打鐵還需自身硬！
作者：喬治
編輯：一然
風品：俊逸
來源：首財——首條財經研究院
都說一鼓作氣，才能把握戰(zhàn)機。三次闖A失敗后，新荷花還是將目光轉向了港交所。
4月3日，公司遞交招股書，廣發(fā)證券（香港）、農銀國際為聯(lián)席保薦人。然拋開往期財務造假質疑，面對下滑的毛利率、高企的應收賬款、不足2%的研發(fā)占比、產品漏洞及行業(yè)集采壓力等新挑戰(zhàn)，沖關之路仍有些撲朔迷離。
不禁疑問，前后歷經14年，執(zhí)著上市的新荷花IPO之路卡在哪里？此番再戰(zhàn)勝面多少？
1
14年上市路一波三折
曾被報財務造假、質量漏洞反思
新荷花稱得上IPO老兵，早在2011年便沖擊創(chuàng)業(yè)板并成功過會，然跌眼球的是，過會后不久，公司突然撤回上市申請。彼時理由是實控人持股比例較低，上市動力不足。
巧合的是，也在過會后公司遭到財務造假舉報，核心內容主要有三塊質疑，通過關聯(lián)方資金循環(huán)和虛構客戶交易，來虛增收入與虛假交易；產能與收入規(guī)模嚴重不符，2010年3億元收入大約2億元為虛假交易；以及通過虛假交易損害關聯(lián)企業(yè)。盡管保薦機構華泰證券堅稱“舉報不實”，證監(jiān)會仍啟動核查程序。
2020年，公司二度闖關創(chuàng)業(yè)板，但深交所針對歷史舉報問題仍保持關注，要求公司說明“是否存在虛假交易”“前次撤回是否與舉報有關”。2021年4月，新荷花再次撤單、鎩羽而歸。
不過，撤表前一月，新荷花回復了深交所第一輪問詢，回復函對塵封十年的財務造假懸疑做出回應。前次撤回主因除了實控人持股比例較低，還有遭到舉報情況下萌生退意。
對于上述舉報內容，新荷花一一予以否認，強調時任保薦機構和申報會計師均進行相應核查，發(fā)表了明確核查意見，監(jiān)管機構未就上述舉報事項對公司進行處罰。
隨后2023年10月，新荷花再度卷土重來、啟動A股輔導，卻又在半年后轉向港股。
產品質量是另一考量。最早可追溯到2019年，彼時，因新荷花生產的紫蘇子（炒）質量不符合規(guī)定，山東省藥品監(jiān)督管理局對相關產品采取了查封、扣押等措施。2024年10月，國家藥監(jiān)局通報了19批次不符合規(guī)定的藥品，經河南省藥品醫(yī)療器械檢驗院檢驗，新荷花生產的批號為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標。
據悉，二氧化硫常被用于保持中藥材的鮮艷色澤，不過其殘留易引發(fā)咳嗽、咽喉腫痛、惡心、嘔吐等疾病。醫(yī)藥安全無小事，對主打“道地藥材”概念、質量為先的新荷花而言，若紅線失守信譽損傷不可不察。
招股書風險因素環(huán)節(jié)也寫道：“未能保持有效的質量保證及控制系統(tǒng)可能導致我們的產品出現(xiàn)質量問題，從而可能導致對我們產品的需求減少，或發(fā)生產品退貨，或遭取消或失去客戶采購訂單?！?/p>
據招股書，過去3年里，新荷花銷售退回分別占同年總收入的0.8%、1.6%和1.7%，呈增長趨勢。報告期內，分別計提銷售退回撥備920萬元、930萬元和610萬元。
行業(yè)分析師王彥博認為，IPO好似一次大型實力閱兵，價值點問題點會一并放大，合規(guī)經營是核心價值底座。面對往期質疑曝光，新荷花需有則改之無則加勉，身處競爭激烈的中藥飲片市場，想脫穎而出、行穩(wěn)致遠，夯實產品面質量、提升財務面透明度都是基本功。
2
毛利率連滑、應收賬款高企
集采壓力面面觀
深入業(yè)績面，不算多苛求。
據招股書，2022年至2024年（報告期內），新荷花營收7.8億元、11.46億元、12.49億元；凈利0.77億元、1.04億元和0.89億元。2024年出現(xiàn)較明顯的增收不增利，收入同比增長9.06%，凈利下滑14.29%，且經營性現(xiàn)金流首次錄得凈流出46.7萬元。
