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特變電工這些年真是潮起潮落，一波又一波。

在輸變電領(lǐng)域一騎絕塵，保變和西變這幾年也有進(jìn)步，但是當(dāng)年一步走錯(cuò)，特變就再沒給他們超越的機(jī)會。

不過特變的輸變電業(yè)務(wù)一直不怎么賺錢，像是為我國電網(wǎng)做貢獻(xiàn)。

可能也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，給了他大量的煤礦，在我看來有彌補(bǔ)的味道。

在新能源浪潮襲來之際，特變大舉布局硅料，前幾年也靠硅料賺了很多錢，2022年和2023年利潤能破百億，硅料是大功臣。

不過好景不長，從去年開始，硅料價(jià)格暴跌，于是也“帶崩”了特變電工的業(yè)績。

如果單純從特變的財(cái)報(bào)去看，很顯然這是一家不值得關(guān)注的的公司。

實(shí)際上靠財(cái)報(bào)是不可能做好投資的，財(cái)報(bào)最大的意義在于驗(yàn)證，也就是通過對行業(yè)和公司業(yè)務(wù)的研究，判斷出一個(gè)發(fā)展過程，這個(gè)過程會有很多個(gè)節(jié)點(diǎn)，財(cái)報(bào)可以去驗(yàn)證這些節(jié)點(diǎn)。

也就是財(cái)報(bào)只是結(jié)果，不是原因。

我的《A股核心資產(chǎn)研究匯總》表格內(nèi)的那些公司，每次他們發(fā)布財(cái)報(bào)后我都會核算估值，我的計(jì)算當(dāng)然不是以財(cái)報(bào)為依據(jù)，只是拿財(cái)報(bào)驗(yàn)證我的預(yù)期，。

如果一家公司的業(yè)績不符合你的預(yù)期，只有三種情況。

第一種，公司造假，第二種，你的預(yù)期錯(cuò)誤，第三種，經(jīng)過了合理的財(cái)技調(diào)節(jié)。

我們要做的就是判斷屬于哪種情況，不要覺得財(cái)技調(diào)節(jié)不好，這是很正常的，實(shí)際上所有上市公司多多少少都會有財(cái)技調(diào)節(jié)，這是允許的，有的公司甚至?xí)髡f。

財(cái)技調(diào)節(jié)一般周期比較短，比如把第四季度的業(yè)績放到下一年的第一季度，比如折舊攤銷，比如資產(chǎn)轉(zhuǎn)固，比如合同負(fù)債等等，這些項(xiàng)目都可以在一定周期內(nèi)公司自由決定放在哪個(gè)盤子里。

然后預(yù)期錯(cuò)誤也有兩種情況，第一種是自己評估出現(xiàn)比較大的誤差，第二種是公司發(fā)生了重大變化。

如果是自己評估的問題，那么根據(jù)財(cái)報(bào)找出問題，修正就好了，這是很正常的，如果是公司的問題，那就要根據(jù)嚴(yán)重程度重新評估了。

之所以先講這個(gè)邏輯，是因?yàn)榭创刈冸姽ず苋菀拙蜁萑胴?cái)報(bào)陷阱。

前幾天特變電工剛發(fā)布了2024年的年報(bào)和2025年一季報(bào)，成績很差。

去年特變營收979億，沒有增長，今年一季度營收234億，也沒有增長。

不過下滑的幅度也很小，可以忽略不計(jì)，可是利潤表現(xiàn)就有點(diǎn)慘了。

上圖是近五年的歸母凈利潤趨勢，已經(jīng)連續(xù)下降兩年，這樣繼續(xù)下去，就要回到2020年的水平了。

去年歸母凈利潤41億，同比大降61.4%，今年一季度16億，同比繼續(xù)下降了近20%。

還有盈利能力近兩年也大幅度下滑。

去年的毛利率下降到只有18%，兩年前還高達(dá)39%，去年凈利率更是只有3.7%，幾乎不賺錢，兩年前還高達(dá)24%。

然后再從報(bào)表上去看四大主要業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，也不是很理想。

首先是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)電氣設(shè)備，去年?duì)I收224億，同比增長了21%，但是這塊業(yè)務(wù)的毛利率一直很低，去年有所增長，也只有17.6%。

特變的電線電纜業(yè)務(wù)可以忽略不計(jì)，雖然營收高達(dá)157億，幾乎不產(chǎn)生利潤，不虧本就不錯(cuò)了，未來也會如此，所以不用納入主要業(yè)務(wù)。

發(fā)電業(yè)務(wù)是后來才有的，所以三大業(yè)務(wù)變成了四大業(yè)務(wù)，這幾年特變建了大量的電站，去年發(fā)電業(yè)務(wù)營收56億，增速非常快，現(xiàn)在也是主營業(yè)務(wù)里面增速最快的，去年同比增長再次達(dá)到31%，重點(diǎn)是毛利率也是最高的，達(dá)到55%。

