文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：劉致呈
最近，科大訊飛發(fā)布了2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)。
財(cái)報(bào)顯示：過(guò)去一年，科大訊飛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收233.4億元，同比增長(zhǎng)18.79%，對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)為5.6億元，較2023年的6.57億元下滑了14.78%，整體出現(xiàn)了增收不增利的情況。
原因是研發(fā)投入的增長(zhǎng)、計(jì)提壞賬減值損失的增加，以及投資收益的減少等等。
然后在今年一季度，科大訊飛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.58億元，同比增長(zhǎng)27.74%，歸母凈利潤(rùn)為-1.93億元，較去年一季度的-3.005億元，實(shí)現(xiàn)了大幅減虧。
大面上看，科大訊飛的這兩份成績(jī)單似乎還是和過(guò)去一樣：亮點(diǎn)很多，但痛點(diǎn)也不少。
這也使得，科大訊飛的投資口碑越來(lái)越趨向于兩極分化：看好的投資者，認(rèn)為它是爆發(fā)前的比亞迪、寧德時(shí)代；不看好的，則認(rèn)為這是一批等待醫(yī)治的重度ED患者……
那么現(xiàn)在的科大訊飛，到底是怎么樣的一個(gè)投資標(biāo)的呢？又什么時(shí)候才能將無(wú)數(shù)的AI科技創(chuàng)新成果，轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)戰(zhàn)功？
AI龍頭，等待一場(chǎng)盈利爆發(fā)?
其實(shí)從財(cái)報(bào)來(lái)看，現(xiàn)在看好和看空科大訊飛的投資者們，都能找到不少的佐證理由。
比如說(shuō)前者，除了2022年和2023年外，科大訊飛在過(guò)去十年間的營(yíng)收表現(xiàn)，普遍都保持著雙位數(shù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，成長(zhǎng)性無(wú)可挑剔。
同時(shí)在備受關(guān)注的AI時(shí)代風(fēng)口面前，科大訊飛經(jīng)過(guò)多年持續(xù)不斷的研發(fā)投入，現(xiàn)在也取得了很大的市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
2021年到2023年，科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用分別為28.3億元、31.11億元和34.81億元，整體呈明顯的上漲之勢(shì)。至于2024年，科大訊飛的研發(fā)總投入則進(jìn)一步飆升至了45.8億元，占總營(yíng)收的19.62%。
在此背景下，科大訊飛逐漸構(gòu)建起了一個(gè)集算法、算力、數(shù)據(jù)等要素自主可控的AI核心技術(shù)研究和模型訓(xùn)練體系。比如今年1月，訊飛星火V4.0Turbo底座再次升級(jí)，并發(fā)布首個(gè)基于全國(guó)產(chǎn)算力訓(xùn)練的星火深度推理模型X1；
4月，X1又實(shí)現(xiàn)重大升級(jí)，在原來(lái)數(shù)學(xué)任務(wù)行業(yè)領(lǐng)先基礎(chǔ)上，推理、語(yǔ)言理解等通用任務(wù)實(shí)現(xiàn)效果對(duì)標(biāo)OpenAIo1和DeepSeekR1，成為業(yè)界首個(gè)基于全國(guó)產(chǎn)算力平臺(tái)的通用長(zhǎng)思維鏈深度思考大模型等等。
另外，據(jù)第三方機(jī)構(gòu)智能超參數(shù)最新發(fā)布的《中國(guó)大模型中標(biāo)項(xiàng)目監(jiān)測(cè)報(bào)告(2024)》，2024年，在通用大模型廠商中標(biāo)排行榜中，科大訊飛披露中標(biāo)金額84780.8萬(wàn)元，排名第一，斷層式領(lǐng)先百度、阿里云們，成為2024年度標(biāo)王。
一邊是來(lái)自央國(guó)企們的實(shí)力認(rèn)可，另一邊是有toB、toG商業(yè)化的中標(biāo)落地。這種逐漸趨于清晰的技術(shù)變現(xiàn)路徑，也成了不少投資者們看好科大訊飛的關(guān)鍵依據(jù)。
至于說(shuō)看空的點(diǎn)，主要有兩個(gè)：一是凈利潤(rùn)表現(xiàn)。
盡管在2024年，科大訊飛的歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)同比下滑了14.78%至5.6億元了，但很遺憾的一點(diǎn)在于，這還是已經(jīng)算上約10.33億元的“其他收益”后的結(jié)果。
而在其他收益中，與政府補(bǔ)助有關(guān)的收益總計(jì)約為10.2億元，直接計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為4.56億元。
所以在過(guò)去兩年間，科大訊飛的扣非凈利潤(rùn)僅為1.181億元和1.881億元，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)率甚至不足1%……
二是不斷攀升的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”的老問(wèn)題了。