另一廂，應收賬款顯著提升。截至2024年末達到5.66億元，占營收比45.3%，周轉天數長達155天。而期末現(xiàn)金儲備僅1.44億元，疊加1.62億元的銀行借款，考驗償債能力。
招股書提到，公司給予客戶的信用期一般為0天至180天，而賬齡結構上，2022-2024年超信用期的應收賬款占比為8.73%、10.37%、12.79%，呈逐年提升態(tài)勢，需警惕壞賬風險累積。存貨規(guī)模也從2022年的1.62億元攀至2024年的2.43億元。
毛利率則呈下降態(tài)勢，2022年至2024年分別為21.1%、18.5%、17.1%，其中毒性飲片毛利率下滑尤明顯，從2022年的29.7%降至2024年的19.1%，三年滑超10個百分點。主要由于核心產品法半夏、川貝母等因原材料成本上漲以及客戶結構劣化所致，低利潤率客戶占比提升。需警惕上游供應商和下游客戶兩頭受擠壓，整體議價力待提升。
為搶占市場，新荷花加碼醫(yī)療貿易公司及藥店客戶。2024年，兩類客戶貢獻收入占比達52.4%，但毛利率較醫(yī)院客戶低5-8個百分點。
材料成本方面，以核心產品川貝母為例，采購價從2022年每公斤1200元飆至2024年的1560元，年漲幅超15%。報告期內，公司原材料成本占營收比從73.3%攀至78%，繼而利潤空間被擠壓。新荷花指出，原材料價格顯著上漲將對毛利率產生直接及負面的影響。最終，可能需要提高產品價格抵銷增加的原材料成本及維持毛利率，而此舉可能令產品需求下降，最終傳導到業(yè)績上。
挑戰(zhàn)不止于此，隨著醫(yī)改進入深水區(qū)，帶量采購日益常態(tài)化，中藥飲片開始面臨降價壓力。如2023年，山東聯(lián)合15個省市首次開展中藥飲片的聯(lián)合采購，共有21個品種納入其中。產品平均價格下降29.5％，最大降幅達56.5％。
招股書指出，川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及薑半夏是公司主力產品。報告期內，銷售總額占總收入的32.7%、31.3%及26.5%。其中，麥冬已進入全國聯(lián)采的名單。
2024年，國家醫(yī)保局指導下山東省醫(yī)保局牽頭，中藥飲片采購聯(lián)盟首次擴大到全國。45個品種聯(lián)采中麥冬、當歸等新荷花主力產品位列其中。招股書坦言：“若未能中標，市場份額可能被競爭對手蠶食；即使中標，也可能出現(xiàn)大幅降價或招標文件中的預計采購量與實際采購量不符的情況?！?/p>
不算多夸言。應收賬款、存貨增加不僅占用大量資金，還可能面臨減值壞賬風險，尤其在中藥飲片業(yè)面臨帶量采購降價壓力的背景下，新荷花需審視資金面的健康度，以行穩(wěn)致遠。
3
市占率0.4%
江云父子控股65%
上市前有股東退出
公開資料顯示，新荷花成立于2001年，始終專注毒性飲片和普通飲片的生產與銷售，已是中國最全面的中藥飲片供應商之一。截至2025年3月28日，公司提供超770種的品種、4900個規(guī)格的中藥飲片，涵蓋中醫(yī)藥業(yè)使用的所有主要藥物。
按2023年中藥飲片產品收入計算，新荷花在國內排名第2，且是前五企業(yè)中增長最快的。
但即便如此，公司市占率僅為0.4%，前五名總和也不過2.7%。聚焦此次赴港IPO，新荷花擬將募資用于擴大中藥飲片的產能，升級數字化智能生產系統(tǒng)；銷售及營銷活動，包括通過加大廣告宣傳力度提升品牌知名度、加強銷售團隊以擴大在中國的市場滲透率和銷售覆蓋率、在中國建立中藥產品旗艦店、針對面向消費者業(yè)務制定定制化銷售營銷策略、建立越南及馬來西亞海外銷售渠道等。
做大做強之心可嘉，可能否如愿還要打個問號。招股書顯示，中藥飲片市場相對分散，多數參與者規(guī)模較小，產能有限。2023年，中國擁有生產許可證的中藥飲片公司總數達2334家，但年產值超10億元的企業(yè)鳳毛麟角。
