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近日，德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（以下簡稱“德力佳”）“更新”了招股書，為啥更新要用引號？因為所謂的更新只是想“撤回”撤不掉的無奈之舉。

德力佳作為全球第三大、中國第二大風(fēng)電齒輪箱供應(yīng)商，卻因關(guān)聯(lián)交易占比畸高、核心技術(shù)存疑等問題卷入輿論漩渦。最新數(shù)據(jù)顯示，2024年德力佳營收利潤雙降，毛利率卻在行業(yè)普降的背景下逆勢增長，引發(fā)市場對其財務(wù)真實性、獨立性及持續(xù)經(jīng)營能力的深度質(zhì)疑。

一年四個月?lián)Q來“提升”二字

2023年8月11日，德力佳與華泰聯(lián)合證券正式簽署了輔導(dǎo)協(xié)議。

2024年12月17日，經(jīng)過長達一年零四個月時間，華泰聯(lián)合證券在此期間經(jīng)過五期輔導(dǎo)，才完成輔導(dǎo)工作。其中從開始輔導(dǎo)第一期至完成輔導(dǎo)，一個關(guān)鍵詞自始至終都伴隨德力佳，直至輔導(dǎo)完成，華泰聯(lián)合最后的報告中還是加上了這樣的贅述“輔導(dǎo)對象存在著內(nèi)部控制有效性有待提升的問題。...輔導(dǎo)期內(nèi)德力佳內(nèi)部控制有效性不斷提升。”一年多時間，只獲得“提升”二字。這也為我們后面拆解分析德力佳的內(nèi)控留下線索。

終止案例中的“暗尺”

其實德力佳被市場詬病較多的主要三大問題已經(jīng)很清楚：“深度捆綁大股東”、“研發(fā)投入遠低于行業(yè)平均水平”、“高度集中的客戶結(jié)構(gòu)”，但是為何標題說“危矣”？我們從碳基研究院IPO數(shù)據(jù)庫里找到了其他相似終止案例，窺見到監(jiān)管的“暗尺”！案例如下：

2025年3月28日，中創(chuàng)化工上交所主板IPO終止。這家公司受理時間是2023年5月23日，保薦機構(gòu)是中信證券，比德力佳早了半年時間，監(jiān)管審核的“暗尺”提前在中創(chuàng)化工審核中露出了“紅線刻度”。

根據(jù)碳基研究院的IPO案例分析數(shù)據(jù)（針對所有IPO撤回及終止案例,碳基研究院會全部納入碳基研究深刻復(fù)盤庫）發(fā)現(xiàn)：經(jīng)對中創(chuàng)化工在主板的問詢函、市場媒體報道等多維度風(fēng)險點整理分析整理后，對中創(chuàng)化工IPO項目構(gòu)成阻礙的主要可能有：業(yè)績問題、股權(quán)問題、業(yè)務(wù)問題。

我們看看中創(chuàng)化工可能導(dǎo)致其終止（撤回）的重要（或核心）原因到底是什么：

1、中創(chuàng)化工業(yè)績方面應(yīng)該還不錯：自2021年至2024年，逐步穩(wěn)定增長，營業(yè)收入11億-14億，利潤方面2024年大概預(yù)計也有1.5個億左右了。從最近兩年的案例看，主板1.5億的利潤應(yīng)該是問題不大的，也有不少過會的案例，這個應(yīng)該不是導(dǎo)致其終止IPO的主要原因。

截圖來源：中創(chuàng)化工招股書

2、中創(chuàng)化工股權(quán)方面和德力佳有點像：中創(chuàng)化工的股權(quán)是由多個自然人和來自中石化離職或相關(guān)方控制。這可能是終止的一個誘因，但不一定是撤回致命的問題。

截圖來源：中創(chuàng)化工招股書

再看看德力佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)：和兩位實控人并存的股東是第一和第三大客戶（金風(fēng)科技是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，后面分解），和前面終止案例相似。

截圖來源：德力佳招股書

3、中創(chuàng)化工業(yè)務(wù)存在的問題和德力佳業(yè)務(wù)中的問題高度相似且可能是終止重要原因：

中創(chuàng)化工是一家以生產(chǎn)、研發(fā)和銷售新型環(huán)保溶劑為核心業(yè)務(wù)的高新技術(shù)化工企業(yè)，主要產(chǎn)品包括乙酸仲丁酯、乙酸異丙酯和丁酮。

從歷史案例，我們找了一些化工類的IPO審核案例和監(jiān)管問詢方向和紅線問題，化工類主要紅線是環(huán)保違法、超額生產(chǎn)（有超出產(chǎn)能）、產(chǎn)業(yè)政策及合規(guī)問題，這些只要別踩紅線，基本問題也不大。中創(chuàng)化工報告期內(nèi)2021年-2024年期間，并無以上的“紅線”問題。

