這兩年，人民幣匯率的表現(xiàn)，越來(lái)越讓人看不懂。美國(guó)加息加到4.5%以上，美元指數(shù)在去年強(qiáng)勢(shì)沖高，今年開(kāi)始掉頭向下，歐元、日元紛紛升值，連美股、美債都經(jīng)歷了“三殺”，但人民幣卻一直在7.20—7.30這個(gè)區(qū)間里徘徊，不跌不升，像被人摁住了一樣。
要說(shuō)美元跌，按歷史經(jīng)驗(yàn)，人民幣也該跟著升值，但這波卻完全沒(méi)有。很多人疑惑：為什么偏偏人民幣不動(dòng)？是為了穩(wěn)出口？為了資金安全？還是另有隱情？今天咱們就來(lái)聊聊，這背后究竟藏著什么賬。
一、中美利差倒掛，催生巨大套利空間
首先得搞清楚一個(gè)最直接的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：中美利差倒掛。
過(guò)去十幾年，中美之間的利率關(guān)系基本上是中國(guó)利率高于美國(guó)，保持正利差。這意味著，資金更愿意留在中國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)槭找娓?。但?022年開(kāi)始，情況徹底反過(guò)來(lái)了——美國(guó)瘋狂加息，把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從0.25%一路干到5%以上，而中國(guó)央行為了穩(wěn)增長(zhǎng)、托樓市，不斷降息，國(guó)債收益率一度跌破2%。
結(jié)果就是，中美利差變成了負(fù)利差，最多時(shí)倒掛300個(gè)基點(diǎn)以上。這就直接制造了一個(gè)極其誘人的套利空間：
在國(guó)內(nèi)低息借人民幣，換成美元，投向美國(guó)高息產(chǎn)品。
比如你在國(guó)內(nèi)借1.5%的人民幣利息，換成美元放在美國(guó)國(guó)債或者貨幣基金里，輕輕松松拿4.5%收益，年化利差3%以上。關(guān)鍵是這套操作幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿嗣駧艆R率“死盯”美元，不升不貶，套利資金不用擔(dān)心匯率損失，穩(wěn)賺。
二、央行為什么不干預(yù)？
正常來(lái)說(shuō)，面對(duì)如此大規(guī)模的套利資金流出，央行的常規(guī)操作是加大本幣匯率的雙向波動(dòng)，制造不確定性，提升套利風(fēng)險(xiǎn)。要么放開(kāi)人民幣升值，遏制資金出逃；要么通過(guò)窗口指導(dǎo)、外匯管制，限制資本流動(dòng)。
但很奇怪，這次央行表現(xiàn)得異常安靜，既不升值，也不打壓套利，仿佛“睜一只眼閉一只眼”。為什么？
一種解釋是，為了穩(wěn)出口。畢竟今年出口壓力山大，歐美去庫(kù)存，需求疲軟。如果人民幣升值，出口價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力就更差。但問(wèn)題是，這次全球貨幣對(duì)美元都在升，人民幣不跟，等于相對(duì)貶值，出口優(yōu)勢(shì)是保住了，但代價(jià)是加劇資金外流、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下行、消費(fèi)信心低迷。
另一種解釋就更現(xiàn)實(shí)了——跨境套利這塊蛋糕，可能不僅是國(guó)際資金在做，咱們自己人也在做。
誰(shuí)呢？國(guó)有大行、保險(xiǎn)資金、部分國(guó)企財(cái)務(wù)公司、甚至政策性銀行。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，手握龐大低息人民幣，換美元買(mǎi)美國(guó)高息產(chǎn)品，利差巨大，又有政策保護(hù)，資金安全，何樂(lè)而不為？
這也是為什么坊間一直有種說(shuō)法：“不反擊，才是最優(yōu)解。”
因?yàn)榉磽?，升值匯率，套利空間就沒(méi)了。那可是好幾十億美元的利差收益，誰(shuí)愿意輕易放棄？
三、金融脫鉤口號(hào)響，資金卻死盯美元
現(xiàn)在美國(guó)天天喊著要跟中國(guó)金融脫鉤，中概股退市、限制投資中國(guó)，自己卻又開(kāi)放美元高利息的避險(xiǎn)天堂。中國(guó)這邊嘴上喊著降風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)匯率，手里卻還在大量盯著美元。
原因其實(shí)很簡(jiǎn)單：
中國(guó)外匯儲(chǔ)備體系依然是以美元資產(chǎn)為主，人民幣對(duì)美元的穩(wěn)定，是當(dāng)前國(guó)際結(jié)算和資本流動(dòng)的基礎(chǔ)。
如果貿(mào)然讓人民幣升值過(guò)快，可能引發(fā)外儲(chǔ)貶值風(fēng)險(xiǎn)、資金恐慌出逃、出口企業(yè)倒閉，后果難以估量。
另一方面，現(xiàn)階段中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力不足，唯一穩(wěn)定的還是出口和基建。出口離不開(kāi)人民幣弱勢(shì)，基建離不開(kāi)寬貨幣。而寬貨幣又怕加劇資本外流，利率降不動(dòng)，樓市壓不下。唯一的辦法，就是在匯率上摁住，穩(wěn)出口，讓套利資金慢慢釋放，別一下抽走，留個(gè)緩沖。
四、如果徹底放開(kāi)，會(huì)發(fā)生什么？
如果央行真放手，讓人民幣跟著美元貶值周期走，短期看確實(shí)能吸引部分資金回流，改善國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。
比如，哪怕有5000億美元套利資金結(jié)匯回國(guó)，按照7倍貨幣乘數(shù)計(jì)算，能釋放約25萬(wàn)億人民幣基礎(chǔ)貨幣。這比什么放水、搞特別國(guó)債刺激都管用，而且對(duì)樓市、股市、消費(fèi)信心都是正面影響。
但問(wèn)題是，長(zhǎng)期隱患巨大。
一旦人民幣升值過(guò)快，出口企業(yè)大規(guī)模減單，制造業(yè)訂單流失，外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力暴漲，央行手里的美元債資產(chǎn)縮水，銀行體系壞賬風(fēng)險(xiǎn)暴露。更麻煩的是，人民幣國(guó)際化進(jìn)程可能中斷，IMF貨幣籃子地位動(dòng)搖。
五、結(jié)語(yǔ)：一場(chǎng)左右互搏的隱秘博弈
總結(jié)一下，當(dāng)前人民幣匯率遲遲不升，既是穩(wěn)出口的現(xiàn)實(shí)選擇，也夾雜著部分“自己人套利”的利益博弈。
央行表面上在“穩(wěn)匯率”，實(shí)際上是在騰挪時(shí)間，等待美國(guó)金融系統(tǒng)崩盤(pán)、美元信用危機(jī)爆發(fā)，順勢(shì)收割?？蓡?wèn)題是，在這場(chǎng)左右互搏的過(guò)程中，資金外流、資產(chǎn)價(jià)格下行、消費(fèi)信心低迷，付出的代價(jià)并不小。
未來(lái)這場(chǎng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)，還得看美國(guó)降息節(jié)奏和中美脫鉤的速度。如果美元撐不住了，全球資本回流新興市場(chǎng)，人民幣或許才會(huì)迎來(lái)真正的升值周期。
否則，這場(chǎng)慢慢熬的金融對(duì)抗，還得繼續(xù)。
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