定下來。然而，收益率仍然高企，10年期美國國債實際利率周五為4.495%，而4月4日為3.99%。
企業(yè)發(fā)行債券是為了借錢，政府也一樣，是為了投資和其他支出。美國政府發(fā)行的債券被稱為“國債”（treasury）。由于這些債券由世界最大經(jīng)濟體擔(dān)保，因此傳統(tǒng)上被視為避風(fēng)港。這些債券的到期日各不相同，通常為兩年期、十年期和三十年期。
到期收益率的計算與價格走勢成反比，當(dāng)債券價格下跌時，到期收益率就會上升。
當(dāng)長端債券利率上升時，表明投資者持有債券的興趣正在減弱，這可能受到一系列因素的影響，包括發(fā)行人的償還能力、通脹預(yù)期等等。
對政府而言，這主要取決于該國經(jīng)濟和財政前景。而且由于抵押貸款等其他金融產(chǎn)品的定價是基于收益率的，因此其影響會蔓延至更廣泛的經(jīng)濟領(lǐng)域。
起初，特朗普覺得他的關(guān)稅計劃正在發(fā)揮作用，因為他預(yù)計股市將對關(guān)稅做出強烈反應(yīng)，美元也將下跌。
他確信債券市場會平平穩(wěn)穩(wěn)的，因為他承諾今年晚些時候?qū)⒂藐P(guān)稅收入來支付減稅費用，這意味著美國政府可以限制發(fā)行債券的數(shù)量，保持供需同步，并限制整體政府債務(wù)水平。
然而，關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)了對美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，使得向美國提供貸款的風(fēng)險更高。人們擔(dān)心美國將陷入與其他國家的激烈競爭，這將對各國經(jīng)濟造成長期損害，并拖累全球經(jīng)濟增長。
再者，面對市場劇烈波動，雖然特朗普和他的“草臺班子”戰(zhàn)術(shù)性“以退為進”，但貿(mào)易保護主義的基調(diào)不變，持續(xù)的政策不確定性依然存在，誰知道90天后，特朗普還會不會拿出新花樣來恫嚇市場。
于是現(xiàn)在，無論股市漲跌，對沖基金和其他投資者仍在拋售美國國債，來表達(dá)對政策的不滿，重新去定價政府償債能力和政策風(fēng)險。
其結(jié)果對于經(jīng)濟層面只能起到反噬作用，使得未來政府債務(wù)的發(fā)行成本更高，推高了衡量從房屋抵押貸款利率到中小企業(yè)貸款等所有資金成本的指標(biāo)。
于財政支出也會帶來更大的壓力，按更高的國債利率發(fā)債只會增加政府年度支出赤字，給本已捉襟見肘的預(yù)算帶來更大壓力，并增加整體債務(wù)負(fù)擔(dān)。
更糟糕的是，29萬億美元的美國國債市場是全球金融體系的基石，大量拋售可能會給該體系的其他部分帶來壓力，迫使銀行或其他機構(gòu)違約，從而引發(fā)更大范圍的金融危機。
這明顯與特朗普團隊的核心主旨相悖。市場開始猜測美債收益率存在某個特朗普團隊不容有失的心理閾值，他們無論如何都不希望面對更高的利息支出負(fù)擔(dān)。
下面這張廣為流傳的美國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)強化了市場的緊張情緒。今年有超過8萬億美元的存量美債要到期，而按照之間的比例，美國還需要24.5%的海外投資者吃下新的債務(wù)。
在美債到期問題沒法順利解決之前，特朗普能打的關(guān)稅牌幾乎已經(jīng)黔驢技窮了。
繼續(xù)加關(guān)稅，等不到中方電話了，美債“義警”持續(xù)擠壓收益率曲線，而美聯(lián)儲不肯放松通脹管控，意即不肯過早配合降息。
市場目前最大的不確定性，在于對面“草臺班子”過于不確定。眼下似乎唯一能救特朗普的，就剩下能力挽狂瀾的美聯(lián)儲了，就像2020年那樣。
03
轉(zhuǎn)機？修復(fù)！
中長期來看，關(guān)稅對經(jīng)濟的影響取決于各國關(guān)稅協(xié)商談判結(jié)果以及關(guān)稅落地情況。
除了周一歷史性的大跌那天，之后港A都進行了積極的修復(fù)。
雖然反復(fù)無常的貿(mào)易政策擾亂著全球權(quán)益市場的風(fēng)險偏好，但國內(nèi)穩(wěn)預(yù)期，支持股市的資金政策執(zhí)行得迅速且到位。
一旦關(guān)稅政策鉗子松了口，所涉及的貿(mào)易板塊都有望從此前的極度悲觀轉(zhuǎn)向快速修復(fù)。
譬如，果鏈。蘋果和立訊精密、藍(lán)思科技、歌爾股份等幾家供應(yīng)鏈龍頭公司本周備受煎熬。
90天關(guān)稅寬限期給予了東南亞轉(zhuǎn)口貿(mào)易一絲喘息和調(diào)整的機會，昨天又批準(zhǔn)對主要從中國進口的智能手機、電腦和其他一些電子產(chǎn)品免征高額對等關(guān)稅。相關(guān)產(chǎn)品的豁免金額涵蓋了近3900億美元的美國進口商品，其中包括超過1010億美元的中國進口商品。
這是自特朗普把對中國關(guān)稅加到145%，中國明確表明不予理會之后首次出現(xiàn)緩和跡象。
（全文完）
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