另外，因為中創(chuàng)化工申報的上交所主板，那我們看看業(yè)務(wù)的代表性問題（IPO新政策以后特別強調(diào)行業(yè)代表性問題）

截圖來源：中創(chuàng)化工招股書

從上面也可以看出，中創(chuàng)化工的兩個產(chǎn)品應(yīng)該是（細分賽道）行業(yè)的龍頭，所以主板的代表性基本也是問題不大，可以排除導(dǎo)致終止的主要原因。

我們繼續(xù)順著數(shù)據(jù)庫提供的風(fēng)險點排查，找到了最有可能導(dǎo)致終止（撤回）的命門就是依賴中石化（占比超50%），這里和德力佳是非常相似的。

中創(chuàng)化工的早期是從中石化（報告期的第一大供應(yīng)商）改制出來的，中創(chuàng)化工的股東以及高管很多都是中石化離職出來以及與中石化存在任職關(guān)系，有些是入股中創(chuàng)化工的時候已經(jīng)從中石化離職了，或者與中石化脫離關(guān)系了，那還有一些人在入職中創(chuàng)化工時候與中石化有關(guān)。且中創(chuàng)化工超過50%的采購都來自于中石化。

截圖來源：中創(chuàng)化工招股書

也就是說這個中創(chuàng)化工是中石化（第一大供應(yīng)商）的一批人出來參股合伙弄的，然后又這么嚴重地依賴中石化的供應(yīng)，那這樣的話就很明顯了，監(jiān)管審核不可能視而不見這么大的問題存在。這和德力佳很像。

截圖來源：德力佳招股書

德力佳成立不到一年時間（2017年成立），僅用1元的價格，收購了三一重能（德力佳2024年1-6月第一大客戶，來自德力佳披露招股書）旗下的“德力佳增速機”業(yè)務(wù)。（補充：德力佳為何更新招股書，我們比對兩版招股書發(fā)現(xiàn)修改還不少，比如兩版招股書，客戶占比和位置都發(fā)生變化了，或許他們也嗅到了危險的信號，如果不“改”，大概率很難走下去，所以趁著年報更新機會，趕緊弱化關(guān)聯(lián)方的銷售占比），然而德力佳與三一重能（第一大客戶）之間已經(jīng)形成緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三一重能在德力佳設(shè)立初期占股20%，又通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和重大資產(chǎn)重組進一步加強了這種聯(lián)系。德力佳現(xiàn)任核心團隊中，多人具備三一重能或遠景能源背景（財務(wù)總監(jiān)李常平曾在三一重能任職超20年，2023年7月“空降”德力佳；多名董事、監(jiān)事及核心技術(shù)人員亦有三一重能或遠景能源背景。招股書顯示，公司6名非獨立董事中，4名來自上述兩大股東企業(yè)。）。

截至目前，三一重能持有德力佳28%的股份，是公司的第二大股東，另外第三大股東遠景能源（持股15.27%）不僅是其重要股東，更是德力佳核心客戶，由此帶來了大額的關(guān)聯(lián)交易，2024年上半年，二者合計貢獻德力佳57.72%的營收（已經(jīng)碰“紅線”，雖然第二版招股書“篡改”了數(shù)據(jù)，但依然高達43.56%）。是不是和中創(chuàng)化工的問題很像？嚴重依賴三一重能和遠景能源采購。

這個問題帶來兩個重要的問題（中創(chuàng)化工和德力佳相似）：

第一個就是發(fā)行人的持續(xù)性（德力佳的產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)電領(lǐng)域，下游行業(yè)集中度較高。當(dāng)前德力佳主打產(chǎn)品覆蓋1.5MW-22MW機型，面對海上風(fēng)電16MW+機型的市場需求，其技術(shù)儲備尚未公開突破性進展。研發(fā)也遠低于行業(yè)均值，后面分析，也就是說沒有股東“送”單子，這個規(guī)模的持續(xù)性還能維持多久？），德力佳非常依賴三一重能和遠景能源對他的采購，雖然德力佳更新招股書想盡可能在招股書“抹”去他們的占比和影響力，但是依然很難弱化事實就是德力佳靠他們維系存活，不然肯定也達不到上主板的門檻；（中創(chuàng)化工同樣非常嚴重依賴中石化給他供應(yīng)，這是他們又一次高度相似地方）

