王晉斌中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院原常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員
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今年以來，人民幣匯率走出了理想運(yùn)行軌跡：對(duì)美元金融（雙邊）匯率穩(wěn)定，對(duì)一籃子貨幣的貿(mào)易匯率較大幅度貶值。人民幣匯率做到了“既要又要還要”：既有利于穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)，又有利于出口，還穩(wěn)定了匯率預(yù)期，充分體現(xiàn)了穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)。
今年以來，美元大幅度貶值。截至4月22日，不到4個(gè)月，美元指數(shù)下行9%，這在歷史上也是罕見的。美元指數(shù)正在經(jīng)歷主要由美國對(duì)外對(duì)內(nèi)政策敘事引發(fā)的下行“超調(diào)”過程。比如，關(guān)稅沖擊帶來美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期、對(duì)沖基金的“去杠桿”、部分美國高校出售美元流動(dòng)性資產(chǎn)、部分國際機(jī)構(gòu)（如日本機(jī)構(gòu)）減持美債，以及特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的破壞等等。
今年以來人民幣對(duì)美元金融（雙邊）匯率保持穩(wěn)定。截至4月22日，人民幣對(duì)美元匯率（CFETS）僅貶值0.22%。但人民幣貿(mào)易匯率出現(xiàn)了較大幅度的貶值。相比去年底，依據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至4月18日，CFETS指數(shù)下降了5.3%，BIS貨幣籃子下降4.7%。
今年以來，人民幣匯率走出了理想運(yùn)行軌跡：對(duì)美元金融匯率穩(wěn)定，對(duì)一籃子貨幣的貿(mào)易匯率較大幅度貶值。
在當(dāng)前各種沖突疊加，外部環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，對(duì)美元金融匯率穩(wěn)定的好處是：有助于穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)，并進(jìn)一步穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。對(duì)一籃子貨幣貿(mào)易匯率較大幅度貶值的好處是：有利于出口。
美元指數(shù)大幅度下行，在相當(dāng)程度上已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的利率平價(jià)關(guān)系。換言之，在利率平價(jià)關(guān)系等式一側(cè)添加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要是對(duì)美國激進(jìn)關(guān)稅政策等的補(bǔ)償。與年初相比，十年期美國國債收益率從年初的4.57%下行至4月22日的4.41%，僅下行16個(gè)BP，而歐元區(qū)、日本以及英國十年期國債上行基本在20個(gè)BP以下，美元指數(shù)竟然下行了近9%，美元出現(xiàn)了美國激進(jìn)政策敘事導(dǎo)致的階段性貶值“超調(diào)”跡象。
與去年底和今年初相比，十年期中國國債收益率在4月22日基本還處在1.65%左右。中美十年期國債收益率之差變化不大，如果純粹從利差來看，人民幣匯率不發(fā)生較大變化也屬于正常。從今年以來人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)之差來看，人民幣略有貶值壓力，主要還是受到了關(guān)稅摩擦等因素帶來的預(yù)期影響，比如預(yù)期貿(mào)易順差下降等。2025年1季度，銀行累計(jì)結(jié)匯5290億美元，累計(jì)售匯5866億美元，結(jié)售匯逆差576億美元。同時(shí)，1季度企業(yè)、個(gè)人非銀行部門跨境資金凈流入517億美元，有效對(duì)沖了結(jié)售匯逆差帶來的資本流出壓力，結(jié)售匯以及跨境資本流動(dòng)總體表現(xiàn)平穩(wěn)。
目前，中美貨幣政策基本都處在降息周期，中美利差倒掛還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)間。人民幣匯率及匯率預(yù)期的穩(wěn)定，不完全靠利差穩(wěn)定，更重要的是靠中國經(jīng)濟(jì)基本面、靠中國資產(chǎn)價(jià)格來穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)，從而穩(wěn)定匯率及匯率預(yù)期。2025年中國5%的增長目標(biāo)以及中央從去年提出穩(wěn)住樓市和股市的目標(biāo)，中國經(jīng)濟(jì)基本面向好和中國資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是人民幣匯率保持穩(wěn)定的底氣。
美元大幅度貶值，人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定，兩種重要的貨幣都走出了各自面臨不同場(chǎng)景下的特有軌跡。
從4月初開始，“對(duì)等關(guān)稅”逐步演變?yōu)橘Q(mào)易“禁止性”關(guān)稅，驟然加大中美貿(mào)易“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)。如果未來雙邊貿(mào)易量驟減（美國在中國對(duì)外貿(mào)易中的權(quán)重驟降），一籃子貨幣中人民幣對(duì)美元匯率將沒有什么作用。換言之，極端情況下權(quán)重趨近于零，人民幣一籃子貿(mào)易匯率中可以沒有人民幣對(duì)美元的匯率。但人民幣對(duì)美元的金融（雙邊）匯率至關(guān)重要。從中國參與國際貿(mào)易投資來看，美元貿(mào)易投資計(jì)價(jià)結(jié)算還有比較高的占比，同時(shí)，中國擁有大規(guī)模的美元外匯資產(chǎn)正頭寸。
如果人民幣對(duì)美元出現(xiàn)趨勢(shì)性升值，人民幣相對(duì)于貿(mào)易伙伴貨幣也會(huì)升值，將不利于出口，人民幣升值還會(huì)帶來海外美元資產(chǎn)的匯率估值損失。同時(shí)，趨勢(shì)性升值預(yù)期還會(huì)帶來大量的未結(jié)匯美元到銀行結(jié)匯，導(dǎo)致不合意的升值。
如果人民幣出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值，在假定與美國貿(mào)易量驟降的情況下，按照原有貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的一籃子貿(mào)易匯率失真，按照再調(diào)整權(quán)重對(duì)貿(mào)易匯率的影響也沒有太多作用（與美國貿(mào)易的權(quán)重驟降），難以起到金融匯率貶值有效傳遞到貿(mào)易匯率貶值的效果。同時(shí)，匯率貶值及貶值預(yù)期會(huì)加大結(jié)售匯逆差和資本流出，不利于跨境資本流動(dòng)的穩(wěn)定性。
因此，人民幣金融匯率在雙向波動(dòng)中保持基本穩(wěn)定是應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜場(chǎng)景的最優(yōu)解。在美元貶值“超調(diào)”的背景下，人民幣對(duì)美元金融匯率穩(wěn)定，而一籃子貨幣貿(mào)易匯率貶值是理想的運(yùn)行軌跡，這一軌跡還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。今年以來的人民幣匯率做到了“既要又要還要”：既有利于穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)，又有利于出口，還穩(wěn)定了匯率預(yù)期，充分體現(xiàn)了穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)。
文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。
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