整體上來說，特變電工跟“電”直接相關(guān)的業(yè)務(wù)，表現(xiàn)中規(guī)中矩，發(fā)電業(yè)務(wù)比較亮眼。

其他業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，就不樂觀了。

新能源業(yè)務(wù)去年?duì)I收185億，同比大降34%，毛利率只有1.4%，所以產(chǎn)生了巨額虧損。

對于重資產(chǎn)行業(yè)，一旦業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大虧損，必然還會產(chǎn)生大額減值計(jì)提，這也是特變電工這兩年利潤大幅度下滑的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

去年公司的硅料還在新增產(chǎn)能，不過同時(shí)也在淘汰舊產(chǎn)能，淘汰的當(dāng)然就會計(jì)提。

去年多晶硅產(chǎn)銷都是20萬噸，產(chǎn)能利用率66%，和2023年差不多。

根據(jù)前兩年特變在硅料上的擴(kuò)產(chǎn)來看，這個(gè)產(chǎn)能置換還沒結(jié)束，還會有舊產(chǎn)能淘汰，新產(chǎn)能投產(chǎn)，也就是還會有不小的減值計(jì)提。

新特能源總設(shè)計(jì)產(chǎn)能有30萬噸/年，雖然跟通威股份沒法比，但是也不低了，今年這個(gè)塊業(yè)務(wù)依然會拖累業(yè)績。

然后煤炭業(yè)務(wù)去年?duì)I收193億，同比增長5.7%，但是毛利率32.4%，同比大幅度下降了近14%，去年的煤炭價(jià)格很低迷。

這里面有個(gè)問題，特變電工的煤炭核產(chǎn)是7400萬噸，去年滿產(chǎn)滿銷，并沒有增產(chǎn)，在毛利率下降這么多的情況下，營收居然還增長了。

如果產(chǎn)銷數(shù)據(jù)屬實(shí)的話，那就只有一種可能，運(yùn)出新疆的煤炭比例增加了，疆外的煤炭價(jià)格還是要比疆內(nèi)高不少。

但是我覺得產(chǎn)量應(yīng)該不止7400萬噸，這是新疆煤炭的潛規(guī)則，一般都會超量，特變一年的煤炭產(chǎn)量應(yīng)該是8000萬噸左右。

可是新疆太大了，特變的煤炭運(yùn)出來的運(yùn)費(fèi)非常高昂，盡管露天煤礦的開采成本很低，但是最后到手的利潤其實(shí)非常微薄。

去年煤炭毛利62.5億，也就是每一噸的毛利才84元，凈利那就少得可憐了。

如果再看特變電工今年的一季報(bào)，表現(xiàn)也依然很慘。

今年一季度營收233.6億，略微下降，歸母凈利潤16億，同比下降19.74%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額10.5億，同比大降57.8%。

很顯然一季報(bào)是沒有減持計(jì)提的，這也是一種合理的財(cái)技調(diào)節(jié)。

總之，特變電工去年的年報(bào)和今年的一季報(bào)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)很不好，都可以被認(rèn)為暴雷了，我上面羅列的部分?jǐn)?shù)據(jù)，也都是從嚴(yán)格的角度講的，不存在偏袒。

但是看待特變電工，單純看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就會很片面。

舉一個(gè)很簡單的例子，那就是公司的存貨，新特能源去年的存貨超過47億，相比2023年高出了近10億。

很多人的第一反應(yīng)，可能是這樣想，怎么減值計(jì)提了這么多，存貨還增長這么快？是不是還有大量資產(chǎn)在排隊(duì)等著計(jì)提？

其實(shí)不是的，這里面很大一部分是正在建設(shè)或者建設(shè)完成還沒驗(yàn)收的電站，這是好事情。

所以看待特變電工，必須去研究他的布局，研究他所在的幾個(gè)行業(yè)。

比如輸變電業(yè)務(wù)，未來就一直不會擴(kuò)張嗎？

當(dāng)然不是，我們的電網(wǎng)建設(shè)還有很大的空間，還有特變電工是一帶一路的重點(diǎn)企業(yè)，我們的電網(wǎng)出國是必然的，特變未來在海外市場必然會分一杯羹。

比如煤炭和硅料，行業(yè)就會一直這么低迷嗎？

還比如鋁材料業(yè)務(wù)，特變?yōu)槭裁匆@么大力的布局這塊業(yè)務(wù)？

我就不多說特變電工的優(yōu)點(diǎn)了，避免吹噓嫌疑。

最后說一個(gè)特變電工真正存在的問題，那就是他的資本開支。

這些年的資本開支太高了，尤其是現(xiàn)在，遠(yuǎn)高于經(jīng)營現(xiàn)金流，這會對公司形成很大的債務(wù)壓力。

今年一季度的資本開支高達(dá)44億，而經(jīng)營現(xiàn)金流只有10.5億，這個(gè)差距很大。

資本開支高是因?yàn)檫@幾年的在建工程太多了，每年都在140億以上。

前些年不但要建硅料生產(chǎn)線，還要建電站，還要擴(kuò)建鋁材料，都是耗錢大戶，比如上個(gè)月又有一個(gè)年產(chǎn)240萬噸的氧化鋁項(xiàng)目，總投資67.8億，現(xiàn)在又多了一個(gè)煤制天然氣項(xiàng)目，準(zhǔn)備在準(zhǔn)東建一個(gè)產(chǎn)能20億Nm3/年的煤制天然氣供煤項(xiàng)目。