章俊 系中國銀河證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事
核心觀點
核心觀點：4月政治局會議在一季度經(jīng)濟開門紅和“外部沖擊影響加大”的背景下召開，我們認為會議給出以下三大重要信號：第一，對于經(jīng)濟形勢有準確判斷，將美國大肆加征關(guān)稅等一系列行為定義成“國際經(jīng)貿(mào)斗爭”，要做好中長期戰(zhàn)略籌劃，保持國內(nèi)儲備政策的彈性，“攻守兼?zhèn)洹辈惠p易亮出全部底牌；第二，強化底線思維，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，其中穩(wěn)就業(yè)為四穩(wěn)之首，超常規(guī)逆周期政策的出臺和實施將以就業(yè)目標為主要出發(fā)點；第三，加緊加快既定政策的落實落地，如加快政府債券發(fā)行使用，為下半年政策加碼騰出空間；加大加力重點領(lǐng)域的政策實施力度，重點是科技、消費和外貿(mào)三個方向，并據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策。
一、強化底線思維，充分備足預案。面對一季度經(jīng)濟“開門紅”和美國關(guān)稅政策的“沖擊波”，政治局會議近年來首次提出強化底線思維，我們認為底線思維一方面理解為中美貿(mào)易談判中的“底線”，另一方面是守住國內(nèi)經(jīng)濟社會的“底線”。而現(xiàn)階段國內(nèi)經(jīng)濟的“底線”應是民生和就業(yè)，本次會議首次提出“四穩(wěn)”目標，其中穩(wěn)就業(yè)居于首位，顯示面對關(guān)稅沖擊政策層面關(guān)注的核心目標，而穩(wěn)定就業(yè)有賴于穩(wěn)住重點地區(qū)出口企業(yè)，保持內(nèi)需市場穩(wěn)定復蘇，穩(wěn)定社會經(jīng)濟和資本市場預期。因此，如果未來關(guān)稅沖擊對企業(yè)經(jīng)營和居民就業(yè)產(chǎn)生較大影響，下半年將“根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策”。根據(jù)我們測算，當前關(guān)稅加征幅度對于調(diào)查失業(yè)率的靜態(tài)影響約為0.3個百分點。
二、適度寬松的貨幣政策將適時降息降準，新型政策性金融工具的推出將有利于信用擴張。本次會議貨幣政策延續(xù)適度寬松的基調(diào)，并再次明確提出“適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經(jīng)濟”。值得關(guān)注的是，本次會議明確提出“創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具”，支持方向為科技、消費、外貿(mào)等。我們認為內(nèi)外兼顧下，中國貨幣政策將在二季度從寬松的序曲漸進走向?qū)嵸|(zhì)性寬松。優(yōu)先目標將逐步從金融穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定過渡到經(jīng)濟增長和充分就業(yè)，總量與結(jié)構(gòu)工具雙重發(fā)力。總量工具方面，25-50BP降準很有可能在4月政治局會議之后落地，20BP左右的降息也可能在5月或者6月到來。公開市場操作方面，二季度可能延續(xù)MLF凈投放、買斷式逆回購凈投放?！皬娀呷∠蛞恢滦浴北尘跋?，央行也可能再次開啟公開市場買入國債操作，配合政府債券發(fā)行。結(jié)構(gòu)工具方面，央行可能創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導商業(yè)銀行信貸投放，加大對科技、消費、外貿(mào)等的支持。同時，新型政策性金融工具也很有可能推出并將在未來發(fā)揮重要作用，三大政策性銀行很可能在未來設(shè)立金融工具用于科技、消費、外貿(mào)等領(lǐng)域的重大項目資本金，或為專項債項目資本金搭橋。一方面可以解決重大項目的資本金缺口，另一方面將推動商業(yè)銀行通過銀團貸款等方式同步跟進配套融資。這將有助于實現(xiàn)信用擴張支持實體經(jīng)濟。參照2022年，人民銀行支持三大政策性銀行分別設(shè)立金融工具，兩批規(guī)?？傆?000億元，用于支持新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度超過3.5萬億元。同時，政策性銀行的金融債供給也可能增多，做為政策性金融工具的可能資金來源之一，并有可能配合財政貼息。
三、加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策。與過去加大實施宏觀調(diào)控的政策表述不同，本次政治局會議提出“加緊實施”更加積極有為的宏觀政策。亦如我們此前政治局會議前瞻所述，加快存量政策工具和債務規(guī)模的發(fā)行使用是當務之急，目的是為后續(xù)政策騰挪空間。財政政策方面提出：加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用。年初以來地方專項債發(fā)行進度較快，截止4月中旬已達40%。往年專項債一般要求在9月底前發(fā)行使用完畢，我們認為今年或?qū)r間提前至7-8月底，且從目前發(fā)行進度來看，這一要求也有望實現(xiàn)。這也意味著，加上剛剛啟動發(fā)行的特別國債，二季度或?qū)⒂瓉碚畟┙o高峰，貨幣政策配合的必要性亦進一步提升。后續(xù)增量政策工具方面，我們認為或主要通過超長期特別國債方式，增加對消費和投資支持力度。而地方專項債方面，目前新增基建投資需求有限，未來或主要用于支持化債、企業(yè)拖欠賬款以及房地產(chǎn)收儲領(lǐng)域。需要注意，本次會議在防范化解重點領(lǐng)域風險方面，新增了“加快解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題”的表述。
