劉郁 肖金川 謝瑞鴻 黃思源（劉郁系華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）
4月25日，中共中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。“國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”、“增量?jī)?chǔ)備政策”、四穩(wěn)等表述值得重點(diǎn)關(guān)注。
第一，外部沖擊影響加大，統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)。此次政治局會(huì)議提到“外部沖擊影響加大”，而此前政府工作報(bào)告的對(duì)應(yīng)表述為“外部環(huán)境變化帶來的不利影響持續(xù)加深”。美國(guó)加征關(guān)稅影響下，對(duì)國(guó)內(nèi)出口鏈形成沖擊，本次會(huì)議在工作基調(diào)中強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)，堅(jiān)定不移辦好自己的事”，“斗爭(zhēng)”兩字為接下來的可能貿(mào)易談判奠定基調(diào)。根據(jù)外交部和商務(wù)部的表述，美國(guó)加征關(guān)稅是單邊霸凌行徑，需要其徹底取消所有對(duì)華單邊關(guān)稅措施，才能通過對(duì)話談判解決問題。短期內(nèi)解決關(guān)稅的可能性較低，做好“斗爭(zhēng)”的準(zhǔn)備。“辦好自己的事”意味著無論外部環(huán)境如何變化，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來應(yīng)對(duì)外部環(huán)境挑戰(zhàn)。此次會(huì)議要求“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性”，穩(wěn)增長(zhǎng)同時(shí)，也要高質(zhì)量發(fā)展，是辦好自己的事的要求。會(huì)議還提出“加大服務(wù)業(yè)開放試點(diǎn)政策力度，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)走出去的服務(wù)”，以開放、維護(hù)多邊主義應(yīng)對(duì)單邊霸凌。
第二，加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，提出四穩(wěn)。會(huì)議提出“加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，本次會(huì)議在此基礎(chǔ)上加了“加緊”，政策節(jié)奏要求加快。
此次會(huì)議提出四穩(wěn)“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”，是后續(xù)政策的主要著力點(diǎn)。2018年第一輪貿(mào)易摩擦?xí)r，7月政治局會(huì)議曾提出六穩(wěn)“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，把“六穩(wěn)”作為實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的基本要求。對(duì)比之下，當(dāng)前穩(wěn)就業(yè)仍然是第一位，同時(shí)保留了穩(wěn)預(yù)期，新加入了穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)。并且穩(wěn)市場(chǎng)也包括“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”。
第三，財(cái)政節(jié)奏加快，貨幣重在加力及新工具。此次會(huì)議財(cái)政和貨幣政策要求“用好用足”，政策節(jié)奏和力度都有要求。財(cái)政方面主要是兩會(huì)確定的地方專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債加快發(fā)行使用，接下來地方新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏可能加快，超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行期數(shù)已經(jīng)確定，可能會(huì)適度提高5-6月的單只發(fā)行額度，如每只提高200億，考慮到5、6月分別有4、3只超長(zhǎng)期特別國(guó)債待發(fā)，對(duì)應(yīng)超長(zhǎng)國(guó)債供給分別額外增加800億、500億。
貨幣方面，增加了“加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的表述。“適度寬松、適時(shí)降準(zhǔn)降息、保持流動(dòng)性充裕”等措辭上延續(xù)政府工作報(bào)告表述，也是延續(xù)去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的外部沖擊影響加大，“加力”一詞意味著貨幣寬松或進(jìn)入兌現(xiàn)階段。會(huì)議還特別提到創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性金融工具，形式上可能是再貸款、PSL，支持的方向包括科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)和穩(wěn)定外貿(mào)三個(gè)方面。央行此前已創(chuàng)設(shè)了科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，額度5000億元，可能繼續(xù)擴(kuò)圍實(shí)施。考慮到對(duì)美出口的外貿(mào)企業(yè)存在短期壓力，通過定向金融工具支持降低融資成本，可以緩解企業(yè)困難。