2020年，科大訊飛的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款總額尚且為57.33億元，但現(xiàn)在，截止到2024年末，科大訊飛的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”卻已經(jīng)達(dá)到了153.1億元，整體占流動(dòng)資產(chǎn)的63.63%。
其中，1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款為99.03億元，1至2年的約為43.29億元，2年以上的總計(jì)為34.32億元。
正常來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的賬期越長(zhǎng)，也就意味著企業(yè)收不回來(lái)錢(qián)的壞賬可能性越大、潛在的利空不確定性就越多。
不過(guò)對(duì)此，科大訊飛在投資者互動(dòng)交流平臺(tái)卻表示，這些應(yīng)收賬款主要來(lái)源于政府、金融機(jī)構(gòu)及B端的大中型企業(yè)等優(yōu)質(zhì)客戶們?？蛻糍|(zhì)量較好，應(yīng)收賬款安全性高，近年來(lái)實(shí)際壞賬核銷占應(yīng)收賬款比例均小于0.1%。
言下之意，大客戶們不會(huì)或很少賴賬。
然而遺憾的是，在過(guò)去一年里，科大訊飛對(duì)存在減值跡象的相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提信用減值損失及資產(chǎn)減值損失合計(jì)達(dá)10.72億元。
其中，信用減值損失為9.653億元，同比42.58%，主要計(jì)提的就是應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收款的壞賬損失……
事實(shí)上，也可能是因?yàn)閼?yīng)收賬款遲遲收不回來(lái)，所以近年來(lái)，科大訊飛的長(zhǎng)期借款規(guī)模也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。
2020年—2024年，分別為8247萬(wàn)元、3.92億元、17.14億元、45.55億元和46.73億元，五年總計(jì)借款超百億元。
畢竟除了回款慢外，一方面科大訊飛的資金儲(chǔ)備狀況也不算充足。
截止到2024年末，其貨幣資金僅為33.87億元、合同資產(chǎn)和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)約12.7億元，再加上15.39億元的長(zhǎng)期股權(quán)投資和2.82億元的投資性房地產(chǎn)等項(xiàng)目。整體乍一看好像還不少，但問(wèn)題在于，現(xiàn)在的AI行業(yè)還處于燒錢(qián)投入階段，這么點(diǎn)資金儲(chǔ)備，以及每年單薄的凈利潤(rùn)回血，多少顯得有點(diǎn)局促。
另一方面則跟此前科大訊飛的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~整體不高有關(guān)。比如2022年和2023年，甚至只有6.308億元和3.498億元。
不過(guò)好在2024年，科大訊飛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~改善至了24.95億元，同比增長(zhǎng)613.39%，主要系銷售回款的增長(zhǎng)所致，這算是在經(jīng)營(yíng)層面結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)回了一大口血……
科大訊飛，離價(jià)值拐點(diǎn)還有多遠(yuǎn)？
當(dāng)然，現(xiàn)在的科大訊飛還處于AI投入擴(kuò)張階段，所以就像此前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，如果只看利潤(rùn)虧損等數(shù)據(jù)表現(xiàn)，那么就很容易陷入“形而上”的投資陷阱中。
因此，我們還需要從技術(shù)能力、業(yè)務(wù)市場(chǎng)等多個(gè)角度，來(lái)進(jìn)一步判斷科大訊飛的價(jià)值想象力。
事實(shí)上，現(xiàn)在不少投資者都認(rèn)為，科大訊飛估值被壓制的核心問(wèn)題就在于，對(duì)技術(shù)能力的分歧。如果科大訊飛技術(shù)做不到同行領(lǐng)先，那么就算等到利潤(rùn)釋放的那一天，科大訊飛“也將會(huì)被按利潤(rùn)來(lái)估值，相當(dāng)于是房地產(chǎn)里的施工企業(yè)估值，訊飛就是人工智能的施工企業(yè)……”
之所以這么說(shuō)，很重要的一點(diǎn)在于科大訊飛堅(jiān)持走的是算法、算力、數(shù)據(jù)等要素自主可控的國(guó)產(chǎn)AI發(fā)展路線。比如2023年科大訊飛攜手華為，正式啟用了首個(gè)支撐萬(wàn)億參數(shù)大模型訓(xùn)練的萬(wàn)卡國(guó)產(chǎn)算力平臺(tái)“飛星一號(hào)”，并且在此基礎(chǔ)上訓(xùn)練發(fā)布了訊飛星火V3.5等系列大模型。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這絕對(duì)是百利而無(wú)一害的，甚至還有可能讓科大訊飛就此成為中國(guó)大模型的“黃埔軍校”，但就是短期而言，科大訊飛好像不可避免地要吃點(diǎn)虧了。