四、消費兼顧短期提振與長效機制，設(shè)立貨幣政策工具強化資金支持。首先，消費的政策基調(diào)仍是短期穩(wěn)增長與長期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并進。4月政治局會議延續(xù)對“提高中低收入群體收入，發(fā)展服務消費”的高度重視，既要通過以舊換新政策真金白銀補貼商品消費，直接拉動相關(guān)領(lǐng)域銷售額，又要通過居民增收與消費升級實現(xiàn)消費與民生的良性互促，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入持久動力。其次，存量政策方面，對“兩新”政策擴圍給出一定增量預期。據(jù)商務部，截至4月24日，消費品以舊換新政策實施以來，已有超過1.2億人次享受到了補貼優(yōu)惠，帶動銷售額超過7200億元，一季度社零數(shù)據(jù)也顯示政策效果顯著，未來或進一步擴展政策的補貼品類。但長期來看，耐用品消費補貼政策的乘數(shù)效應會邊際遞減，更應該謀劃出臺一批能夠?qū)ⅰ按傧M”和“利長遠”結(jié)合起來的補貼政策，例如育兒補貼等更多“投資于人”的領(lǐng)域，補貼的可持續(xù)性較強，同時可以改善人口結(jié)構(gòu)。最后，增量政策上首次提出“設(shè)立服務消費與養(yǎng)老再貸款”。此前2022年4月創(chuàng)設(shè)的階段性工具“普惠養(yǎng)老專項再貸款”已于2024年末到期，本次新設(shè)立的再貸款工具可視為貨幣政策對養(yǎng)老領(lǐng)域支持的延續(xù)、并進一步擴圍至服務消費，從而為文旅、住宿餐飲、家政、養(yǎng)老托育等領(lǐng)域的經(jīng)營主體提供低成本資金，提振服務消費市場參與主體信心與活力，推動優(yōu)化服務供給、升級消費場景。
五、政策供需兩端發(fā)力，助力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。本次會議對房地產(chǎn)領(lǐng)域主要提及：加大高品質(zhì)住房供給、優(yōu)化存量商品房收購政策、加力實施城市更新行動、有力有序推進城中村和危舊房改造。側(cè)重對此前既定政策的優(yōu)化和加快落實。去年針對房地產(chǎn)領(lǐng)域推出了收購存量商品房和閑置土地兩項政策。目前來看，閑置土地收購政策自然資源部在3月發(fā)布的45號文已經(jīng)明確了實施細則，實施進度較快。截止目前，各地公布的收儲計劃規(guī)模已超2800億元。而存量商品房收購年初以來落地較慢。我們認為主要是前期對項目收益率考核及收購價格折價率要求較高，地方政府較難推進，因此本次會議提出“優(yōu)化存量商品房收購政策”，下一步或?qū)⒊雠_新的商品房收購實施優(yōu)化細則，推動存量商品房供給端政策加力，促進房價回穩(wěn)。
此外，針對“加大高品質(zhì)住宅供給”方面，目前閑置土地收購政策對增加優(yōu)質(zhì)土地供給和合理化新增土地價格起到積極作用。例如，過去部分核心區(qū)域的工業(yè)和商服用地可通過性質(zhì)變更和規(guī)劃調(diào)整，作為優(yōu)質(zhì)住宅用地再次出讓，且新拍土地起拍價更具性價比，繼而有利于房企將更多建筑成本用于提升住宅品質(zhì)，加大了高品質(zhì)住宅供給。我們認為，伴隨后續(xù)城中村和城市更新政策落地，核心區(qū)域“拆舊建新”有望創(chuàng)造更多優(yōu)質(zhì)供給，且如果實行貨幣化安置方式，亦能對需求端起到重要拉動作用。
六、多措并舉出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，奮力譜寫開放新局面。會議指出，要統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭，加快推動內(nèi)外貿(mào)一體化。在美國單邊加征高額關(guān)稅背景下，加快內(nèi)外貿(mào)一體化可以通過促進外貿(mào)企業(yè)生產(chǎn)端與國內(nèi)消費端的跨市場對接，激發(fā)國內(nèi)超大規(guī)模市場的潛能，有效對沖外貿(mào)波動。政策層面，一是深化監(jiān)管便利化，包括簡化出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷產(chǎn)品國內(nèi)認證程序，同時推動內(nèi)外貿(mào)標準全面銜接，降低企業(yè)合規(guī)成本；二是加大財政金融支持，會議強調(diào)，要創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持穩(wěn)定外貿(mào)等；三是拓展內(nèi)銷渠道與市場，包括一地一策、一業(yè)一策、一企一策制定相應幫扶和紓困方案，尤其需要關(guān)注外貿(mào)依存度較高的行業(yè)（如電子、機械、輕工等），暢通外貿(mào)企業(yè)內(nèi)銷渠道，加大對于平臺企業(yè)、大型批發(fā)零售企業(yè)等對內(nèi)采購的支持力度，或有一定的財稅政策傾斜。對外開放方面，要進一步推動高水平對外開放，加快推動制度型開放，與歐盟、東盟等地區(qū)進一步建立更加緊密的經(jīng)濟關(guān)系和更加順暢的經(jīng)貿(mào)溝通機制，適時適度開放服務業(yè)領(lǐng)域，積極推動跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算。