第四，儲(chǔ)備增量政策，重提超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。此次會(huì)議提到“不斷完善穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策工具箱……根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。其中傳遞的信息，一方面是要儲(chǔ)備增量政策。2022年4月政治局會(huì)議曾有過類似表述，“抓緊謀劃增量政策工具”，當(dāng)年6月29日國(guó)常會(huì)提出實(shí)施政策性開發(fā)性金融工具，規(guī)模為3000億元，8月又追加3000億元額度，全年共落地7400億元。2024年7月政治局會(huì)議也曾提到“及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措”，主要推出的是9月降低存量房貸利率，以及11月增加地方政府債務(wù)限額6萬億元置換存量隱性債務(wù)。
另一方面重提“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，去年12月政治局會(huì)議曾提到“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，但在去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和今年3月的政府工作報(bào)告中未再提及，背后原因或是去年四季度到今年一季度經(jīng)濟(jì)增速保持在5%以上，相應(yīng)一季度強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)的必要性不高。畢竟逆周期政策的初衷是為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。
財(cái)政方面，今年以來政府債凈發(fā)行高于去年同期，但一個(gè)重要拉動(dòng)項(xiàng)是2萬億地方置換債發(fā)行較快，截至當(dāng)前已發(fā)行近1.6萬億。貨幣方面，年初資金利率也曾一度出現(xiàn)上行。這也使得市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力的預(yù)期不高。隨著美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)出口鏈的沖擊，二季度經(jīng)濟(jì)增速存在放緩至5%以內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)的必要性在提升，政策力度可參考去年924之后推出的一系列政策。增量政策落地的窗口，可能也要視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而定，未必等到下半年才確定。
第五，幫扶困難企業(yè)，培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力。會(huì)議提到“加強(qiáng)融資支持”、“加快推動(dòng)內(nèi)外貿(mào)一體化”、“多措并舉幫扶困難企業(yè)”。外貿(mào)企業(yè)可能會(huì)受益于新的結(jié)構(gòu)性貨幣工具、或政策性金融工具。涉及民生方面，會(huì)議還提到“對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)，提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例”。同時(shí)會(huì)議還強(qiáng)調(diào)“培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，打造一批新興支柱產(chǎn)業(yè)”，也就是在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也不能放松對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的要求。具體政策方面，會(huì)議提到關(guān)鍵核心技術(shù)的攻關(guān)，債市“科技板”，以及實(shí)施人工智能+行動(dòng)。
第六，大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)。消費(fèi)方面，會(huì)議提到“要提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。盡快清理消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”，可見增收、服務(wù)消費(fèi)是接下來消費(fèi)端政策的重要抓手，而清理消費(fèi)限制性措施是供給側(cè)的政策，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款可以降低相關(guān)消費(fèi)的融資成本，養(yǎng)老金融也是金融五大篇章之一。直接的政策抓手方面，會(huì)議提到擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施“兩新”政策。服務(wù)消費(fèi)方面，政府工作報(bào)告曾提到“擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、助殘、托幼、家政等多元化服務(wù)供給”。
第七，鞏固地產(chǎn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。對(duì)于地產(chǎn)板塊，此次會(huì)議基本延續(xù)此前基調(diào)，政府工作報(bào)告提到“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，此次會(huì)議提到“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”。主要兩個(gè)方面，一是增加高品質(zhì)住房供給，除了更好滿足市場(chǎng)需求，高品質(zhì)對(duì)應(yīng)的土地價(jià)格較高，可以在一定程度上緩和地方財(cái)政壓力；二是保障住房基本需求，包括城中村和危舊房改造、存量房收儲(chǔ)等政策。