畢竟，現(xiàn)在中美算力制裁之爭(zhēng)，尚處于摩擦階段，很多企業(yè)依然可以從多種途徑買到英偉達(dá)的AI算力芯片。并且還有DeepSeek的算法創(chuàng)新，即便是用性能僅為H100三分之一的H20，也能開(kāi)發(fā)出全球頂級(jí)的大模型，且部署成本更低。
如此一來(lái)，就算科大訊飛的國(guó)產(chǎn)大模型底座表現(xiàn)足夠亮眼，但在短期內(nèi)，好像也很難成為中國(guó)算力的“賣鏟人”。而如果表現(xiàn)不及預(yù)期，則就意味著科大訊飛前期探索的戰(zhàn)略疲軟。
不過(guò)在這方面，科大訊飛自身的表現(xiàn)還是比較爭(zhēng)氣的。
就拿去年發(fā)布的訊飛星火V4.0Turbo來(lái)說(shuō)，七大核心能力全面超過(guò)GPT-4Turbo，數(shù)學(xué)和代碼能力超越GPT-4o，國(guó)內(nèi)外中英文14項(xiàng)主流測(cè)試集中實(shí)現(xiàn)了9項(xiàng)第一……
至于從業(yè)務(wù)市場(chǎng)角度看，現(xiàn)在的科大訊飛就更值得期待了。
天眼查APP顯示：過(guò)去一年，科大訊飛的智慧教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.29億元，同比增長(zhǎng)29.94%；智慧醫(yī)療營(yíng)收6.92億元，同比增長(zhǎng)28.18%；開(kāi)放平臺(tái)及消費(fèi)者業(yè)務(wù)（開(kāi)放平臺(tái)、智能硬件、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及服務(wù)）營(yíng)收總計(jì)78.86億元，同比增長(zhǎng)27.52%；智慧汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收9.89億元，同比增長(zhǎng)42.16%……
很明顯，在重研發(fā)投入下，現(xiàn)在科大訊飛的AI飛輪效應(yīng)已經(jīng)有了幾分顯現(xiàn)。
比如在競(jìng)爭(zhēng)激烈的學(xué)習(xí)機(jī)市場(chǎng)，財(cái)報(bào)顯示，科大訊飛的AI學(xué)習(xí)機(jī)已經(jīng)連續(xù)三年蟬聯(lián)全國(guó)高端學(xué)習(xí)機(jī)銷售額第一。（高端學(xué)習(xí)機(jī)指基礎(chǔ)款建議零售價(jià)在5099元以上的學(xué)習(xí)機(jī)產(chǎn)品）
除此之外，科大訊飛在去年發(fā)布的非凡旗艦產(chǎn)品——T30UltraAI學(xué)習(xí)機(jī)，售價(jià)更是達(dá)到了驚人的11999元（14.7英寸12+1TB），甚至比很多國(guó)產(chǎn)高端手機(jī)平板都要貴……
雖說(shuō)高定價(jià)背后，必然有著科大訊飛的技術(shù)底氣和品牌自信，但是這會(huì)不會(huì)有點(diǎn)太高了，有沒(méi)有可能會(huì)影響到最后的市場(chǎng)規(guī)模？而且DeepSeek帶來(lái)的AI能力平權(quán)問(wèn)題，又會(huì)不會(huì)動(dòng)搖到科大訊飛AI學(xué)習(xí)機(jī)的立足之本？這是部分投資者們發(fā)出的幾點(diǎn)提醒……
最后從估值的角度看，因?yàn)橛麪顩r的不穩(wěn)定，所以正常情況下，給科大訊飛估值是一個(gè)比較難的事情。但如果對(duì)科大訊飛未來(lái)的趨勢(shì)比較看好，那么我們也不妨用業(yè)務(wù)分拆法粗略計(jì)算一下其正常估值水平。
過(guò)去一年，科大訊飛的智慧教育業(yè)務(wù)營(yíng)收72.29億元，雖然沒(méi)有明確的行業(yè)平均市銷率，但是按教培行業(yè)保守估計(jì)的9倍計(jì)算，對(duì)應(yīng)的估值也能達(dá)650.61億元。
然后是智慧醫(yī)療行業(yè)的平均市銷率為6.87倍，科大訊飛對(duì)應(yīng)的估值約47.54億元；開(kāi)放平臺(tái)及消費(fèi)者業(yè)務(wù)營(yíng)收總計(jì)78.86億元，若參照SaaS及開(kāi)放平臺(tái)企業(yè)PS通常為5-10倍，對(duì)應(yīng)估值394億-789億元……
最后再疊加上訊飛星火AI大模型生態(tài)的期權(quán)價(jià)值，約100—200億元，整體表現(xiàn)絕對(duì)遠(yuǎn)超現(xiàn)在僅1048億元左右的市值水平。換言之，當(dāng)前的科大訊飛大概率是被低估的。
當(dāng)然，這一結(jié)果更多是基于現(xiàn)在科大訊飛業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)得來(lái)的，但實(shí)際上其所處的不少領(lǐng)域，比如智慧城市、運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)等等，未來(lái)還都存在著很大的不確定性，所以這個(gè)估值判斷有點(diǎn)仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智的意思。
不過(guò)對(duì)此，科大訊飛的表現(xiàn)倒是頗為樂(lè)觀，甚至還宣布將派發(fā)現(xiàn)金紅利2.3億元。那么，這是不是意味著科大訊飛的價(jià)值拐點(diǎn)也快到了呢？
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