七、保民生穩(wěn)就業(yè)，重點照顧受關(guān)稅影響企業(yè)。會議提到要“要著力保民生。對受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險基金穩(wěn)崗返還比例。健全分層分類的社會救助體系。” 就業(yè)作為民生之本，面對關(guān)稅外部沖擊，目前保就業(yè)重要性高于保增長。從出口依存度來看，電子信息、鐵路船舶航空航天運輸設(shè)備、文娛用品以及紡織服裝對外貿(mào)有較大依賴，所產(chǎn)生的外向型就業(yè)崗位較多；從對美依存度來看，家具、紡織服裝、文娛用品和醫(yī)藥行業(yè)對美國出口比例較高，美國關(guān)稅對這些行業(yè)或產(chǎn)生較大影響。整體上美國關(guān)稅或影響我國200萬左右就業(yè)崗位，提高失業(yè)率0.3個百分點左右。4月14日，人社部、財政部和稅務總局發(fā)布《延續(xù)實施失業(yè)保險穩(wěn)崗惠民政策措施的通知》，對不裁員的小微企業(yè)返還年度實際繳納失業(yè)保險費的60%，大型企業(yè)返還不超過30%。在政治局會議后，預計失業(yè)金返還比例可能會進一步提高。不過失業(yè)保險繳納比例僅為員工工資的1%，就業(yè)市場還需更多政策支持以及擴內(nèi)需等穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營的政策配合。本次會議強調(diào)要“不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟的政策工具箱，既定政策早出臺早見效”。預計在就業(yè)方面政策會進一步出臺。
八、加強自主可控建設(shè)，培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力。產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，本次會議主要提到以下方面：一是打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)，加快實施“人工智能+”行動。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，更具創(chuàng)新性、更高附加值和更強競爭力的產(chǎn)業(yè)能夠為經(jīng)濟增長注入新的動力和活力，亦是本次會議堅持高質(zhì)量發(fā)展的核心，其中人工智能是重中之重，其有望帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會和經(jīng)濟增長點。二是強化“卡脖子”行業(yè)攻關(guān)力度，構(gòu)建自主可控、安全高效的產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈體系。現(xiàn)階段我國也對美國關(guān)稅采取了反制措施，其中高端半導體芯片、航空發(fā)動機以及光學、醫(yī)學設(shè)備等領(lǐng)域我國對美進口依賴度較高。為了預防美國全面對我國技術(shù)封鎖，預計后續(xù)會進一步提高關(guān)鍵基礎(chǔ)材料、核心基礎(chǔ)零部件、先進基礎(chǔ)工藝的自主可控水平，減少對國外技術(shù)和產(chǎn)品的依賴。三是推進重點產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，堅持標準引領(lǐng)，規(guī)范競爭秩序。重點產(chǎn)業(yè)的提質(zhì)升級有助于提升我國產(chǎn)業(yè)核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，而標準引領(lǐng)即為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供明確的方向和規(guī)范，推動行業(yè)的規(guī)范化和標準化進程，規(guī)范競爭秩序則有助于營造公平公正的市場競爭環(huán)境，避免無序競爭導致的資源浪費和市場混亂。
九、及時推出增量儲備政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。增量儲備政策或有哪些？從本次會議表述來看，政策層面更加關(guān)注高質(zhì)量發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展，提出“四穩(wěn)”目標。我們認為，下一步增量政策將兼顧投資與消費，進一步兜牢“三?！钡拙€。其中，擴圍提質(zhì)實施“兩新”政策或指向部分出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷商品消費補貼；而加力實施“兩重”建設(shè)或?qū)⒉糠帧笆逦濉苯ㄔO(shè)規(guī)劃項目提前，同時加大對社保領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)；服務業(yè)消費方面，除了本次會議提及的服務消費再貸款外，服務業(yè)消費補貼和此前提及的育兒補貼制度亦有望落地；對于穩(wěn)定房地產(chǎn)政策方面，目前無論是新增100萬套城中村改造還是城市更新改造，所需要的資金規(guī)模顯然較高，未來有望明確增量資金來源。
風險提示：1.政策落實不及預期的風險；2.對相關(guān)政策理解不全面的風險；3. 海外不確定性進一步加劇的風險。
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