第八，防風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議提到“繼續(xù)實(shí)施地方政府一攬子化債政策，加快解決地方政府拖欠企業(yè)賬款問題”。這兩者在政府工作報(bào)告中也有涉及，分別對(duì)應(yīng)“完善和落實(shí)一攬子化債方案，優(yōu)化考核和管控措施，動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”、“加力推進(jìn)清理拖欠企業(yè)賬款工作，強(qiáng)化源頭治理和失信懲戒，落實(shí)解決拖欠企業(yè)賬款問題長(zhǎng)效機(jī)制”。
整體來看，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加緊實(shí)施已落地的政策，財(cái)政發(fā)債節(jié)奏加快，貨幣政策加力，而且要儲(chǔ)備增量政策，重提超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。我們傾向于，貨幣層面的儲(chǔ)備增量政策可能主要有兩個(gè)：一是針對(duì)外貿(mào)沖擊的央行再貸款。在這一維度，可以參考2020年的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)新冠肺炎疫情發(fā)生后，3月10日、31日央行先后推出3000億元疫情防控專項(xiàng)再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度，以及面向中小銀行的1萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，共計(jì)1.8萬億元低成本資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不過，當(dāng)前關(guān)稅帶來經(jīng)濟(jì)沖擊或更為可控，影響范圍集中在出口鏈的上下游企業(yè)，對(duì)應(yīng)的再貸款額度或在萬億元以內(nèi)。
二是PSL工具。與2014年的棚改貨幣化、2022年的保交樓項(xiàng)目類似，本輪央行可能會(huì)通過向進(jìn)出口銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行PSL投放，將資金定向輸送至出口受到影響的相關(guān)企業(yè)，一方面緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，另一方面也可幫助企業(yè)置換高息貸款，提升長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)能力，為中美關(guān)稅僵持期的企業(yè)運(yùn)作爭(zhēng)取空間。
落腳至資產(chǎn)表現(xiàn)，債市方面，通稿內(nèi)容落地后，長(zhǎng)端利率演繹了急下慢上的反轉(zhuǎn)行情，背后反映市場(chǎng)即對(duì)“從擇機(jī)到適時(shí)”的貨幣表述轉(zhuǎn)變抱有期待，同時(shí)也擔(dān)心積極的財(cái)政政策下，市場(chǎng)供給或有所加量，進(jìn)而打破債市短期的供需平衡，引發(fā)利率上行。
我們傾向于后續(xù)債市處于順風(fēng)期，一方面，在跨月（跨節(jié)）的壓力之下，隔夜資金利率超預(yù)期向下突破1.58%，7天資金利率也相應(yīng)降至1.66%，二者均接近3月以來的低點(diǎn)水平，或意味著央行對(duì)于債市的態(tài)度已較一季度出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，若5月政府債供給量提升，貨幣政策大概率會(huì)保駕護(hù)航。另一方面，近期市場(chǎng)可能會(huì)頻繁交易中美分別對(duì)部分商品選擇性免征高昂關(guān)稅的預(yù)期，并將其解讀為雙邊關(guān)稅對(duì)抗緩和。但從另一角度來看，豁免必要商品關(guān)稅或是為長(zhǎng)期談判做準(zhǔn)備，在美方誠意不足、頻繁主動(dòng)激化矛盾的背景下，中美關(guān)系緩和可能會(huì)是一場(chǎng)持久拉鋸戰(zhàn)。因而隨著后續(xù)“寬貨幣”的方向逐漸明朗，5月長(zhǎng)端利率有望再度刷新前低水平。
權(quán)益方面，市場(chǎng)底線思維有望增強(qiáng)，短期行情或偏結(jié)構(gòu)化。指數(shù)層面，“加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，意味著寬貨幣、寬財(cái)政等政策預(yù)期或仍將為行情提供支撐。同時(shí)，本次會(huì)議提到“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”，疊加4月7日大跌后“國(guó)家隊(duì)”穩(wěn)市效果明顯，市場(chǎng)的底線思維或?qū)?qiáng)化。不過，貿(mào)易摩擦仍然是后續(xù)行情的不確定因素，且4月7日大跌的缺口已基本回補(bǔ)，部分籌碼在短期內(nèi)可能存在兌現(xiàn)需求，行情或面臨短暫波動(dòng)。
值得注意的是，科技和消費(fèi)仍然是政策重點(diǎn)支持的行業(yè)?？萍挤矫妫?/strong>會(huì)議提到“持續(xù)用力推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)”，疊加外部技術(shù)制裁的影響，半導(dǎo)體板塊有望受益于自主可控邏輯；同時(shí)，會(huì)議提到加快實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)，或?qū)⑼苿?dòng)AI相關(guān)品種持續(xù)修復(fù)。消費(fèi)方面，會(huì)議提到“提高中低收入群體收入”，意味著消費(fèi)企業(yè)業(yè)績(jī)有望改善；同時(shí)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)”，養(yǎng)老、旅游、家政、物流等板塊可能成為市場(chǎng)博弈消費(fèi)行情的抓手。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
貨幣政策、財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。
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