行業(yè)分析師王婷妍表示，中藥飲片市場極度分散，產業(yè)鏈下游客戶可選擇性多，飲片企業(yè)較難形成足夠的市場話語權。且受原料種植、市場波動、加工生產及中藥炮制等多領域相互影響，產品價格波動大、質量把控難，企業(yè)跨區(qū)域擴張?zhí)魬?zhàn)不少。即便貴為頭部，新荷花超六成收入仍來自四川省，全國化路途漫漫。
較勁時刻，資本并非萬能藥，更考驗管理層的治理水平、破局智慧。從此次上市前的股東架構看，公司有較明顯的家族企業(yè)特征：創(chuàng)始人江云直接持股31.54%，通過控制國嘉投資持股15.60%，合計持股47.14%，為控股股東，并擔任董事長兼執(zhí)行董事。其子江爾成持股18.1%，父子合計控股65.2%。
此外，江爾成還有3位親屬在新荷花持股，分別是其母祁國蓉，持股3.6%；其舅祁杰，持股1.7%；以及其伯伯江平，持股0.6%。
行業(yè)分析師王婷妍表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運營穩(wěn)定性、決策高效性。而成長到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策先進性、開放性，團隊人才培養(yǎng)及提升空間等，常是輿論關注點。
2019年，國藥君柏曾投資新荷花，雙方曾簽有對賭協(xié)議，約定國藥君柏享有特殊權利，包括回購權。截至2023年，國藥君柏持股新荷花8.5%。而港交所IPO前夕，即2024年12月和2025年1月，新荷花與國藥君柏以及多位個人股東簽訂回購協(xié)議，總代價9373.8萬元，新荷花回購股份以后，國藥君柏、謝理、杜慶龍、劉彤、薛萍、孫渝等均已經不在股東行列。
2025年3月，持股新荷花1.5%的廣發(fā)信德也以1994.1萬元的代價將全部股份轉讓給上海吉達健。
4
市場潛力仍大
好飯不怕晚
當然，得益于多年賽道深耕、新荷花也有先發(fā)優(yōu)勢、市場技術積淀的一面。
作為國內最大的中藥飲片產品供貨商之一。公司線下渠道服務的醫(yī)院或連鎖藥店超過1000家。且由于全球對中藥預防保健價值的日益認可，海外市場對中草藥出口需求激增。公司已將業(yè)務拓展到了越南、馬來西亞等國，并借助電商平臺“金方草堂”和“金方云”進行線上業(yè)務開展。
據弗若斯特沙利文資料，2023年，中藥市場規(guī)模達4516億元，預計2030年達到5993億元。作為最廣泛使用的中藥形式，中藥飲片擁有2788億元的龐大市場，成為當年增長最快的醫(yī)藥細分行業(yè)，營利分別增長14.6%、22.9%。
業(yè)內普遍認為，隨著中藥飲片藥品集采工作推進，中藥飲片行業(yè)生態(tài)正在被打破，集中度將進一步提高。大型中藥企業(yè)憑借資金、技術、規(guī)模和質量優(yōu)勢，將更具成長競爭力。
換言之，雖有短期種種陣痛，新荷花的長期窗口期仍在。若能借此次IPO契機，外補資金缺口，內補短板瑕疵、夯實成長面、合規(guī)面，未來價值爆發(fā)、百尺竿頭更進一步也未可知。
說到底，好飯從來不怕晚，但打鐵還需自身硬。眾所周知，帶量采購大勢下，提質增效強創(chuàng)新已是大勢所向，不少中藥企業(yè)均加大了研發(fā)投入。然新荷花則走出了一條別樣路徑，2022年—2024年研發(fā)投入為960萬元、1150萬元、1710萬元，總營收占比1.23%、0.92%和1.37%。截至2024年末，研發(fā)人員22名，占比僅3.57%。
而翻閱公司此前兩版招股書，2010年研發(fā)投入占比2.46%，2020年1—9月為2.98%；截至2011年3月，研發(fā)技術人員21名，占員工比10.14%；截至2020年9月，研發(fā)技術人員41人，占比12.85%。
兜兜轉轉占比不增反降，四創(chuàng)IPO的新荷花還差多少火候？
本文為首財原創(chuàng)
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