第二個就是業(yè)績的一個真實性，2023年后，德力佳對關(guān)聯(lián)方的銷售單價顯著高于非關(guān)聯(lián)方(行業(yè)龍頭中國高速傳動毛利率跌到13%時，德力佳卻將毛利率穩(wěn)定在25%以上，后面拆解部分細說)，且2021年至2023年營收從17.62億元增至44.42億元，凈利潤從2.91億元攀升至5.74億元。（中創(chuàng)化工在2024年業(yè)績一下有一個比較大的爆發(fā)，是不是因為中石化給他進行利益輸送，給他采購價格賣得低一點，監(jiān)管也會很擔(dān)心，所以這才可能是終止的重要原因。這里也是再次和德力佳非常相似問題）

這個業(yè)務(wù)部分可能是中創(chuàng)化工撤材料的重要或者核心原因，同時又和德力佳十分相似。至于德力佳能走到哪個階段，還要看對審核問詢的回復(fù)咋說。如果德力佳真能上會，那么就說明監(jiān)管審核是不是用了兩把尺子？相信監(jiān)管會公平度量，不然中創(chuàng)化工真要委屈跳腳大哭了。

下面拆解德力佳的風(fēng)險：

關(guān)聯(lián)交易占比畸高，獨立性存疑

招股書顯示，德力佳與股東三一重能、遠景能源的關(guān)聯(lián)交易占比常年踩監(jiān)管紅線。2022-2024年，關(guān)聯(lián)銷售占比分別為37.39%、45.43%和43.56%，遠超30%的警戒線。更引人注目的是，關(guān)聯(lián)交易定價顯著高于非關(guān)聯(lián)客戶15%-20%，2024年公司向關(guān)聯(lián)方及非關(guān)聯(lián)方銷售齒輪箱產(chǎn)品還原單價分別為26.23萬元/MV和22.88萬元/MV。對此，公司回應(yīng)解釋稱：“三一重能作為上市公司，其自身毛利率水平可印證采購價格的合理性。”

但對比行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2024年中國高速傳動毛利率已跌至13.33%，而德力佳卻逆勢攀升至24.67%。這種反?，F(xiàn)象讓業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑：“在整機廠商普遍降本增效的背景下，德力佳如何做到獨善其身？”（直說吧：因為客戶就是股東，股東也想上市?。。?/p>

同樣值得關(guān)注的是交易背景的特殊性。三一重能曾以1元價格向德力佳轉(zhuǎn)讓核心齒輪箱業(yè)務(wù)，隨后成為其第二大股東。盡管公司解釋稱“齒輪箱并非三一核心業(yè)務(wù)”，但這一操作仍難逃利益輸送嫌疑。（詳細看三一重能的招股書，9000多萬“洗”成1元，下篇分解）

德力佳的獨立性隱患還進一步體現(xiàn)在治理結(jié)構(gòu)上。6名非獨立董事中，4名來自三一重能與遠景能源，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的治理隱患不容忽視。當(dāng)被問及“如何保證決策獨立性”時，德力佳僅以“股東權(quán)利正常行使”回應(yīng)，未提供實質(zhì)性制衡機制（看似回復(fù)，實則并未回復(fù)問題本質(zhì)核心問題）。不過通過三一重能低價轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、遠景能源自產(chǎn)替代等事件表明，現(xiàn)有內(nèi)控體系未能有效防范利益沖突。

毛利率逆勢增長違反常識

在風(fēng)電整機廠商毛利率普遍承壓的背景下，德力佳的盈利表現(xiàn)堪稱“逆天”。2024年綜合毛利率達25.29%，較2022年的23.66%逆勢提升。公司將其歸因于“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，但市場對此存疑。

招股書顯示，2024年公司主要產(chǎn)品的平均價格同比下跌12.73%-27.31%，2024年主力產(chǎn)品高速傳動平均價格從2023年31.60萬元/MW下降至22.97萬元/MW，公司毛利率反而上升的主要驅(qū)動力被歸結(jié)為“中速傳動產(chǎn)品單位成本下降較多，毛利率上升影響”。更蹊蹺的是，公司研發(fā)費用率僅為2.73%，遠低于同業(yè)6.10%的平均水平，卻能實現(xiàn)技術(shù)參數(shù)的行業(yè)領(lǐng)先。

業(yè)內(nèi)人士指出，德力佳毛利率異?；蚺c關(guān)聯(lián)交易成本分攤有關(guān)。上海某券商分析師表示：“若將非關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)成本轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)交易，可虛增毛利率，這種操作在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)中并不罕見?！?/p>

