智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)盛證券發(fā)布研報(bào)稱，在“資源品偏緊”與“需求弱復(fù)蘇”的格局未明顯扭轉(zhuǎn)的情況下，資源品仍將占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)大頭，具備資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將充分受益于資源供給偏緊帶來(lái)的超額利潤(rùn);同時(shí)國(guó)內(nèi)鎢品深加工產(chǎn)品高端化、國(guó)產(chǎn)替代大勢(shì)所趨，具備高端加工能力的企業(yè)有望受益于后端工藝附加增益。綜上，具備資源保供+精深加工的企業(yè)有望充分受益于鎢行業(yè)景氣周期。

事件：4月21日自然資源部下達(dá)2025年度第一批鎢礦(WO365%)開采總量控制指標(biāo)5.8萬(wàn)噸，去年同期6.2萬(wàn)噸，同比-6.5%。結(jié)構(gòu)看，今年第一批指標(biāo)主要減項(xiàng)來(lái)自江西(-2,370噸)、云南(-400噸)、黑龍江(340噸)，部分地區(qū)如黑龍江、湖北、浙江等地未下發(fā)總量控制指標(biāo)。

國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

總量控制指標(biāo)趨緊;資源稀缺主導(dǎo)鎢價(jià)上漲行情

今年首批總量控制指標(biāo)同比下滑，一方面源于部分停產(chǎn)老礦山指標(biāo)出清，另一方面或源于全年指標(biāo)平滑。去年第一批、第二批分別投放6.2萬(wàn)噸、5.2萬(wàn)噸，全年11.4萬(wàn)噸。今年或參考去年實(shí)際生產(chǎn)情況調(diào)整指標(biāo)分配，兩批指標(biāo)量級(jí)差異呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。若將今年第一批指標(biāo)年化，今年總量指標(biāo)達(dá)11.6萬(wàn)噸，同比+1.8%，略低于近五年2.1%復(fù)合增速。但考慮到歷史慣例，下半年第二批指標(biāo)通常低于第一批指標(biāo)，今年全年實(shí)際指標(biāo)預(yù)計(jì)較去年持平或有減。

長(zhǎng)時(shí)序看，自2018年起，鎢精礦開采總量控制指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)步上行趨勢(shì)，但與此同時(shí)，自2016年以來(lái)全國(guó)主產(chǎn)區(qū)加強(qiáng)對(duì)非法偷采盜采、私挖濫采、無(wú)證開采等行為打擊力度并卓有成效，疊加資源自然貧化與指標(biāo)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)鎢礦超采率由2015年155%降至2024年114%。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)鎢礦供應(yīng)自2015年達(dá)峰后長(zhǎng)期面臨增長(zhǎng)瓶頸，資源稀缺主導(dǎo)鎢價(jià)上漲行情。

3月出口：出口管制落地，兩用物項(xiàng)鎢品出口驟降

2月4日商務(wù)部發(fā)布關(guān)于鎢、碲、鉍、鉬、銦相關(guān)物項(xiàng)的出口管制，具體鎢品管制物項(xiàng)為：APT，氧化鎢，碳化鎢，鎢銅合金，鎢銀合金，高密度、高強(qiáng)度鎢鎳鐵/銅合金，相關(guān)技術(shù)。3月鎢品出口量達(dá)502噸，同比-63%，25Q1累計(jì)出口鎢品(不含刀具)2,571噸，同比-25%。新納入管制列表的碳化鎢、氧化鎢、APT等粉末制品出口量驟降至0，鎢桿、鎢條等硬質(zhì)合金出口量同環(huán)比明顯下降。鎢粉為此前已管制物項(xiàng)，本輪出口管制無(wú)明顯沖擊，25Q1出口量同比有增。偏鎢酸銨暫未受到出口管制，產(chǎn)品主要出口至美國(guó)，25Q1月出口量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)或因美國(guó)關(guān)稅落地前的搶出口。

礦端緊缺構(gòu)成鎢價(jià)中樞上移主要邏輯，短期彈性需關(guān)注美國(guó)關(guān)稅政策及出口管制流程跑通

全球鎢資源供應(yīng)瓶頸始于2016年，期間雖因貿(mào)易摩擦、疫情及泛亞庫(kù)存擾動(dòng)鎢價(jià)下行，但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，鎢產(chǎn)業(yè)鏈以“時(shí)間”換“空間”，充分消化需求降速及泛亞積壓庫(kù)存，鎢定價(jià)邏輯由“需求敘事”切換為“供給敘事”，并開啟近20年來(lái)最長(zhǎng)的上漲周期。在這一范式切換下，鎢產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向資源端遷移，表觀為上漲周期，鎢精礦價(jià)格較中游冶煉品更加強(qiáng)勢(shì)，折扣系數(shù)上行。在供給端“明牌”條件下，短期鎢價(jià)彈性或來(lái)自美國(guó)關(guān)稅政策變化及出口管制流程跑通。

4月23日，特朗普釋放對(duì)華緩和信號(hào)，該行認(rèn)為美國(guó)關(guān)稅擾動(dòng)或邊際趨緩，鎢品消費(fèi)或有改善。另一方面，國(guó)內(nèi)出口管制流程尚未跑通，部分主要出口物項(xiàng)如碳化鎢出口量驟降，抑制鎢品出口需求。參考此前鍺、鎵、銻出口管制流程，一般管制物項(xiàng)出口歸零后即為拐點(diǎn)信號(hào)，出口復(fù)蘇帶動(dòng)內(nèi)盤價(jià)格上漲。具體至鎢品，由于4月初美國(guó)關(guān)稅擾動(dòng)，鎢品管制物項(xiàng)審批流程受阻，出口恢復(fù)進(jìn)程有所延遲，需關(guān)注5月審批進(jìn)程。

風(fēng)險(xiǎn)提示：鎢礦供給增加風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、制造業(yè)增速不及預(yù)期、測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。