客戶集中度過高，大客戶自研沖擊訂單

下游整機廠商的高度集中，使德力佳的客戶結(jié)構(gòu)暗藏風(fēng)險。2024年前五大客戶貢獻營收94.73%，其中三一重能、遠景能源合計占比43.56%（更新后的招股書，第一版沒撤掉的招股書顯示是57%）。而遠景能源已實現(xiàn)風(fēng)電主齒輪箱的批量自產(chǎn)（可能不管德力佳能否上市，估計遠景能源很快也要自己生產(chǎn)了），2024年向公司采購規(guī)模同比驟降70%，并有其他下游廠商也已初步具備自產(chǎn)自研風(fēng)電主齒輪箱的能力。德力佳招股書坦言，若主要客戶自研比例提升，公司存在業(yè)績下滑的風(fēng)險。

德力佳傳動研發(fā)能力與其市場地位嚴重失衡（是否符合上交所主板IPO行業(yè)代表性問題，可能要打個大大的問號了）。2024年研發(fā)費用僅1.01億元，費用率2.73%，不足行業(yè)均值6.10%的45%，且研發(fā)能力存疑。公司研發(fā)團隊規(guī)模僅69人，占比不足5%，發(fā)明專利22項且多集中于傳統(tǒng)齒輪箱結(jié)構(gòu)改進，而南高齒等競對已布局輕量化、智能診斷等前沿技術(shù)。對此，公司解釋稱“研發(fā)投入與公司產(chǎn)品相對聚焦相匹配，公司當(dāng)下盈利能力較強?！保ㄒ簿褪堑铝阎还墚?dāng)下，不考慮未來，總結(jié)就是持續(xù)性多處存疑，這是上家被否的一個重要因素，上交所主板對這種持續(xù)性和代表性最為關(guān)注）

關(guān)于公司更新招股書，是否想掩蓋關(guān)聯(lián)方占比過高的問題，我們又對德力佳的“新版”招股書中2024年度的第一大客戶金風(fēng)科技的2024年年報進行了查閱，不查不知道，一查又“蹦”出來一個“潛在關(guān)聯(lián)方”。金風(fēng)科技在2024年的年報中披露其他非流動金融資產(chǎn)中，對德力佳傳動科技(江蘇)股份有限公司的期末余額為1.466億元，本年確認的利得或損失為0.466億元，期初余額是1億元，按照此推算年化收益率46.6%。

截圖來源：德力佳第一大客戶金風(fēng)科技2024年年報

根據(jù)金風(fēng)科技的2024年年報披露關(guān)于德力佳部分初始年末收益

46.6%的收益率已經(jīng)遠超行業(yè)正常水平，是否可以被認定利益輸送或其他變相投資規(guī)避關(guān)聯(lián)交易嫌疑？畢竟德力佳正在上市，其實這個也很好對比，監(jiān)管審核時候參考明陽智能、遠景能源等風(fēng)電企業(yè)對供應(yīng)鏈企業(yè)的投資收益率，一查便知。

那么金風(fēng)為何被德力佳認定為非關(guān)聯(lián)交易呢？根據(jù)監(jiān)管審核慣例，實務(wù)中，監(jiān)管機構(gòu)對“關(guān)聯(lián)交易”的認定常采取“實質(zhì)重于形式”原則。若存在重大交易往來嫌疑，即使持股比例低，仍可能被要求按關(guān)聯(lián)交易處理。所以德力佳應(yīng)該是在打擦邊球，如果金風(fēng)科技也被認定為關(guān)聯(lián)交易了，那這個德力佳關(guān)聯(lián)交易2024年占比將達到82.94%，那這個IPO更玩不下去了。

另外還有一些疑惑，比如：關(guān)于金風(fēng)科技在2024年的年報中，前五大供應(yīng)商金額，沒有一家供應(yīng)商采購金額能與德力佳對金風(fēng)科技銷售金額能對得上。又比如，三一重能和德力佳德實控人以及上海加盛是否存在對賭協(xié)議，1元把價值9000多萬增速機設(shè)備給買走了，當(dāng)破爛賣都不止這個價格。然后成為二股東，然后又給業(yè)務(wù)做，然后一起上市“圈錢”發(fā)財。（肯定有讀者疑惑三一重能為何不自己分拆子公司然后上市，為何通過德力佳來“洗”，這個可以后面分享個關(guān)于中集分拆的子公司過會被否案例，現(xiàn)在對分拆上市審核是“謹慎”態(tài)度，所以很難上市）

還有好幾個問題，我們篇幅有限，我們下面一篇將從三一重能招股書去挖掘（三一重能IPO期間，德力佳也是監(jiān)管問詢的重點對象，看這次德力佳怎么“圓”下去，畢竟問詢才剛開始，好戲在后面）。